文|李亦輝 編|深海

1月13日，總部位於北京的珍酒李渡集團有限公司（下稱“珍酒李渡”）向港交所遞交招股書，擬香港IPO上市，高盛、中信建投國際爲其聯席保薦人。

據招股書，珍酒李渡是國內第四大民營白酒企業，旗下包括珍酒、李渡、湘窖等品牌，其中主要收入來自於醬香型白酒品牌珍酒，公司實控人是“白酒教父”吳向東。

近年來隨着醬酒降溫，疊加競爭、疫情等影響，珍酒李渡一方面增速回落，另一方面存貨大幅增加。截至2020年至2022年9月30日，各期末珍酒李渡擁有存貨分別爲17.4億元、36.5億元及43.2億元。

存貨增加之餘，珍酒李渡大力發展經銷商和“不遺餘力”的進行廣告投放。比如從2021年初到2022年9月30日，其經銷商從3628名增加到了6408名，同期廣告費用從2.41億元增加至4.86億元。

這些措施能否讓珍酒李渡未來重回高增長不得而知，不過值得注意的是，2021年公司宣派股息18.86億元，顯示出公司似乎“不差錢”。但大手筆分紅的同時，報告期內珍酒李渡卻累計欠繳近3000萬元社保公積金，這有可能引發稅務部門處罰及員工起訴。

“白酒教父”吳向東

珍酒李渡的身後，站在一位聲名在外的“白酒教父”吳向東。

據招股書，珍酒李渡由珍酒控股持股81.3%，由Zest Holdings持股16.2%，由大中華網訊持股2.5%。珍酒控股由珍酒李渡集團創始人、董事會主席吳向東全資擁有。

“六十年代末，我出生在湖南醴陵，醴陵這個‘醴’字，有‘曲’和‘豆’，還有‘酉’做偏旁，本身就是‘美酒’的意思，很多朋友都認爲我和酒註定有緣份。其實，我是先學喝酒，纔開始學賣酒。”吳向東在《我心中的傳奇珍酒》一文中寫道。

公開資料顯示，1992年，從湖南外貿學校（現稱湖南外貿職業學院）畢業的吳向東，進入姐夫傅軍旗下的新華聯集團工作。新華聯集團產業橫跨地產、礦業、化工、陶瓷、金融、酒業等多個板塊，是湖南知名民營企業集團，吳向東曾任董事局副主席。

正如吳向東所言，他的酒業帝國是從賣酒起步。1996年，吳向東拿下五糧液旗下川酒王的代理權，在傅軍的幫助下，他僅一年就將川酒王銷量做到湖南第一。

但彼時行業魚龍混雜，川酒王熱銷之後，大量仿冒產品湧現。下游經銷商的日子越來越難過，於是吳向東決心自創品牌，向尚處空白的中檔酒市場進軍。

1998年，29歲是吳向東自創“金六福”品牌，通過與五糧液簽訂OEM代工協議，貼牌生產的金六福第二年就上市銷售。深諳白酒營銷之道的吳向東，在金六福的推廣上十分捨得砸錢，上市當年該品牌就通過巨資贊助高規格的體育賽事而迅速走紅。2001年，中國男足衝進世界盃，吳向東找來米盧擔任金六福形象代言人。

在吳向東的操盤下，僅三年的時間，金六福的年銷售額達到了十億元。至2008年，金六福營業額已超60億元，成爲僅次於茅臺、五糧液這樣的全國性白酒品牌。

這期間，吳向東並沒有閒着，他化身資本獵手，陸續收購湖南、江西、四川、陝西、吉林、黑龍江、貴州等11家在地方上小有名氣的白酒廠。

公開資料顯示，在2002年到2009年期間，吳向東先後收購整合了包括湘窖酒業、安徽臨水酒業、邛崍酒廠、江西李渡酒業、吉林榆樹錢酒業、以及陝西太白酒業等等在內的酒企。

另外，吳向東還創立酒類流通連鎖企業華致酒行。天眼查顯示，華致酒行成立於2005年5月份，註冊資本4.17億元，2019年1月份在深交所創業板上市。

這些整合案例中，最受關注的是對珍酒的收購。2009年，吳向東實控的金東集團從與貴州茅臺和同濟堂藥業的競爭中勝出，以8250萬元的價格完成對珍酒進行全資收購，競拍時珍酒負債達4.45億元。

貴州珍酒始建於1975年“貴州茅臺酒易地生產試驗（中試）項目”，曾獲得“基本具有茅臺酒風格”、“接近市售茅臺酒質量水平”的評價。按照吳向東的說法，珍酒廠有底蘊，品牌故事獨特，充滿傳奇色彩，國家領導都關心過這個廠的創辦和發展，是名副其實的“中國酒業1號工程”。

吳向東無疑對珍酒寄予厚望，他於2021年末透露，將規劃總投資超300億元，預計到2025年，所有投資項目建成投產後，形成釀酒10萬噸、儲酒40萬噸的總體規模，年銷售產值超500億元，年利稅超300億元。

如果這一目標實現，屆時珍酒的產能將超越醬酒龍頭貴州茅臺。數據顯示，2021年茅臺酒實際產能爲5.65萬噸，即便“十四五”技改建設項目完成後，茅臺酒年產能也僅爲7.58萬噸。

營收增速下滑存貨增加

目前，珍酒李渡主要經營四個白酒品牌，包括珍酒、李渡、湘窖及開口笑。

招股書援引據弗若斯特沙利文的資料，按2021年收入計，珍酒李渡是第四大民營白酒公司，在所有擁有三種或以上香型的白酒公司中排名第三。

在珍酒李渡的品牌組合中，旗艦品牌珍酒是其主要增長引擎，根據弗若斯特沙利文的資料，珍酒於2021年按收入計爲中國第五大醬香型白酒品牌，並於同一時期在該類品牌中取得最快增長。

另外，李渡主要針對次高端及以上級別的兼香型白酒產品，於2021年按收入計爲中國第五大兼香型白酒品牌；湘窖及開口笑則是湖南市場的地區領先品牌。

財務數據方面，於2020年、2021年以及2022年前9個月，公司的總收入分別爲23.99億元、51.02億元、及42.49億元，營收增速分別爲112.7%和18.2%。

雖然招股書中未解釋去年前9月動銷速度下滑的原因，但這可能與醬酒市場的集體放緩有關。

2022年11月，據《消費者報道》的文章，醬酒熱過後，市場出現洗牌，一些品牌價格倒掛，經銷商庫存壓力大。具體就珍酒品牌而言，貴州一位從業者透露，“珍酒倒掛了30元左右”；而廣東酒商給出的價格差則更大，“珍酒倒掛了大概80、90元吧”。

價格倒掛無疑會打壓經銷商的積極性，因爲出貨就意味着虧損，那麼在“賣的少虧的就少”的原則下，經銷商逐漸失去清庫存和進貨的動力。

和大多數白酒品牌一樣，珍酒李渡在渠道上也依賴於經銷商，報告期內經銷商渠道的收入佔比分別爲88.1%、88.8%及88.3%。過去兩年，公司的經銷商數量激增，從2021年初的3628家增加至2022年9月30日的6408家

細分各品牌來看，珍酒品牌是公司的銷售主力，報告期內銷售佔比分別爲56.1%、68.4%、及65%，同期李渡銷售佔比分別爲15%、12.7%和14.9%，湘窖和開口笑品牌則有不同程度的下滑。

利潤方面，2020年至2022年前9個月，珍酒李渡歸母淨利潤分別爲5.2億元、10.32億元、7.12億元，但是公司的毛利率相較其他上市酒企偏低，且存在淨利率下滑的情況。

報告期內，珍酒李渡的毛利率分別爲52.2%、53.5%和55.2%。相比之下，A股頭部酒企的毛利率要更高，以2022年前三季度數據爲例，貴州茅臺爲91.87%、五糧液爲75.97%、山西汾酒爲76.52%、瀘州老窖爲86.78%。

淨利率方面，這一指標在報告期內分別爲21.7%、20.2%及16.8%，但經調整的淨利率（非國際財務報告準則計量）分別爲21.7%、21.0%及20.3%。

這是由於2021年11月，珍酒李渡以3億美元的價格向私募巨頭KKR旗下的Zest Holdings配發及發行340.28萬股A系列優先股；2022年6月另外5億美元發行完成後，相關認股權證終止，不再確認其公允價值的變動。

此外，珍酒李渡的存貨金額增長較快。招股書顯示，公司的存貨由截至2020年末的17.37億元，增加至截至2021年末的36.49億元，並進一步增加18.3%至截至2022年9月30日的43.19億元；存貨週轉天數也由2020年的517增加至2022年9月底的571.6。

這些存貨具體包括原材料及包裝材料、在製品和成品，其中成品在各期末的庫存爲2.97億元、7.94億元和9.34億元。

招股書中解釋稱，庫存增加的原因是公司繼續擴大白酒生產，以滿足市場對產品的需求增長；存貨週轉天數增長，主要是由於在製品的存貨大幅增加，有關增加符合公司的產能擴張。

廣告開支飆升、一把分紅18.86億元

持續擴張的珍酒李渡高舉高打，除了不斷擴大經銷商網絡，還增加營銷費用以留住消費者。

據招股書，2020年、2021年及2022年前三季度，公司銷售及營銷開支分別爲4.03億元、10.21億元、9.83億元；對應的銷售費用率逐年提升，從2020年的16.8%增長至2021年的19%，以及2022年前三季度的23.1%。

其中，報告期內公司廣告費分別爲2.41、6.69、4.86億元。算下來，在兩年零9個月時間裏，珍酒李渡的廣告開支共計13.96億元。

公司表示，未來將繼續增加廣告投放，尤其是增加對線上營銷計劃及活動的投資，包括推出相關的短視頻，以及與社交媒體平臺上的KOL合作，“以傳達我們的品牌主張並鼓勵瘋傳我們的品牌名稱”。

但對高端和次高端白酒品牌而言，營銷並非萬能解藥。廣東省食安保障促進會副會長朱丹蓬此前曾表示，超高營銷費用可能成爲白酒行業的隱患，但行業目前只能被推着往前走，企業只能根據自己的情況進行內部調整。“高端消費人羣的逆向思維能力更強，過度的營銷適得其反。”

營銷方面捨得砸錢，分紅上珍酒李渡也是大手筆。據招股書，集團於2021年宣派合計18.86億元股息。在抵消應收關聯方款項後，截至2021年12月31日及2022年9月30日，公司分別錄得應付股息1.36億元及1.46億元。

然而，看起來不差錢的珍酒李渡，卻未能爲員工全額繳納公積金。據披露，2020年至2022年前9個月，公司欠繳的社會保險及住房公積金供款分別約爲250萬元、1570萬元及1020萬元。此外，公司委聘的第三方人力資源機構，也存在着未能爲部分員工繳納社保及公積金供款的情形。

對此，珍酒李渡表示，未來公司或須繳納社會保險及住房公積金的額外供款，以及相關政府機關征收的滯納金及罰款。