印尼數字經濟崛起——電商、網約車、外賣和數字金融
印尼數字經濟崛起——電商、網約車、外賣和數字金融
中金公司侯利維吳維佳等
中金公司認爲，印尼及其數字經濟具有長期發展前景，主要受益於當地中產階級崛起、高速數字化和具有彈性的經濟增長能力，預計印尼數字經濟規模2026年有望達到1108億美元，複合年增長率13%。
摘要
中產崛起推動數字經濟發展。我們預計印尼數字經濟規模2026年有望達到1，108億美元（2021年600億美元），複合年增長率13%，佔東南亞6國數字經濟的43%。數字經濟的增長得益於1）日漸富裕的中產階級崛起，2）城市消費者普遍可以熟練使用互聯網，及3）經濟彈性增長推動消費和數字化。
電商市場，C2C和O2O的市場潛力。我們認爲印尼B2C和C2C電商市場有望於2026年達954億美元（2021年530億美元），複合年增長率12%，得益於1）電商滲透率逐漸提升，2）物流和支付基建優化，3）社交電商的發展。電商市場競爭格局已趨穩，Tokopedia和Shopee或繼續主導市場。我們預計O2O市場將從2021年159億美元增至2026年621億美元，複合年增長率達31%，受益於超6，500萬中小微企業（特別是夫妻店warung）數字化進程。
網約車業務復甦，賦能兩大超級APP。我們預計印尼網約車需求在後疫情時代強勁復甦，從2021年15億美元以複合年增長率31%增至2026年58億美元，但司機供應量仍爲行業瓶頸。Gojek和Grab雙寡頭或將繼續壟斷印尼網約車市場。司機跨平臺協同效應顯著，或將推動增長並優化超級APP生態系統。
外賣市場正常化發展，專注盈利能力及開發高價值客戶。我們預計，後疫情時代外賣市場迴歸正常增速，2026年有望達96億美元（2021年54億美元），複合年增長率12%。平臺重心或將由收入增長轉向（通過月費計劃實現）盈利能力和價值主張的提升，從而將資源傾向高質量訂單。
數字金融服務，融合公衆服務和盈利能力。我們預計2026年電子錢包支付總額或增至925億美元（2021年280億美元），複合年增長率27%，同時隨着先買後付產品的快速推出，數字借貸市場由40億美元（2021年）增至198億美元（2026年），複合年增長率38%。我們認爲隨着政府推出QRIS（通過單一二維碼集中支付渠道），數字支付將成爲公衆服務，且消費貸款或隨電商市場同步擴大，但融資成本的利率波動或將帶來不確定性。
通過地圖和數字瞭解印尼 宏觀角度看印尼
印尼是世界上最大的羣島國家，橫跨17，000多個島嶼，由爪哇島（Java）、加里曼丹島（Kalimantan）、蘇門答臘島（Sumatera）、蘇拉威西島（Sulawesi）和巴厘島（Bali）五個主要島嶼以及努沙登加拉島（Nusa Tenggara Island）和馬魯古羣島（Maluku Islands）這兩個其他島嶼羣組成。截至2021年，印尼是東南亞人口最多的國家，也是世界第四人口大國，擁有超過 2.72億人口，其中約一半在30歲以下。根據世界銀行數據，超過1.5 億印尼人居住在爪哇島，超過1，000萬印尼人居住在印尼經濟、政治和文化中心，雅加達，人口密度超過15，000人/平方千米。
截至2021年，印尼國民生產總值達1.2萬億美元，自1998年亞洲金融危機以來，複合年增長率爲11%，在過去50年裏的年均增長率爲5.6%。與普遍認爲的大宗商品驅動印尼經濟發展的觀點相反，印尼經濟實際非常多元化，並且近年來不斷轉化爲由強勁的內需驅動的模式。截至2021年，印尼的個人消費佔GDP的53%，貿易依存度在東南亞6國中最低，佔GDP總量的29%。隨着經濟增長，人均國內生產總值從1998年的464美元上升到2021年的4，292美元。
圖表1：印尼的經濟和個人收入自1998年以來以11%的複合年增長率增長
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表2：2021年互聯網滲透率增至74%，互聯網用戶達2.04億
資料來源：CEIC，Data Reportal，Statista，中金公司研究部
印尼人口從1984年的1.62億增加到2021年的2.72億，勞動人口也在不斷擴大，2021年爲2.06億，也是其經濟發展的基石。2021年，印尼擁有2.03億互聯網用戶，普及率達74%。基於Data Reportal、CEIC及我們的預測，我們認爲2025年當地互聯網用戶數量預計將升至2.26億，普及率達80%。
印尼的經濟從1998年以來以11%的複合年增長率飛速增長，導致貧困率（基於國家貧困線）顯著下降至2022年的9.5%，驅動比高收入者邊際消費傾向更高、比貧困者收入更高的中產階級的崛起。持續的城市化、隨之而來的移民及社會流動也有助於創造和擴大采用現代城市生活方式的中產階級羣體。
根據世界銀行的報告，印尼中產階級從2002年以10%的複合年增長率增長至2016年的約5，200萬，佔總人口的20%，2021年該數字預計可達約6，800萬，佔總人口的25%。中產階級的消費總額自2002年以來以12%的複合年增長率增長，儘管中產階級占人口比例相對較少，但其消費總額接近全國家庭消費一半的水平，使其成爲印尼消費的驅動力和現代生活方式消費主義的推動者。年輕、精通網絡、並日益富裕的中產階級在推動印尼的數字經濟發展中發揮了重要作用，根據我們的模型[1]，2021年印尼數字經濟市場整體規模超過600億美元，並將以13%的複合年增長率於2026年增長至1，108億美元。
圖表3：印尼不斷壯大的中產階級是經濟增長的驅動力，也是其快速發展的數字經濟的基石
注：全國家庭收入調查（Susenas）排除掉了許多富有的印尼家庭，因此上層階級的實際數量可能高於當前數據
資料來源：Susenas，世界銀行，中金公司研究部
東南亞數字經濟行業模型
根據我們2022年4月已發報告《東南亞數字經濟初探》，我們認爲新冠疫情的爆發刺激了該地區數字經濟的增長，其中電商和外賣服務增長最快，大量用戶在疫情中首次使用以上數字服務。疫情後關於東南亞互聯網發展的討論主要基於 1）疫情後消費者行爲的轉變，以及 2）價值和便利性vs．生活方式。
圖表
4
：東南亞互聯網產業模型
–
電商、外賣與網約車服務
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表5：城市和富裕消費者是最熱衷於互聯網服務的用戶
資料來源：《東南亞數字經濟2022–乘風破浪：走向機遇之海》，中金公司研究部
根據我們的行業模型，2019至2021年東南亞整體電商市場複合年增長率達64%。2021年至2026年，儘管消費者外出頻率變高，線下購物意願提升，但是得益於電商服務可以持續爲消費者提供便利和價值主張，我們預計電商市場仍有望以13%的強勁複合年增長率從2021年的1，201億美元增長至2026年的2，182億美元。
圖表
6
：東南亞互聯網產業模型
–
電商服務
資料來源：公司公告，中金公司研究部
疫情期間，消費者居家時間增多，大量使用外賣服務，外賣服務得以快速普及。從2019年到 2021年，外賣市場以70%的複合年增長率強勁增長。後疫情時代，隨着當地出行限制的放鬆，我們認爲東南亞的外賣市場可能會從2021年以11%的常態化複合年增長率增長至2026年的239億美元。隨着用戶基數穩定至顯著高於疫情前的水平，外賣平臺可以將重點從收入增長和普及率增長轉移至高端目標羣體的高質量交易，以驅動盈利能力的提升。
根據我們的模型，隨着疫情後社交距離和旅行限制的放寬，我們預計東南亞網約車市場規模有望實現強勁復甦，從2021年37億美元，以31%的複合年增長率增至2026年144億美元。除復甦增長外，我們認爲網約車服務的普及率還有望進一步提升，得益於現有客戶的使用頻率提升，以及（城市地區）消費者生活方式改變帶來的內生增長。
印尼數字經濟崛起
我們觀察到，大都市爲數字服務的高效發展提供了人口規模、密度和高購買力三個方面的先決條件。在美國，電商、網約車和外賣服務等數字服務主要集中在紐約、洛杉磯和芝加哥這三個大都市，屬於人均GDP超過6萬美元的最富裕地區行列。
我們認爲，印尼也可以觀察到類似的趨勢，即互聯網服務在大都市雅加達最爲普遍，該地區通常稱爲Jabodetabek，其中包括雅加達和周邊的衛星城市，截至2021年擁有3，300萬人口，是僅次於東京的第二大都市。我們將此歸因於1）服務成本，在人口稠密的地區成本和時間得到了優化，及2）消費能力較高，雅加達核心地區人均GDP接近47，000美元，與西方地區的水平相似（Jabodetabek的人均GDP約爲9，000美元，雅加達的人均GDP爲19，200美元）。除了中國能夠實現提供大範圍的數字服務外，我們認爲在其他國家，數字服務是經濟發達的大都市獨有的，並服務於大都市地區的中產及富裕階層消費者。因此，我們認爲正如下圖活躍用戶分佈所示，印尼的數字經濟基本以雅加達爲中心。雅加達用戶佔據電商、網約車、外賣和金融科技服務30%至40%的用戶羣，如果考慮購買頻率，其影響可能會更高。
圖表9：大都市區爲數字服務的高效發展提供了可觀的用戶基數、密度、和消費能力
注：2021年數據資料來源：聯合國人口預測，官方人口普查，中金公司研究部
圖表10：印尼互聯網活動高度集中在少數幾個大都市，與美國相似
注：基於2022年8月數據。MAU是計算城市級互聯網服務活動的基礎。“其他”包括人口數量超過全國人口總數0.2%的城市，當城市人口數量到達該門檻時，將對互聯網活動產生特定聯繫。 資料來源：data.ai，Quest Mobile，中金公司研究部
根據我們的跟蹤，截至2021年，印尼擁有東南亞地區超過一半的獨角獸企業，這證明了其強大的互聯網創業生態系統。我們將其數字經濟的快速擴張歸因於解決交通擁堵和商品獲取受限等日常生活痛點的迫切需求，這些痛點推動了互聯網公司提供創新服務。
我們認爲，對日常生活最具變革性的互聯網服務的普及率呈指數級增長，同時，用戶最初基於便利使用的互聯網創新服務，正在逐漸開始轉化爲長期生活習慣，因此此類互聯網服務在後疫情時代有望繼續增長彈性。
根據我們的行業模型，我們預計印尼數字經濟中最大份額的電商市場將從2021年的530億美元增長到2026年的954億美元，複合年增長率爲12%。隨着社交距離和旅行限制的放寬，我們預計網約車市場可能會保持強勁復甦態勢，GMV或將從2021年15億美元的低基數增長至2026年58億美元，複合年增長率爲31%。與此同時，外賣市場繼續正常化增長，我們預計其2026年GMV將達到96億美元，複合年增長率爲12%。
數字金融服務方面，我們認爲電子支付市場仍處於起步階段，但在政府的推動下正在迅速發展，2026年電子支付的支付總額 （TPV） 可能達到925億美元，2021年至2026年複合年增長率爲27%。中小微企業 （MSMEs） 對處理通過多種支付渠道進行支付的需求廣闊，2021年支付網關解決方案的市場規模達到約770億美元，我們認爲，支付網關市場可能以20%的複合年增長率從2021年增長至2026年1，534 億美元。我們預計，得益於先買後付（BNPL）產品的有效推出，消費者和商家貸款TPV將從2021年95億美元左右以33%的複合年增長率增長至2026年的397億美元左右。
圖表11：印尼電商、網約車和外賣服務GMV，以及數字支付（電子錢包）、支付網關和貸款的 TPV
資料來源：公司公告，RedSeer，中金公司研究部
後疫情時代的印尼數字經濟
疫情中由於出行受限，消費者轉向網上消費，這加速了電商和外賣服務的普及。根據我們的行業模型，2020年印尼電商和外賣市場分別同比增長30%和61%，2021年分別同比增長51%和54%。但由於出行限制，網約車市場受到負面影響，2020年和2021年分別同比下降63%和8%。
印尼目前已逐漸取消疫情相關防控措施，並逐步恢復經濟和社會活動。隨着印尼放寬疫情相關限制，人流流動性得到改善，這一點由Our World in Data 組織編制的政府疫情限制嚴格性指數（跟蹤新冠疫情限制政策嚴格程度）和谷歌人流流動性指數（提供社區人流流動的實時動態）的高度負相關性所印證。印尼的經濟情況也隨之改善，並已在2Q21走出衰退，並於2Q22實現了5.4%的健康增長。
我們認爲疫情改變了消費者行爲習慣。通過雅加達大都市圈的谷歌搜索趨勢以及谷歌人流流動性指數，分析“與疫情共存”下的消費者行爲，我們發現：
►堂食不可替代。隨着雅加達社交限制措施的放鬆，堂食相關搜索量顯著增加，表明堂食和外賣不是可互換的體驗。基於data.ai數據，我們觀察到各外賣平臺上，活躍用戶數量已經趨於正常化增長，並逐步穩定在高於疫情前的水平。
►長時間出行受限後，旅行熱潮是最明顯的報復性支出。疫情中消費者出行受限，可自由支配支出減少。隨着重新開放，消費者在過去幾年中有額外的儲蓄用於社交活動和旅行，從而導致旅行頻率升高，及網約車服務的復甦。
►實體店購物再次流行，但電商購物模式仍然存續。按可出租總面積計算，全球前10大購物中心中，有5家位於東南亞。我們注意到，東南亞地區的實體店通常擁有良好的店內購物體驗，並且在其社區附近擁有大量零售店。在雅加達，購物中心的搜索量隨着流動性恢復而增加。儘管消費者出於購物體驗的考量開始返回線下購物中心，但我們認爲隨着基礎設施的改善，電商的普及將持續，主要得益於電商可以爲消費者提供時效性和便捷性的價值主張。
圖表14：谷歌購物搜索量
資料來源：谷歌搜索趨勢，谷歌人流流動性指數，中金公司研究部
圖表15：谷歌餐廳堂食搜索量
資料來源：谷歌搜索趨勢，谷歌人流流動性指數，中金公司研究部
圖表16：谷歌旅行搜索量
資料來源：谷歌搜索趨勢，谷歌人流流動性指數，中金公司研究部
圖表17：谷歌購物中心和百貨公司搜索量
資料來源：谷歌搜索趨勢，谷歌人流流動性指數，中金公司研究部
電商行業——C2C和O2O的市場潛力
後疫情時代下滲透率和盈利能力的論述
電商是全球消費者最爲廣泛普及的互聯網服務，在疫情期間消費者大量使用在線購物平臺，電商市場顯著增長。進入到2022年，我們認爲1）由於飛輪效應和運營效率，電商業務有望繼續擴大規模，得益於消費者和商家的數量已經達到了能夠促進平臺內有效互動的關鍵閾值；2）經過多年快速擴張，後疫情時代中，電商市場可能會經歷正常化但快速的增長，主要原因是平臺開始與實體零售商競爭，將爲消費者提供便利和價格上的最佳價值主張；3）電商市場現已達到必要的市場規模，並已塑造了消費者的長期消費習慣，盈利能力可能會顯著提高。
圖表18：2022年電商同比增長放緩
注：不同公司統計GMV的口徑不同，因此本圖爲趨勢分析而非跨公司統一口徑分析。亞馬遜GMV包括零售（1P）和第三方（3P）GMV。Bukalapak僅包含Mitra的TPV。 資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表19：盈利路徑已證實，電商平臺積極追求盈利
注：盈利能力指標不同 – Sea（Shopee）、Mercado Libre和Amazon（集團層面）使用經調整EBITDA，Tokopedia和Bukalapak使用邊際貢獻，阿里巴巴和拼多多使用經調整稅息前利潤率。圖中爲趨勢分析而非跨公司統一口徑分析。 資料來源：公司公告，中金公司研究部
隨着社會走出新冠疫情並恢復正常社交生活，根據我們電商綜合指數（該指數跟蹤印尼六家C2C和B2C電商公司），我們認爲1）電商現已成功普及，用戶基數從疫情前到現在已經翻倍，2） 用戶基數逐漸穩定在疫情前約2.2倍的高水平。用戶基數趨於穩定主要是由於出行限制放鬆後，實體店購物頻率提高。同時，我們認爲通脹壓力也可能是一個因素，可自由支配支出減少導致線上購物活動減少，但印尼的個人消費仍然保持彈性，2Q22個人消費支出同比增長9.0%。
印尼的電商市場（包括商品和服務）在2021年同比增長51%至530億美元。電商滲透率從2020年的6%上升至2021年的8%，但仍低於聯合國貿易和發展會議 （UNCTD） 指引的19%的全球平均滲透率。根據CEIC和歐睿諮詢數據，2021年印尼擁有超2.72億人口，零售市場規模達4，599億美元，是東南亞地區最大的零售市場。我們認爲隨着普及率和使用頻率的持續提高，印尼電商市場仍有上行空間。
展望未來，我們認爲電商市場的新催化劑是1）物流能力的增強，可以實現更快速的配送；2） 創新金融服務的有效推廣，包括鼓勵消費的先買後付 （BNPL） 產品；3） 社交電商的普及，可以將網購與社交互動相結合，帶來變革性的購物體驗。
圖表20：在龐大零售市場和不斷提高的電商滲透率的推動下，印尼電商前景廣闊
注：電商滲透率僅涵蓋商品銷售。2021年數據。資料來源：CEIC，歐睿諮詢，中金公司研究部
基於我們的行業模型，我們預計印尼電商GMV將以正常化但穩健的12%的複合年增長率增長，從 2021年的530億美元擴大到2026年的954億美元。在東南亞6國中，印尼的電商市場仍然是最大的（佔東南亞電商市場的43%）和最有前景的市場之一，驅動因素包括龐大的人口、可觀的TAM和較高的普及率。
圖表21：印尼電商市場將有望由2021年12%的複合年增長率增長至2026年的954億美元
資料來源：公司公告，中金公司研究部
C2C平臺領先，社交電商平臺快速崛起
印尼的電商市場由 C2C、B2C 和社交電商平臺組成。C2C平臺包括Shopee和 Tokopedia，目前佔據市場主導地位，2021年合計超過市場份額的60%[2]，隨着C2C平臺在印尼電商市場的加強，我們預計2026年C2C平臺市場份額將達到74%。根據Frost and Sullivan預測，2023年印尼電商消費者可能會在時尚和美容（AOV通常較低）、消費電子產品（AOV較高）以及化妝品和個人護理產品上花費最多，分別佔其電商總支出的24%、23%和19%。
我們認爲，C2C平臺將繼續主導印尼電商市場，主要原因是1）在各產品品類中的主導地位，Shopee主導時尚和個人護理品類，Tokopedia主導消費電子品類，2）產品種類多且價格具有競爭力，3）不斷加強投資物流網絡建設，增加1PL（Shopee Express）或按需物流（Tokopedia的GoSend）提高整體物流質量。
我們還認爲，隨着消費者偏好向更具互動性的購物體驗轉變，社交電商平臺正在迅速崛起。基於我們的估算，社交電商平臺先驅者TikTok（商家直播銷售產品）的市場份額顯著提升，2Q22市場份額從2021年的2%提升至7%。根據data.ai活躍用戶數據，TikTok商家版APP的周度活躍用戶數（WAU）在2022年9月增加至50萬水平，接近Lazada。然而，社交電商體驗可能會繼續表現不佳，因爲大多數平臺尚未通過投資集中管理的物流、數字支付、爭端解決、託管和客戶服務來建立他們的生態系統閉環。
圖表22：電商消費者在時尚和美容、電子產品上的花費最多
資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
圖表23：印尼主要B2C、C2C和社交電商平臺
注：2021年數據。對Tokopedia和Bukalapak，使用固定匯率估算（1美元兌15，000印尼盾）。*開始進入印尼市場的年份。
資料來源：data.ai，KrAsia，Lazada投資日報告，公司公告，公司網站，MomentumWorks，中金公司研究部
印尼的C2C電商市場由兩家公司主導
現有電商平臺（TikTok社交電商平臺除外）之間的競爭態勢似乎已經穩定下來，兩家最大的公司鞏固了其在電商市場的市場份額（GMV）、APP活躍用戶和網站訪問趨勢方面無可爭議的領先地位。在用戶數量趨勢上，根據最新數據，Shopee用戶佔用戶總數的46%和網絡流量的37%。相較於Shopee的用戶數量佔比，其市場份額相對低於預期，我們將其歸因於Shopee與Tokopedia、Lazada等競爭對手相比，AOV較低。隨着競爭態勢的穩定，我們相信Shopee和 Tokopedia將進一步區分他們的定位，Shopee迎合大衆及價格敏感用戶，而Tokopedia則聚焦數字產品，專注於服務中產及富裕階層消費者。
圖表24：Shopee和Tokopedia在2022年9月以超過 60%的市場份額領先
注：MAU數據 資料來源：data.ai，中金公司研究部
圖表25：Shopee的訪問量增加並繼續拉開與Tokopedia的差距
資料來源：Similarweb，中金公司研究部
圖表26：2021年印尼電商市場份額
注：僅考慮Bukalapak Marketplace（C2C平臺）的TPV。 資料來源：公司公告，中金公司研究部
O2O平臺解決中小微企業痛點
截至2019年，印尼微型、小型和中型企業（MSMEs）[3]的數量超過6，500萬，佔印尼企業的99.9%以上，僱傭了超1億勞動力。中小微企業對GDP的貢獻約爲6，400億美元，佔 GDP 的61%，是大型企業[4]貢獻的1.5倍。在零售和批發市場，大多數中小微企業是傳統零售商，通常是管理結構形式鬆散的家族企業。根據歐睿諮詢數據，傳統雜貨零售商合計佔雜貨零售商總數的69%，而迷你市場（mini-markets）和大型賣場（hyper-markets）等現代雜貨零售商在2021年分別佔25%和6%。傳統零售商網絡在地理上分佈廣泛，因爲它們主要服務於當地社區，充當着日常生活的商業支柱，且規模小，擴張前景有限。
我們認爲，傳統零售商，尤其是夫妻店在日常運營中面臨障礙，包括 1）與其供應和採購生態系統的摩擦，2）無法獲得金融服務，3）有限的替代或線上銷售渠道，4）缺乏簡化管理的系統簿記服務。傳統零售商在採購和供應鏈中的摩擦源於分層複雜的分銷機制，涉及製造商、生產商、分銷商、批發商和傳統零售商。傳統零售商無法獲得信貸便利進一步限制了他們的規模，導致他們過度依賴現有的線下供應商。同時，在沒有數字化的情況下，傳統零售商接觸消費者的範圍可能僅限於靠近其實際位置的區域。
圖表27：O2O平臺可以將傳統零售商的採購和供應機制數字化
資料來源：Kantar，中金公司研究部
解決和調解傳統零售商遇到的痛點爲O2O市場提供了增長動力，O2O市場在努力建立一個解決以上痛點的生態系統。其增長理念和基礎與旨在爲大衆消費者提供選擇和價值主張的C2C和B2C電商市場明顯不同。雖然O2O平臺首先着手通過將傳統零售商引入數字平臺來解決供應鏈效率低下的問題，但此後他們通過數字金融服務和SaaS訂閱服務擴展了他們的生態系統。隨後，傳統零售商通過數字化從高效採購、價格透明和增強的日常運營中獲益。
在印尼，在不同類型的傳統零售商中，warung（夫妻店）很受歡迎，可以進一步以不同規模和AOV分爲warung grosir、warung kelontong、warung和pedagang kaki lima。我們認爲warung和warung Kelontong是O2O平臺的主要目標，原因是1）數字化有限，並存在採購和定價等業務障礙，商家對於解決方案的需求強勁，以及 2）是當地商業支柱，可以帶來消費者流量，使得高頻金融服務得以落地。
Warungs也是雜貨零售商，其銷售額主要來自快消品和日常必需品。在印尼，我們預計快速消費品市場將從2021年的519億美元擴大到2026年的749億美元，複合年增長率爲8%，是印尼零售市場整體增長率的兩倍。我們認爲，1）快消品整體市場增長具有彈性，受宏觀經濟逆風（例如通脹）的負面影響較小，需求持續強勁；2）由於外出就餐人數持續提升，疫情後消費者行爲的轉變可能會影響快消品中的食品飲料的消費。
圖表28：傳統零售商 – warung的分類
資料來源：MomentumWorks，中金公司研究部
圖表29：傳統雜貨零售商占主導地位
資料來源：Neilsen Retail Audit，歐睿諮詢，中金公司研究部
圖表30：快消品市場彈性增長
資料來源：歐睿諮詢，Kantar，Consultancy Asia，PRNewswire，中金公司研究部
圖表31：快消品市場的增長比整體零售銷售增長更具彈性和強勁
資料來源：Kantar，中金公司研究部
我們認爲，O2O平臺有助於中小微企業數字化，而針對上述痛點的創新解決方案的推出帶來了變現機會，1）基於交易收取佣金或沿價值鏈收取保證金，2）數字金融服務產品，例如數字支付和借貸產品，以及3）SaaS訂閱服務。
我們認爲印尼的O2O市場具有以下特點：
►由於提供具有吸引力的價值建議，傳統零售商，尤其是warung可能成爲O2O平臺的目標細分市場。由於大多數warung銷售基本必需品和快消品，面對宏觀經濟逆風和重新開放趨勢，O2O平臺可能會不成比例地處理這些比其他產品更具需求彈性的產品。通脹壓力和穩定的需求可能會提高傳統零售商和O2O平臺的收益。
► Warung分佈在印尼島嶼。我們認爲，與傾向於集中在一線城市的C2C電商相反，O2O服務更加分散，根據data.ai數據，截至2022年8月，超過60%的活躍用戶來自非一線城市。
圖表32：O2O和eWarung市場蓄勢待發
注：O2O市場包括所有打算實施數字化舉措的中小微企業。eWarung僅包括旨在數字化的warung。
資料來源：公司公告，中金公司研究部
我們預計O2O市場將從2021年的159億美元擴大至2026年的621億美元，複合年增長率爲31%。eWarung將從2021年的102億美元增至414億美元，複合年增長率爲32%，佔O2O的58%市場。我們將增長潛力歸因於龐大的潛在市場總量（印尼有約6，500萬中小微企業，其中大部分是warung）。
我們認爲O2O市場競爭激烈，因爲新入者可能是經驗豐富的C2C或B2C電商平臺，並可以利用現有的生態系統和龐大的資本將其產品擴展到warung。儘管存在競爭，我們認爲現有的O2O平臺可以保持其優勢和市場領導地位，主要是由於1）他們隨着時間的推移建立了廣泛的供應商和分銷商網絡，從而帶來更多的產品可用性，2）更集中管理的商業模式使平臺能夠從供應商處獲得更好的供應採購交易，從而爲warung提供更具價格競爭力的產品。
圖表33：主流O2O和B2B電商平臺
資料來源：雅加達郵報，TechCrunch，Redseer，公司公告，中金公司研究部
虛擬產品和金融服務，獨特的發展趨勢
2021年，電商平臺上總交易的10%和warung中總交易的70%都與虛擬商品和服務有關。根據歐睿諮詢數據，我們預計交易額將從2021年的43億美元增至2026年的231億美元，複合年增長率爲40%，佔電商交易總額的20%。賬單支付和充值分別是虛擬產品和服務類別下的兩個主要組成部分。隨着數字支付的迅速普及，在線賬單支付越來越受歡迎，我們預計2026年交易額可能會從2021年的10億美元增至24億美元，複合年增長率爲19%。
超過97%的印尼用戶是預付費手機用戶，因此充值構成了虛擬商品的大部分構成。我們將通過電商和warung交易的虛擬商品和服務預測爲 1）增強消費者粘性和品牌知名度，2）由於虛擬商品的佣金率較高，提高整體抽成率。
圖表34：2021年虛擬商品佔整體電商總額的10%
圖表35：Warung的產品組合可能更傾向於虛擬商品——充值和賬單支付
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表36：97%的手機爲預付費，預付卡充值需求強勁
資料來源：Statistik Telekomunikasi Indonesia，中金公司研究部
物流崛起成爲電商行業的下一個里程碑
電商在快速普及的推動下迅速崛起，由於印尼90%的快遞運單都與電商相關，因此電商一直是物流行業的增長動力。物流和電商相輔相成，形成了更大的跨行業飛輪效應，電商平臺將訂單量引導到3PL公司，進而提供物流服務。自印尼進入後疫情時代的經濟復甦階段以來，物流行業顯著擴張。然而，2020年印尼的物流成本佔GDP的百分比仍然很高，爲23.5%，而在2018年物流績效指數中排名第46位，這表明其效率需要進一步改進。我們認爲隨着時間的推移物流行業可能會繼續擴大規模，從而降低配送成本，這是電商市場擴張的長期催化劑。
圖表37：印尼1PL，3PL，和按需物流服務
注：GrabExpress僅JADETABEK區域提供服務（雅加達都會區）。數據截至2021年7月。
資料來源：公司網站，MomentumWorks，中金公司研究部
我們觀察到，得益於3PL輕資產性質，3PL曾是C2C電商公司的首選物流方式，但此後趨勢已經轉向有利於1PL的方向，尤其是在雅加達，主要由於1）配送速度在1PL物流達到一個閾值之後得到實現，2）對配送基礎設施和數據有更多的控制，3） 在正確的訂單量、規模和人口密度下，潛在的盈利能力。在雅加達，我們預計2022年22%的電商配送量將由1PL配送，其中大部分通過Shopee 1PL部門Shopee Express 配送，9%通過按需物流交付，其餘則由3PL配送。
圖表38：電商和非電商平臺運單量比較
圖表39：在雅加達，36%的電商訂單通過1PL和按需物流完成
注：2022預測數據。1PL爲第一方物流，3PL爲第三方物流，按需物流爲基於訂單的即時配送服務。 資料來源：data.ai，公司公告，中金公司研究部
網約車服務——兩個超級APP的崛起 後疫情時代下滲透率和盈利能力的論述
網約車業務是互聯網領域的現金牛，世界各地的主要網約車公司均已獲得壟斷或雙寡頭壟斷地位，能夠通過提高抽成率來提高盈利能力。網約車消費是一種生活方式，（除封控期間）需求都頗具彈性，因此我們認爲抽成率可以穩定在20%左右的舒適範圍內，從而帶來高於10%的健康的長期利潤率，網約車服務商Grab的長期利潤率可達12%左右，Uber可達15%左右。
疫情防控措施對網約車服務帶來了負面影響。隨着全球社會流動性的恢復，消費者更頻繁地前往社交活動和旅行，網約車服務市場正經歷強勁的需求復甦。
美國先於印尼進入疫情後常態，我們觀察到1）強勁的網約車服務需求復甦與出行復甦密切相關；2）需求復甦受到司機供應緊張的限制，爲降低感染風險，網約車司機傾向於換崗至其他與顧客接觸更少的工作（例如外賣配送員）。在印尼，流水最高的網約車公司 Grab也遇到了類似的問題，司機數量供不應求，導致乘客等待時間過長和價格飆升。
圖表1：Uber和Lyft的周活躍用戶指數與美國人流流動性指數高度相關
資料來源：data.ai，中金公司研究部
圖表
2
：而
Uber
司機端
Lyft
司機端周活躍用戶指數相關性較低，司機供應缺乏彈性
資料來源：data.ai，中金公司研究部
圖表
3
：印尼
Grab
周活躍用戶指數與谷歌人流流動性指數相關，但後期由於司機供應受限導致需求受限
注：Grab網約車活躍用戶趨勢根據Grab公佈的出行-外賣MTU比率調整。資料來源：data.ai，中金公司研究部
圖表
4
：在印尼，
Grab
的司機供應復甦步伐緩慢
注：Grab司機端網約車活躍用戶趨勢根據Grab公佈的出行-外賣MTU比率調整。資料來源：data.ai，中金公司研究部
圖表5：但是，由於在疫情期間對司機招聘進行了投資，Gojek的司機供應在後疫情時代表現很強勁
資料來源：data.ai，中金公司研究部
2021年，印尼的網約車普及率爲2.2%，低於東南亞和中國的平均水平。東南亞各國的網約車滲透率有顯著差別，新加坡等較富裕的國家的滲透率較高，得益於此類國家的消費者將網約車視作生活方式的選擇。較低的滲透率，疊加廣闊的TAM及用戶基數意味着東南亞網約車市場的規模增長潛力較大。
根據我們的行業模型，印尼的網約車市場預計可能從2021年以31%的年複合增長率增長至2026年的58億美元，主要得益於1）出行更頻繁，需求迅速反彈，2）滲透率進一步提高；根據TomTom交通指數，雅加達每位司機每年約在堵車上損失78小時，而網約車服務是減少大型交通堵塞的有效方法，以及 3） 生活方式的改變，自己駕車不再是年輕一代首選的交通方式。
圖表
7
：東南亞六國的網約車普及率差異顯着
注：網約車GMV/（消費者個人交通設備消費+消費者交通服務消費）資料來源：歐睿諮詢，CIC，中金公司研究部
圖表
8
：印尼的網約車市場可能以
31%
的複合年增長率從
2021
年擴大到
2026
年的
58
億美元
資料來源：公司公告，中金公司研究部
兩輪車主導印尼網約車市場
網約車服務在東南亞越來越普遍，行業巨頭Grab保持領先地位，但每個地區都有其獨特的特點，因此需要將網約車服務本地化。例如，在泰國、柬埔寨等東南亞北部國家，TukTuk（一種三輪車輛）是主要的交通工具，而在印尼和越南，摩托出租車是一種流行的、在人口稠密型城市中穿行的交通方式。
圖表9：印尼Gojek
資料來源：公司網站，中金公司研究部
在印尼，兩輪車在2021年以84%的份額佔據汽車市場的主導地位，因此大多數乘車服務均由兩輪車提供。基於宏觀經濟數據，我們認爲兩輪車市場份額會隨着人均 GDP的增長而增加，直至普通消費者達到可承擔四輪車的收入水平，而後兩輪車的主導地位或將開始下降。在印尼、越南和菲律賓，兩輪車目前仍然主導着交通運輸市場。
我們認爲兩輪車在東南亞的流行提供了一個獨特的優勢——司機能夠跨平臺接受訂單及任務（網約車、外賣或按需物流），從而增強駕駛員協同作用，並加強整個互聯網生態系統。
圖表11：印尼的兩輪車市場份額
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表
12
：越南的兩輪車市場份額
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表
13
：新加坡的兩輪車市場份額
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表14：馬來西亞的兩輪車市場份額
資料來源：CEIC，中金公司研究部
印尼的網約車業務正在復甦，司機供應量尤爲重要
我們認爲印尼的網約車市場有以下幾個特點 1） 以雅加達爲中心，這是因爲38%的網約車用戶位於雅加達，他們可能是服務量上最大的羣體和最頻繁的消費者，2） 核心網約車消費者是爲工作或休閒旅行的國內飛行乘客，這一羣體目前正支撐着 Grab和Gojek 的乘車業務的強勁復甦，以及 3） 印尼的國際旅遊業尚未完全恢復，2022 年1月至8月的遊客人數僅爲2019年同期水平的17%，一旦旅遊業全面回暖，旅行團可能成爲網約車業務的新催化劑。
根據我們關於data.ai對Grab和Gojek的活躍用戶數據的分析，Grab的消費趨勢與國內消費者出入境趨勢之間的相關性很高，相關性爲0.75，而Gojek的相關性爲0.73。
圖表15：印尼國內及國際航班的乘客數量
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表16：印尼國際旅客到達趨勢
資料來源：CEIC，中金公司研究部
Grab（總部位於新加坡的東南亞區域性超級APP）和Gojek（採用超本地化方式的泛印尼超級APP）是印尼網約車市場的雙寡頭。疫情前，Grab在四輪車網約車業務領域處於領先地位，而Gojek的強項是兩輪車業務（我們估算Gojek兩輪訂單量佔其總訂單量的60%）。疫情後，市場動態開始向着有利於Gojek的方向發展，我們認爲主要是得益於1）強勁的司機供應量，Gojek旗下司機實施獨特配置，可以在網約車、外賣、物流三個方向跨平臺服務，帶來更高的盈利潛力和留存率，2）更強大的超級APP生態系統，爲消費者提供更全面的服務配套，從而隨着時間的推移產生更強的用戶粘性。
圖表17：Grab和Gojek在印尼網約車市場取得雙頭壟斷地位
注：2021年數據。月活用戶數是2022年1月至10月平均值。Gojek的GMV使用1美元兌15，000印尼盾固定匯率。資料來源：MomentumWorks，data.ai，中金公司研究部
圖表18：在強勁的司機供應的推動下，Gojek在GMV方面的網約車份額已超過Grab
資料來源：Measurable.ai，中金公司研究部
超級APP生態系統下的消費者與司機
儘管在印尼的網約車市場已經成熟並處於雙頭壟斷狀態，但鑑於生態系統內所有利益相關者的高頻使用，網約車公司的下一個增長階段在於向超級APP轉型。超級APP的生態系統效應本質上是一種飛輪效應，因此我們得出以下結論：
► 消費者更喜歡最能提供便利的超級APP。在新加坡，由於消費者已經習慣了Grab的生態系統，因此Grab能夠保持其在網約車市場的主導地位（市場份額超過50%）。在有兩個超級APP競爭的印尼，消費者更喜歡功能更強大、配套服務更全面的超級APP。
►司機的偏好更爲微妙，他們可能會考慮潛在收入，並選擇那些能給他們提供更高潛在收入的平臺；例如能夠提供更多訂單（例如跨平臺訂單），或通過更高的司機激勵措施及更低的佣金率提供更高收益的平臺。
圖表19：新加坡消費者傾向於選擇超級APP平臺
注：Grab網約車活躍用戶根據出行-外賣用戶比例調整資料來源：data.ai，中金公司研究部
圖表20：但司機普遍傾向於潛在收益高的平臺
注：Grab網約車司機端活躍用戶根據出行-外賣用戶比例調整資料來源：data.ai，中金公司研究部
圖表22：…司機們轉向Gojek，或由於收入更高和跨平臺靈活性
資料來源：data.ai，中金公司研究部
外賣服務——常態化增長
後疫情時代下滲透率和盈利能力的論述
新冠疫情的大環境加速外賣服務普及，疫情中出行受限，消費者通過在線平臺訂購食品。同時，外賣服務的發展也是由大都市中重視便利和時間的中產至富裕消費者推動的，他們可支配收入的增加和生活方式的改變加速了這一趨勢。基於data.ai的活躍用戶趨勢數據，我們認爲，從疫情前至今，印尼的外賣服務的用戶基數已經翻了一倍。
隨着社交限制的放寬，人們消費行爲重新轉向線下消費（如堂食），外賣服務用戶基數已開始穩定並逐步正常化。因此，我們認爲外賣市場或將恢復正常化趨勢，並穩定在明顯高於疫情前的水平。憑藉穩定的用戶羣和較慢的GMV增長，外賣服務公司將重點從盲目擴張轉向爲消費者提供更好的服務。由於用戶基礎穩定，GMV增長放緩，外賣公司開始將重點從增長轉向爲面向消費者提供更好的服務。
圖表23：Doordash和Uber EATS用戶趨勢在疫情後常態化
資料來源：data.ai，谷歌人流流動性指數，中金公司研究部
我們認爲，外賣服務公司正在專注於加強其盈利能力（如果尚未盈利），同時爲後疫情時代仍繼續使用外賣服務的用戶提供更好的服務。更高的購物籃件數及AOV是盈利能力的關鍵決定因素。外賣服務公司的目標是通過引入月費計劃來提高AOV和購買頻率，這些月費計劃將對頻繁使用的用戶給予回饋，鼓勵他們在平臺上進行高質量的消費。事實上，憑藉對購物籃件數計劃的強大執行策略，儘管收入增長放緩，外賣平臺AOV一直處於上升趨勢。
圖表
28
：
Deliveroo GTV
和訂單數量增長常態化
注：GTV表示GrossTransactionValue。資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表
29
：
Grab
外賣
GMV
常態化
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表
30
：
Grab
的盈利之路逐漸更加堅定
資料來源：公司公告，中金公司研究部
印尼的外賣市場在東南亞6國中是最大的，因爲首都雅加達龐大的人口規模和較高的人口密度，截至2022年8月，雅加達活躍用戶數接近40%（若考慮購買頻率，這個數字會更高，雅加達的用戶是最活躍和最大的消費者之一）。得益於疫情期間外賣服務的迅速普及，印尼的外賣服務的滲透率從2020年的12.2%提高至2021年的19.6%。2021年印尼外賣業務滲透率爲東南亞地區第三，高於東南亞六國平均水平（13.9%），僅次於新加坡（28.6%）和馬來西亞（22.4%）。根據我們的行業模型，我們預計由於後疫情時代下消費模式的轉變，外賣服務的滲透率或將逐漸正常化，並可能從2023年開始內生增長，到2026年有望到達17.7%。
圖表31：印尼外賣滲透率低於中國，預計將輕微常態化
注：外賣市場GMV /（飲食服務消費+食品原材料和餐食消費）。中國外賣市場GMV基於美團佔長期市場份額70%進行估計。資料來源：公司公告，歐睿諮詢，中金公司研究部
根據我們的行業模型，印尼外賣市場規模預計將從2021年的54億美元以12%的正常化且強勁的年複合增長率上升至2026年的96億美元。儘管後疫情時代，外出堂食頻率提升，但是我們認爲外賣業務或仍可以實現該增速，主要得益於1）便利性等價值主張驅動用戶粘性，2）AOV有望繼續提升，來源於跟隨食品通脹指數同步波動，及內生增長。
我們認爲外賣服務的長期可持續性取決於AOV和下單頻率。在東南亞，由於餐費相對較低，從2.1美元（越南）到10.5美元（新加坡）不等，外賣費佔餐費的比例過高（20-40%左右，其中印尼佔比最高，爲餐費的37%）。我們認爲，由於消費者在下單時會考慮配送成本，因此較高的配送費比例可能會阻礙外賣服務成爲消費者的生活習慣。
後疫情時代下，由經濟重啓帶來的通貨膨脹環境正在印尼形成，2022年9月食品和飲料的通貨膨脹率分別達到了6.0%和7.9%，餐飲價格的上漲速度可能與食品通脹指數增長速度相似。印尼外賣服務的核心用戶是中產至富裕消費者，往往對價格不敏感，將便利性置於成本之上，因此我們認爲，儘管價格上漲可能會對需求造成輕微的下行壓力，但在需求彈性和月費計劃的基礎上，餐飲成本的上升及AOV的提升或將成爲外賣平臺的積極催化劑。
圖表
35
：印尼消費者物價指數
（CPI）
同比增長
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表
36
：食品
CPI
指數和組成明細
資料來源：CEIC，中金公司研究部
印尼的外賣服務是兩個超級APP產品的延伸
Grab和Gojek這兩個超級APP仍然最適合通過其司機提供快遞服務。我們認爲，與網約車市場類似，隨着競爭的消退Grab和Gojek很可能在外賣市場達到雙頭壟斷地位，爲市場整合和提高效率鋪平道路。
兩家外賣公司都採用類似的佣金模式，即從商家的每筆訂單中提取商定的百分比（通常約爲 20-30%）。然後將很大一部分佣金轉移給他們的司機合作伙伴，以彌補全部送貨費以及消費者支付的送貨費。我們認爲5-8美元的低AOV是一個限制因素，因爲1）佣金率需要顯著提高以提取最低佣金，以及2）利潤率可能較低（Grab的長期利潤率爲3%）。
圖表
37
：消費者、商家合作伙伴和騎手合作伙伴之間的可視現金流
資料來源：公司公告，中金公司研究部
此外，超級APP外賣平臺的關鍵優勢在於其跨多個垂直領域共享的司機隊伍。我們認爲，更高的司機協同效應將帶來更高的利用率，同時在強化和擴大配送生態系統（食物、雜貨配送和按需物流）方面發揮重要作用。
圖表38：印尼主要外賣平臺
注：2021年數據。月活用戶數數據爲2022年1月至10月均值。GoFood的GMV使用1美元兌15，000印尼盾固定匯率。資料來源：MomentumWorks，data.ai，中金公司研究部
月費計劃成爲新的增長方式
除了隨着時間推移食品價格的正常增長以及食品通貨膨脹帶來的餐飲價格上升，外賣服務公司正在推出月費計劃，月費計劃對低消和購買頻率的要求可能會提高購物籃件數和AOV，從而帶來高質量的訂單和盈利能力。
疫情初期，消費者出行受限，由此帶來的普及率的迅速增長對AOV和購買頻率造成了一定的下行壓力。隨着疫情進入常態化，且外賣平臺越來越關注訂單質量和消費者價值主張，我們注意到在包括美國、英國和亞洲等不同市場，AOV都一直處於上升趨勢。
我們對Grab和GoTo在印尼的月費計劃以及消費者行爲的長期影響持樂觀態度。我們認爲月費計劃實現了跨垂直領域（外賣、網約車、按需物流）共享，並能面向消費者提供現金性（包郵及面配送費）和非現金性的（優先配送、分配好評率高的司機）等福利，從而加強消費者和生態系統之間的聯繫。自2Q22超級APP推出GrabUnlimited月費計劃以來，外賣業務約19%的GMV都來自於月費計劃。
圖表39：由於外賣平臺專注於高端訂單，不同平臺的客單價一直呈上升趨勢
資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：MomentumWorks，data.ai，中金公司研究部
數字金融服務——移動支付逐漸成爲公共服務，電子借貸具備盈利能力
後疫情時代下滲透率和盈利能力的論述
根據歐睿諮詢預測數據，截至2022年，在印尼，可能僅36%的15歲以上人口使用過銀行服務，大約64%的人口沒有銀行賬戶或缺乏銀行服務。聯合國教科文組織的報告發現，約43%在印尼農村地區生活的人獲得金融教育和銀行服務的機會有限，這表明在印尼普惠金融有充足的發展空間。我們認爲，規模龐大的銀行服務不足（銀行服務不足和無銀行服務）社羣爲數字金融服務的增長提供了動力，因爲他們可能是最容易接受電子支付和數字銀行等新DFS產品的羣體。
圖表
40
：東南亞
6
國使用銀行服務、缺乏銀行服務和無銀行賬戶的人口
注：2022年預測數據。工作人口。資料來源：歐睿諮詢，中金公司研究部
圖表
41
：東南亞
6
國人均信用卡數對比
注：2022年預測數據。資料來源：歐睿諮詢，中金公司研究部
印尼最具發展前景的兩個數字金融服務是電子支付和借貸服務。根據我們的行業模型，電子錢包總交易額從2019年的90億美元增長至2021年的280 億美元，且可能以27%的複合年增長率擴大到2026年的925億美元。我們預計電子錢包滲透率將從2021年的3%增長至2026年的8%。處理通過多種支付渠道進行支付的需求不斷上升，支付處理市場預計將從2021年的620億美元增至2026年的1534億美元，複合年增長率爲20%。
我們預計電子借貸TPV將從2021年的40億美元增至2026年的198億美元，複合年增長率爲38%，原因是對通過包括電商在內的在線渠道提供的“先買後付” （BNPL） 產品的強勁需求。在商家方面，我們認爲隨着中小微企業（MSME）貸款的快速擴張，商家數字信貸可能會從2021年的55億美元增至2026年的199億美元，複合年增長率爲29%。
我們的觀察表明，印尼的數字支付WAU指數和數字銀行WAU指數與印尼的人流流動性指數相關，並且穩定在與疫情之前的水平相比顯著更高的水平。我們將持續到2021年的用戶羣上升趨勢歸因於1）疫情期間實體線下消費的減少，這使電子支付服務作爲替代支付方式成爲必要，以及2）電商繁榮推動嵌入式電子支付平臺在更廣泛的生態系統中興起。
在後疫情時代的環境中，我們認爲，大衆消費者特別是年輕的互聯網消費者在持續的市場教育和政府的支持措施下，由於便利性和對品牌的信任，他們將繼續使用DFS，並在普及階段後轉變爲長期消費習慣。除了提升普及率之外，DFS服務商也開始規劃起盈利路徑，但是其他互聯網服務可以通過降低消費者激勵支出，專注於提升單位經濟，因此DFS業務盈利路徑可能不如其他互聯網服務的盈利路徑明朗。
數字支付成爲公共商品化產品
2019年8月，印尼政府通過印尼銀行和印尼支付系統協會 （ASPI） 推出了印尼標準快速響應代碼（QRIS），該代碼可通過單一二維碼爲商家提供跨不同支付方式或應用程序的支付便利。QRIS對總支付價值收取0.7%的佣金，稱爲商家折扣率 （MDR）。對於教育支付，MDR爲0.6%，而加油站交易的MDR爲0.4%。
QRIS的廣泛普及導致電子支付成爲一種商品化和非差異化的產品，並且提供同質服務的電子支付服務提供商的作用正在減弱。我們相信嵌入更廣泛生態系統的GoPay可以受益於電子支付市場的整合，因爲消費者受有影響力的超級APP的生態系統驅使而使用GoPay作爲他們的首選平臺。
圖表43：GoPay（Gojek超級APP）擴大其在電子錢包市場的領導地位
注：GoPay 是嵌入在 Gojek APP 中的 DFS 功能，允許平臺上和平臺外的支付服務。Gojek 用戶可以等同於 GoPay 用戶。資料來源：data.ai，中金公司研究部
消費者購物熱情帶動借貸浪潮出現
隨着印尼電商的快速發展，對消費信貸的需求顯着增加。到2026年，我們預計13%的消費貸款TPV可能由數字平臺或DFS參與者承保。
在消費貸款產品中，允許長達12個月分期付款的BNPL產品是最受歡迎的，並且與電商平臺相關。電商平臺通過其自身品牌（ShopeePayLater、GoPayLater）由其資產負債表提供資金或與第三方BNPL平臺（包括Akulaku、Kredivo和Indodana）合作提供資金來推出BNPL產品。互聯網公司積極參與數字銀行業務可以進一步擴大BNPL產品的推出，因爲它們可以通過其數字銀行承銷貸款產品，而不必藉助第三方貸款服務提供商。
面對全球宏觀經濟逆風，貸款業務尤其是BNPL，對利率上升很敏感，這會推高融資成本——債務或消費者存款（如果提供的話）。與信用卡（年利率30-36%）等其他貸款解決方案相比，BNPL這種在低利率環境中蓬勃發展，且利潤率較低的模式可能面臨潛在的融資瓶頸和信用風險。然而，我們認爲 BNPL 業務暫時不會受到以下因素的影響：1）保證金緩衝，因爲印尼的BNPL公司每年向消費者收取20-30%的費用，2）在2022年8月的加息政策之後，貸款和儲蓄利率的上升趨勢會相對穩定，因此爲BNPL供應商提供了調整保證金的窗口期。
圖表
44
：印尼利率從
2022
年
8
月開始上升
資料來源：CEIC，中金公司研究部
圖表
45
：然而目前連續加息並未影響貸款和儲蓄利率
資料來源：CEIC，中金公司研究部
本文作者：侯利維 吳維佳等，本文來源：中金點睛，原文標題：《中金：印尼數字經濟崛起——互聯網格局及電商（上篇）》、《中金：印尼數字經濟崛起——網約車、外賣及數字金融（下篇）》
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