來源：市值觀察

疫情肆虐，抗疫藥品需求爆發，自在情理之中，但醫美逆勢增長，卻出乎很多人的預料。

01

逆勢增長的風口

作爲拉動中國經濟最重要一架馬車，消費在2022年表現得非常疲弱。

2022年前三季度，中國社會消費品零售總額平均增速只有0.7%，遠低於同期固定資產投資的5.9%，和出口貿易增速的13.8%。疫情衝擊下，居民收入受限，對未來的擔憂又增加了儲蓄傾向，消費能力自然受到很大影響。

消費需求放緩的同時，上游原材料價格卻在大幅上漲，讓消費企業雪上加霜。一些基礎消費行業的龍頭企業，即使營收保持穩定，最終也扛不住成本的上升，淨利潤出現了大幅下降。

但是，在一些新興的消費市場，中國的優質企業仍然保持着強大的成長能力，這一點從A股三大醫美龍頭的三季報就可見一斑。

2022年前三季度，愛美客的營收增長了45.58%，淨利潤增長了39.96%；華熙生物營收增長了43.43%，淨利潤增長了21.99%；貝泰妮營收增長了37.05%，淨利潤增長45.62%。醫美龍頭們的業績，既沒有受到疫情下居民消費縮水的影響，也沒有受到製造業普遍的成本壓力，行業的高景氣度展現無遺。

事實上，醫美行業的逆勢高速增長，並不是從2022年纔開始。

據億邦數據顯示，2016-2021年，我國醫美產業規模從776億增長到達到1890億元，年複合增速高達20%，遠超全球平均水平，堪稱近年來中國消費市場中極其難得的黃金賽道。其中玻尿酸、功能性護膚品等輕醫美賽道，增速更高，標準化也更強，由此誕生了愛美客等數家實力強勁的醫美龍頭。

醫美較低的滲透率和容貌焦慮催生的美麗生意，成爲行業爆發性增長的時代背景。全球最大的企業增長諮詢公司沙利文（Frost&Sullivan）提供的數據顯示，2019年韓國的醫美項目滲透率爲20.5%，而我國醫美滲透率僅爲3.6%。其中女性滲透率也不過7.4%，遠小於韓國的42%。

▲數據來源：Frost&Sullivan、中商產業研究院整理

同爲東亞國家，逐漸富裕的中國人對顏值的重視程度，並不比韓國少，這預示着未來醫美的滲透率和行業規模都會有較大的增長空間。

根據Frost&Sullivan的預測，到2030年，我國醫美市場規模將達到6382億元，2021-2026年化增速仍將高達16.2%，對於醫美龍頭們來講，行業的好日子還會持續很久。

02

愛美客超車

作爲資本市場最近幾年備受青睞的優質賽道大白馬，三家醫美巨頭的經營業績近年來都出現了飛速增長。

2017年-2021年，愛美客營收從2.2億元增長到近14.5億元，淨利潤從8000萬左右增長到9.6億元；華熙生物營收從8.18億增長到49.48億，淨利潤從2.22億增長到7.82億；貝泰妮營收從7.98億增長到40.22億，淨利潤從1.54億增長到8.63億。

從營收增長來看，三家公司相差不大，愛美客略微領先，但是在利潤增長上，愛美客足足增長了12倍，年化複合收益接近100%，遠遠超過了其他二家同行。雖然愛美客當下的營收體量仍然最低，但是淨利潤規模已躍居三大龍頭之首，而營收體量最大的華熙生物，賺錢能力反而從榜首滑落。

愛美客盈利反超的背後，是超高的毛利率和不斷增長的淨利率。2017年-2021年，愛美客的銷售毛利率從86.15%增長到93.7%，銷售淨利率從34.49%增長到66%，在顏值經濟的時代，愛美客的賺錢能力，甚至已經遠超茅臺（600519）。

與之相比，華熙生物的毛利率雖然也接近80%，但是銷售淨利率只有15.6%，和愛美客及貝泰妮都差距較大。由於公司的銷售費用率高達50%左右，遠超愛美客的10.81%和貝泰尼的41.7%，使其在營收大幅佔優的情況下，最終的盈利反而輸給了其他兩家。

從經營層面來看，華熙生物在利潤上的落後，主要來自產品結構的差異，同在醫美行業，三大巨頭的側重點並不一樣。

愛美客的產品重心從一開始就放在玻尿酸中游填充終端產品，主要爲較爲富裕的C端消費者服務，類似手機領域的蘋果。華熙生物最初的定位則是成爲一家賦能整個生物活性材料行業的技術公司，主要爲B端產業鏈服務，類似於通信領域的中國移動。作爲全球最大玻尿酸原料供應商，華熙生物早期一直沉浸在上游原料供應環節，直到2012年才介入醫療終端領域，較愛美客晚了整整3年。

從利潤分配來看，玻尿酸填充終端產品是整個產業鏈環節中利潤最爲豐厚的部分，但是產品具有較高的技術壁壘，同時上市需要按照第三類醫療器械的標準，經過嚴格的審批流程，這一過程往往會持續3-5年。提前入局並擁有技術優勢的愛美客因此獲得了巨大的先發優勢，最終在盈利能力上趕超了華熙生物。

數據顯示，截至2021年年底，華熙生物獲NMPA（國家藥監局）註冊的第三類醫療器械的牌照僅有2款，分別是“潤百顏”與“潤致”。而愛美客有5款，分別是“寶尼達、愛芙萊、逸美一加一、嗨體、嗨體熊貓針”，雙方差距十分懸殊。

愛美客2021年玻尿酸終端產品收入超過14億元，幾乎佔到了營收的100%，其中公司主力產品“嗨體”，是國內唯一獲得NMPA批准適用頸紋修復的Ⅲ類藥械玻尿酸，2017年上市後，“嗨體”營收從0.34億元迅速增長至2021年的10億元左右。

反觀華熙生物，2021年醫療終端產品僅有7億元，不到愛美客的一半，只佔到公司營收的15%左右。

03

華熙生物夾縫求生

也許早已意識到在玻尿酸終端產品上很難跟愛美客競爭，華熙生物近年來開始把重心向功能性護膚品轉型，逐漸形成了玻尿酸原料+醫療終端產品+功能性護膚品“三駕馬車”的業務格局。

坐擁全球40%以上玻尿酸產量，華熙生物向下遊轉型也較爲順利。2021年，華熙生物的功能性護膚品營收33億，佔總收入比重已高達67%，“潤百顏”、“誇迪”、“米蓓爾”和“BM肌活”四大子品牌，都實現了翻倍增長。從營收結構和增量貢獻上，華熙生物已然變成了一家功能性護膚品公司。

功能性護膚品，主要服務於問題性肌膚，俗稱“藥妝”，屬於醫藥和化妝品的結合，往往需要醫生和醫院的背書，因此行業門檻更高，行業集中度遠高於護膚品整體。

我國功能性護膚品行業前三強的市佔率超過50%，CR10更是達到了驚人的87.8%，而中國護膚品整體CR10不到30%，市場較爲分散。

在醫美行業內部進行賽道調整之後，華熙生物面對的直接競爭者，從愛美客變成了貝泰妮，但是其競爭壓力仍然不小。

作爲功能性化妝品領域的絕對王者，貝泰妮的強勢崛起讓人側目。2021年，貝泰妮旗下核心大單品“薇諾娜”銷售額接近40億，在中國功效性護膚品市場的佔比從2011年的1.1%增長到23.4%，成爲行業市佔率遙遙領先的第一品牌，遠超排名第二的理膚泉10.9%的市佔率。而華熙生物的第一品牌潤百顏，營收只有12.2億，市佔率只有7%左右，多品牌發展的華熙生物，仍然很難動搖貝泰妮的行業地位。

與玻尿酸產品主要通過線下美容院等實體銷售不同，功能性護膚品的渠道重點，則在於線上收入。B端業務起家的華熙生物，對於C端業務的開拓，比不上玻尿酸領域的愛美客，顯然也不如貝泰妮那般駕輕就熟。

在小紅書上，肌活和米蓓爾的相關筆記數分別爲4萬和2萬，而和兩者定位高度一致的薇諾娜，相關筆記數高達8萬。

2017-2021年，貝泰妮線上收入由4.88億元增至25億元，年複合增速達60%以上，目前公司線上收入佔比已經超過80%，“薇諾娜”成爲2018-2021年唯一連續4年“雙11”上榜天貓美容護膚類目TOP10的國貨品牌。

缺少行業大爆款和渠道優勢的助力，華熙生物在存貨週轉速度上也略顯遜色。

2017年-2021年，愛美客存貨週轉天數從196天下降到121天，每年的存貨週轉率從1.84次加快到2.96次；貝泰妮的存款週轉天數從279天下降到133天，每年的存貨週轉率從1.29次增長到2.69次。華熙生物的存貨週轉天數從262天下降到196天，每年的存貨週轉率從1.37次增長到1.83次。雖然三大龍頭的存貨週轉率都在大幅提高，但是華熙生物和愛美客及貝泰妮的差距依然較大。

顯然，在優質賽道中擁有一款市佔率第一的超級品牌，遠比擁有多元化品牌來得更爲重要，這是消費市場被反覆證明的定律，愛美客和貝泰尼的成功，以及華熙生物的掉隊及艱難轉型，再次證明了這一點。

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