● 本報記者 楊皖玉

近日，證監會就全面實行股票發行註冊制主要制度規則草案公開徵求意見，標誌着股票發行註冊制將在全市場推開。湖南大學金融與統計學院教授劉健鈞對中國證券報記者表示，這是一項具有重大深遠影響的歷史事件。從科創板、創業板、北京證券交易所試點的成效看，應該說股票發行註冊制的制度優勢已得到初步顯現。全面實行股票發行註冊制，對於推進我國多層次資本市場體系建設將具有深遠意義。以往市場上的“屯殼”行爲將失去土壤，退市機制順暢建立，進而給併購基金帶來併購投資機遇。

三大制度優勢初顯

自2019年7月22日首批科創板公司上市交易以來，我國的註冊制實踐已經歷兩年半多的時間。劉健鈞認爲，實踐證明註冊制相對於以往的核準制而言，具有三大制度優勢。

第一，發行條件大幅優化，可預期性顯著提高。註冊制僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件，而且有關標準體現了簡明化、透明化、通俗化的特點。無論是對擬上市企業，還是對中介專業機構和創投機構而言，既提高了股票發行上市的便利性，也顯著提高了可預期性。

第二，將選擇權交給市場，彰顯市場在資源配置中的決定性作用。從目前科創板、創業板、北交所的註冊制安排來看，均是由擬上市企業先對照法定標準進行自我審查，由註冊會計師事務所、律師事務所進行財務和合規審查，由保薦券商承擔審查保薦職責，由交易所對企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求進行全面審覈，由證監會基於交易所的審覈意見依法作出是否同意註冊的決定。“這種制度安排，一方面更利於發揮擬上市企業、會計師事務所、律師事務所、保薦券商等市場主體在證券市場資本資源配置中的決定性作用；另一方面，監管部門可以騰出精力，集中做好規則制訂和事中事後監管執法工作。”他說。

第三，建立以信息披露爲核心的運行機制，有力約束市場主體行爲。註冊制在將股票發行條件和標準簡化的同時，還將選擇權交給各相關市場主體。這就相應帶來新問題：即擬上市企業、註冊會計師事務所、律師事務所以及保薦券商是否真正自覺地嚴格自我審查和認真審覈，以把好股票發行和上市的入口質量關？爲了有效解決這個問題，有關注冊制規則儘可能地將實質性門檻轉化成了信息披露要求。這樣，一旦出現造假行爲，就容易被曝光。通過建立起以信息披露爲核心的市場運行機制，不僅能夠較好約束市場主體的行爲，使得發行上市全過程更加透明和規範，而且爲事中事後監管執法的公開、公正、公平奠定了更加堅實的市場基礎。

爲併購基金髮展創造條件

劉健鈞表示，從我國多層次資本市場體系建設出發，全面實行股票發行註冊制有三大深遠意義。

首先，更好發揮主板作用，讓藍籌類企業也能分享註冊制紅利。他表示，按照我國多層次資本市場體系建設的既有分工，滬深交易所的主板定位於爲大盤藍籌類企業服務，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。這些企業的財務指標和誠信合規度更加確定，從股票發行和上市交易的內在要求看，實行註冊制的條件是紮實的。全面實行股票發行註冊制無疑將會更好發揮滬深主板市場的作用，讓大盤藍籌類企業也能分享註冊制紅利。

其次，避免發行套利，促進多層次資本市場良性協調運行。劉健鈞認爲，構建功能互補、錯位發展的多層次資本市場體系是健全資本市場功能的應有之義。唯有如此，才能更好滿足不同上市融資主體和不同投資主體的差異化需求。然而，在科創板、創業板、北交所已實行註冊制的情況下，滬深交易所的主板市場不實行註冊制，就必然地給股票發行主體帶來發行套利空間。全面實行股票發行註冊制以後，滬深主板市場和科創板、創業板、北交所之間，在股票發行理念、方式和程序上實現了一致，只是註冊條件各有不同。這樣，各板塊就能各歸其位，避免發行套利，更好促進多層次資本市場良性協調運行。

第三，爲併購基金髮展創造條件，有力推進經濟結構調整。劉健鈞表示，科創板、創業板和北交所實行註冊制極大地便利了創業投資基金的退出。與創投基金相比，併購投資基金的投資、退出與資本市場的聯繫更爲密切。因爲，併購基金主要併購上市公司存量股權，其典型運作流程是：當某家上市公司因爲種種原因而陷入困境時，併購基金主要通過摘牌下市方式將其轉變爲非上市公司，然後再通過私下協議受讓方式收購其存量股權，對其進行重組重建；重組重建成功後，再通過二次上市等途徑實現投資退出。可見，併購基金在投資端需要資本市場爲之提供併購機會，在退出端需要資本市場爲之提供退出通道。由於併購基金主要併購成熟型企業，故與主板市場的聯繫又最爲緊密。

他認爲，在股票發行覈准制下，一方面由於新股發行成了稀缺資源，使得地方政府有強烈的“保殼”動力，進而促使市場產生了各種“屯殼”行爲，最終導致上市公司退市難，因而使得併購基金無用武之地；另一方面被併購企業在併購基金的資本支持下即使重組重建成功，也很難二次上市，進而使併購基金陷入退出難的困境。滬深主板市場也實行註冊制以後，股票發行便相對容易且可預期，地方政府就無需藉助各種複雜操作來力求“保殼”，而是會將精力轉移到企業增量上市方面。這樣，“屯殼”行爲便將失去土壤，退市機制才能順暢建立起來，進而給併購基金帶來併購投資機遇。此外，實行註冊制以後，被併購企業二次上市也將變得便利，因而通過主板市場退出的通道也將變得通暢。