2023年全年，寬貨幣預期將支撐債市不至於過度走弱

文|唐郡  

編輯|張威 袁滿

春節假期後第一個工作周，債市超預期走強。

Wind數據顯示，1月28日以來，銀行間市場主要利率債收益率普遍下行，債市表現走強。截至2月3日收盤，多個熱門國債品種收益率較春節前下行3個-4個基點，即國債價格上行。同時，不同期限國債期貨主力合約價格連續2個交易日全線收漲。

中信證券首席經濟學家明明對《財經》記者表示，春節後債市上漲的三大支撐因素是春節消費數據利空出盡、股票市場表現不及預期，以及國務院總理李克強考察中國人民銀行、國家外匯管理局的事件性因素抬升寬貨幣預期。同時，明明認爲，2023年全年，寬貨幣預期將支撐債市不至於過度走弱。

近日，央行印發通知，延續實施碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項再貸款、交通物流專項再貸款等三項結構性貨幣政策工具，繼續加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。由此，部分市場人士對《財經》記者表達了對降息、降準等總量政策的期待。

多位市場及分析人士接受《財經》記者採訪時表示，當前債市收益率下行幅度不大，尚未充分計入降息、降準預期，預計2月降息概率不大，但年內仍有空間。

春節後債市走強

2022年12月以來，受經濟復甦強預期影響，債券市場走弱，債券收益率整體走高，其中10年期國債收益率一度突破2.93%，創2022年新高。春節前夕，機構多認爲2023年債市表現將不如股市。

Wind數據顯示，1月28日以來，利率債收益率先升後降。截至2月3日收盤，活躍品種“22附息國債25”從2.93%左右的階段高點，下行4BP（基點）至2.89%附近；“22國開20”從3.09%左右回落4BP至3.05%左右。而A股大盤整體跌多漲少，表現略不及預期。

利率債主要指的是國債、政策性銀行債等品種，因爲有國家信用背書，通常被認爲是無風險債券，不存在信用風險，其收益率波動反映了市場對於經濟的預期。

1月31日，國家統計局公佈的PMI（採購經理指數）數據顯示，2023年1月，中國製造業PMI、非製造業PMI和綜合PMI分別爲50.1%、54.4%和52.9%，環比上漲3.1個、12.8個和10.3個百分點，均上升至擴張區間（50%以上）。

從分項數據來看，非製造業PMI項下的服務業商務活動指數爲54.0%，環比上升14.6個百分點。國家統計局服務業調查中心高級統計師趙慶河表示，1月前期受疫情影響較大的零售、住宿、餐飲等行業商務活動指數均高於上月24.0個百分點以上，重返擴張區間，表明居民消費意願明顯增強，市場活躍度回升。

多位分析人士稱，1月PMI反彈表明內需推動經濟回升，但亦有部分短板。1月30個大中城市商品房成交面積同比下降40.5%，100個大中城市土地成交面積同比下降13.4%，表明房地產業尚未明顯好轉。此外，1月新出口訂單指數爲46.1%，仍處於收縮區間。

在經濟整體復甦情況下，債市不跌反漲，表現好於此前預期。對此，明明認爲，2022年四季度以來，疫情防控政策的優化以及穩經濟措施的集中發力使得市場對於2023年中國經濟復甦有較高期待。其中，市場對於2023年社零增長的預期普遍較高，GDP增長的中性預期也達到了5%。債市在春節前的下跌已經定價了這些預期，但春節期間的消費數據，距離疫情前的水平仍存在一定差距，消費復甦沒有超預期的背景下，債券市場利空出盡，支撐債市上漲。

除消費復甦不及預期，明明認爲，還有兩大因素支撐春節後債市上漲，一是春節後股票市場不及預期，股債蹺蹺板效應顯現；二是近期國務院總理李克強到央行、外管局考察並主持召開座談會，李克強說，“當前經濟增速回升向好，金融系統要繼續提升服務實體經濟水平，這關係市場預期，穩定的預期是市場經濟的‘硬通貨’。”明明認爲，座談會內容向市場釋放了寬貨幣預期，對於債市是利好。

“從全年的視角看，支撐年內債券市場不會過度走弱的關鍵因素是2023年我國仍處於寬貨幣週期內，歷史上六輪寬貨幣階段中我國債市沒有經歷過大熊市，而開年以來的利率點位已經處於較高水平，配置價值逐步凸顯。”明明對《財經》記者表示。

降息預期未顯但仍有空間

春節後，貨幣政策取向如何？

1月28日以來，央行累計通過公開市場逆回購操作（OMO）投放資金1.24萬億元，春節假期至今逆回購到期累計2.31萬億元，淨回籠資金1.07萬億元。部分投資者據此認爲，央行貨幣政策取向偏緊。

對此，明明認爲，1月28日以來，央行的公開市場操作可以分爲兩個階段，前一階段仍然保持較大的流動性投放，尤其是1月29日-31日累計淨投放3970億元，這一階段的操作相較往年明顯偏松；後一階段即進入2月後，央行公開市場操作規模在大額流動性到期的環境下仍然逐步縮減，這一階段央行直接投放節奏相較往年偏緊。“整體而言，春節前央行流動性投放的資金規模較大，導致春節後央行回籠的資金規模也較大，但資金面仍然維持合理充裕。”明明表示。

“1月28日以來，DR007緊密圍繞OMO利率（2.0%）波動，體現出當前貨幣政策是穩健中性的。”光大證券首席固收分析師張旭在接受《財經》記者採訪時表示，不宜依賴淨投放量等數量上的指標來判斷貨幣政策的取向，而應重點觀察MLF和OMO這兩個政策利率的變化。此外，DR007也是貨幣政策調控的關鍵性參考指標，因此可以比較準確地體現出政策的取向。

貨幣環境寬鬆是否意味着降準降息可期？

2022年8月以來，央行MLF 和OMO利率已經連續6個月按兵不動，貸款市場報價利率（LPR）也未單獨下調，市場降息預期多次落空。近日，央行宣佈煤炭清潔高效利用再貸款等三項結構性貨幣政策工具延續並部分擴容後，一位利率債交易員對《財經》記者表示，“也不給總量的（貨幣政策）。”表達了其對降息的期待。

對此，民生證券認爲，2022年以來2次MLF降息的共同點在於，寬信用進程明顯受阻，經濟下行壓力較大，市場主體信心預期低迷，亟待政策發力提振，而近期票據利率上行亦反映微觀主體信心有所恢復，信貸投放力度和節奏有其延續性，再考慮到各部門間政策配合，2月央行或“按兵不動”，爲總量貨幣政策留有空間。

從市場表現來看，張旭認爲，近期債券投資者的預期較爲發散，市場中既存在降準、降息等貨幣政策寬鬆的預期，也存在經濟超預期增長而導致收益率大幅上行的預期。從市場價格來看，兩種預期的強弱正處於反覆變化的過程之中。前述交易員亦表示，當前收益率下行幅度較小，不認爲市場開始交易降息預期。

多位受訪人士亦對《財經》記者表示，當前中國貨幣政策降準降息仍有空間。明明表示，2023年穩經濟、擴內需的目標下，貨幣政策仍將爲經濟修復保駕護航。並且，隨着海外加息週期放緩，國內貨幣政策的外部制約減輕，因而操作空間也較爲充足。後續降準和降息都存在落地的可能性。

郵儲銀行研究員婁飛鵬認爲，預計央行在貨幣政策方面會更加珍惜操作空間，當前通過降低5年期及以上LPR來引導長期貸款利率下行的可能性相對更大。

（作者爲《財經》記者）

責任編輯：劉萬里 SF014