作者：徐高 

來源：徐高經濟觀察

• 當債務被不斷妖魔化，對債務的緊縮政策時不時收緊時，經濟會表現出債務週期的特點——緊縮政策嚴厲時，債務增長放緩，經濟惡化；緊縮政策放鬆時，債務增長加速，經濟向好。

• 這樣的債務週期就像你掐住了一個人的脖子，令他接近窒息。你掐得緊一些，他喘不過氣，生命體徵惡化；你掐得鬆一些，他喘上氣了，生命體徵就好一些。我國所謂的債務週期，本質是“掐脖子週期”。

• 更讓人擔心的是，面對着已經給中國經濟帶來極大傷害的“掐脖子週期”時，有人還在說掐的對，不掐的話、吸進去的空氣都是鴉片。如果這樣的觀點影響了政策，將給中國經濟帶來嚴重傷害。

對中國的債務，市場上從來不缺乏爭論。面對林林總總的觀點，筆者主要是“立”，陳述自己的觀點和邏輯。但讀到西京研究院趙建2023年2月12日發表的《中國不能再吸食債務鴉片，要重新激活市場經濟和民營企業》（簡稱《債務鴉片》）一文之後，筆者實在是要提出商榷，否則謬種流傳、恐貽害不淺。【1】

對趙建該文標題中的後半段“要重新激活市場經濟和民營企業”，筆者非常認同。但對標題前半段中的“中國不能再吸食債務鴉片”之說，筆者卻無論如何不敢苟同。將債務比作鴉片，如果是玩笑也無所謂，但如果是打着“研究院”旗號發表的嚴肅觀點，那就是嚴重誤導。

趙建發表其《債務鴉片》一文之前，已經就債務和信用的問題發表過兩篇文章，分別是2023年1月30日的《重啓經濟的關鍵並非債務，而是信用》（簡稱《重啓經濟》）【2】，以及發表於2023年2月6日的《信用、債務與國運》【3】。其中，《重啓經濟》一文作爲系列文章的第一篇，較爲完整地給出了趙建的思路。但此文存在概念不清、思維混亂的問題，部分論述還違背經濟常識。從如此思路中得到的結論似是而非。

《重啓經濟》一文第一句話就犯了常識性錯誤。這句話說：“債務具有魔法功效，能憑空創造購買力和需求，因此在經濟穩增長中非常重要。”事實上，通常的債務只帶來購買力的轉移，並不會憑空創造購買力。舉個例子，張三將手中的一百塊錢借給了李四，李四就因爲借到的一百塊錢而增加了一百塊錢的購買力，並揹負了對張三的一百塊錢的債務。而這一百塊錢借給李四之後，張三手裏的錢會相應少一百塊，令其購買力減少一百塊。所以，在張三和李四的債務關係中，張三將手中的購買力轉移給了李四，兩人的總購買力並沒有變化，沒有什麼憑空創造的購買力。

真正能憑空創造購買力的債務，是經濟主體欠銀行的債務。這是因爲在現代法幣體系中，銀行不再像古代錢莊那樣，需要先吸收存款才能發放貸款，而是發放的貸款直接創造存款。因此，當銀行向實體經濟發放貸款時，又或者銀行購買實體經濟發行的債券時，就在憑空創造貨幣，創造購買力。但如果僅僅因爲銀行能創造貨幣，就推而廣之說債務都能憑空創造購買力和需求，“貨幣銀行學”這門課就算白學了。

《重啓經濟》這篇文章的第一句話並非趙建的筆誤。《債務鴉片》這篇文章的第一句話是：“一筆地方債投下去，就能立即憑空形成需求或貨幣購買力。”這裏作者又犯了將銀行體系的貨幣創造與債務形成混爲一談的錯誤，倒也錯得一以貫之。如果地方政府的融資來自銀行自有資金之外的其他來源，就只會發生購買力的轉移，而沒有購買力的憑空創造。

趙建思路的另一重要環節是對“信用”的論述。《重啓經濟》一文的核心觀點如其標題所說——重啓經濟的關鍵是信用。但在什麼是“信用”上，趙建的邏輯模糊且混亂。在《重啓經濟》中，作者將債務發生的信用基礎分成了三類，筆者將其摘抄如下：

“以第一還款能力即主營業務收入和生產力的提高爲信用基礎發生的債務是‘天使’，能有效的在時間和空間上配置資源；以第二還款能力即抵押品價格的上漲爲信用基礎的債務擴張存在着一定的脆弱性。以第三還款能力——籌資性現金流或借新還舊的龐氏模式爲信用基礎形成的債務，則是純粹的魔鬼。重啓經濟如果以此種債務爲手段，則無異於飲鴆止渴、涸澤而漁。”——趙建，2023年1月30日，《重啓經濟的關鍵並非債務，而是信用》【1】

總結起來，趙建所說的第一還款能力無非是發債方現在（“主營業務收入”）和未來（“生產力的提高”）能掙到的錢；第二還款能力無非是抵押品價值；第三還款能力無非是新借的錢。

但有經濟常識的人應該知道，借款分成抵押借款（抵押債務）和信用借款（信用債務）兩種。抵押借款因爲有抵押物的存在，風險較低。而信用借款能否被償還，則基本靠借債主體講信譽，因而風險較高。所以在百度百科中，“信用”一詞纔有如此定義：“所謂信用，是指依附在人之間、單位之間和商品交易之間形成的一種相互信任的生產關係和社會關係。”簡單來說，“信用”就是“信譽”。這也是日常生活中、經濟活動中、經濟學理論中對“信用”的理解。趙建將人們通常理解的“信用”，再加上抵押物價值，合起來稱爲“債務發生的信用基礎”，無非是牽強地想將債務和信用聯繫起來，以方便其後面論述。如此偷換概念，論述的嚴謹性自然無從談起。

事實上，趙建思路的關鍵是他所定義的第三還款來源，即“籌資性現金流或借新還舊的龐氏模式爲信用基礎形成的債務”，他將其稱爲“純粹的魔鬼”。按照趙建的說法，只要借債主體在借新還舊，就註定要迎來債務鏈條的崩塌。據此，趙建在後面將諸如地方債這樣的債務歸類爲必然會崩塌的債務，視之爲鴉片。

但事實上，籌資性現金流支撐的債務並不總是要崩潰。如果稍微瞭解一下國際知名的互聯網巨頭的發展史，就會知道這些公司創立之初往往要經歷很長的虧損期，要靠持續的籌資來維持經營，償還之前的債務——這就是俗稱的“燒錢”期。這些企業之所以沒有像趙建所預言的那樣債務崩塌 ，原因在於債務的可持續性最終建立在投資回報率與融資成本的差異之上。對一個有光明前途、投資回報率很高的企業，市場就應該給他大量融資。這樣的企業不僅可以借新還舊、還可以將債務越滾越大。

將可持續債務與不可持續的“龐氏騙局”區別開的，是投資回報率與債務利息率的大小關係，而不是償還債務的還款來源之形式。所以，趙建給的第三類還款來源的分類很不嚴謹，將蘋果和鴉片分到了一起。而當趙建用他不嚴謹的分類，將蘋果也說成是鴉片時，就犯了大錯誤。

在《債務鴉片》一文中，趙建還將矛頭指向了我國地方政府發行的債券，字裏行間將其比作“鴉片”。但這裏除了趙建用混亂的邏輯得出了錯誤結論之外，我國地方債的複雜性確實也很高，很容易使不瞭解中國經濟的人誤判。在2022年7月25日筆者發表的《中國房地產業的困境和對策》一文中，筆者曾對此有詳細論述。【5】

簡單來說，中國地方政府所做的基礎設施投資項目，微觀層面（項目層面）的回報率確實偏低，甚至普遍低於其發債的利息率。但這是因爲政府投資的基建項目所創造的回報很大程度上體現在社會層面，是項目創造的外部性，沒法轉化成項目本身的回報。但地方政府手中的土地會因爲這些投資項目而增值，地方政府可以通過賣地來變現政府投資項目帶來的社會效益。因此，雖然在微觀層面，基建項目投資回報率低於債務利息率，但在政府層面算大賬，把政府賣地所變現的社會效益也考慮進來，其投資回報率能覆蓋債務利息率，債務可持續。

正因有這麼一套中國特有的機制，我國才能繞開基礎設施投資微觀回報率低的障礙，構建起了“地產+基建”的“經營城市”的商業模式，讓我國成爲別國豔羨的“基建狂魔”。這一模式是中國經濟發展的“法寶”。不理解中國現實，錯將“法寶”視爲毒藥，重啓經濟的設想只能變成對經濟的又一輪傷害。

在《重啓經濟》一文中說道：“債務週期已經幾乎取代實體經濟週期，成爲經濟波動的主導力量”。對過去幾年的中國來說，這句話基本成立，但成立的邏輯卻與趙建的想法不同。債務的形成本來是市場配置資源配置的一種形式，是購買力在不同經濟主體間轉移的方式。在我國這個間接融資爲主的經濟體中，債務更是經濟運行的血液——實體經濟所獲融資中超過九成是債權型融資。當債務被不斷妖魔化，對債務的緊縮政策時不時收緊時，經濟就會表現出債務週期的特點——緊縮政策嚴厲時，債務增長放緩，經濟惡化；緊縮政策放鬆時，債務增長加速，經濟向好。

這就像你掐住了一個人的脖子，令他接近窒息。你掐得緊一些，他喘不過氣，生命體徵惡化；你掐得鬆一些，他喘上氣了，生命體徵就好一些。我國所謂的債務週期，本質是“掐脖子週期”。而更讓人擔心的是，面對着已經給中國經濟帶來極大傷害的“掐脖子週期”時，有人還在說掐的對，不掐的話、吸進去的空氣都是鴉片。

因此，儘管筆者與趙建沒打過多少交道，之前還曾在一個聚會上與他相談甚歡，但在面對錯得離譜、可能會帶來極大危害的“債務鴉片”一說時，必須批駁之。我不懷疑趙建希望中國經濟重啓的良好願望，但他的建議如果影響政策，將會帶來事與願違的結果。（完）

【1】 趙建，2023年2月12日，《中國不能再吸食債務鴉片，要重新激活市場經濟和民營企業》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1757615327589052972。

【2】 趙建，2023年1月30日，《重啓經濟的關鍵並非債務，而是信用》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1756411278148572019。

【3】趙建， 2023年2月6日，《信用、債務與國運》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1757059154520142002。

【4】百度百科，“信用”詞條釋義，https：//www.baidu.com/link？url=z0jBU4C5SFHc2QnKe5QcCeSWQim6_1hDawq1f_7ScLh0q0HsQg8oTxdolf2lrLDm8CWhjK59sqJuJpwzxG6zkg-jCXWmx-8pfSyVPY6U4tu&wd=&eqid=9ecbc9ee000fb5800000000363ea3a9e。

【5】 徐高，2022年7月25日，《中國房地產業的困境和對策》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9298。

責任編輯：劉萬里 SF014