債市牛熊背後的週期線索：宏觀友好度B——股債資產輪動研究系列之一

來源：金融界網站

導讀

股債輪動是大類資產輪動配置的基本方式之一。常用的ERP類指標更多反映了現狀和結果，未涉及原因和未來。本文對原始的（針對A股市場的）CN宏觀友好度評分指標E進行改造得到CN宏觀友好度評分指標B，以直觀和定量的形式從經濟週期視角解讀和預判利率債市場的牛熊趨勢，爲股債輪動策略的後續研究奠定了基礎。

摘要

·針對股市的宏觀友好度評分指標E（Equity）自然無法解釋債市。股債資產價格間存在低相關性或負相關性，經濟週期環境對股市和債市的影響迥異。ERP類指標反映的是結果和現狀而不是原因和未來。

·構建針對債市的宏觀友好度評分指標B（Bond），具有較強解釋力。以-0.2、-0.5、0.3的權重係數將滯脹指標、滯銷指標、貨幣缺口指標合成轉化爲“針對利率債的CN宏觀友好度評分指標B”。13年來指標B對國債期貨12個月滾動收益率的解釋力較強，正相關性係數0.62。指標B和美林周期友好度成反比、和庫存週期友好度成反比，和金融週期友好度成正比。國內債市對美林周期的反應方向與海外債市存在差異。A股和國債間的負相關性主要源於庫存週期以及美林周期對其影響方向相反，但金融週期的同向影響會一定程度削弱這種負相關性。

·利用指標B推測23年債市走勢，制定中期和短期配置策略。設計宏觀友好度評分指標系的目的之一就是利用宏觀一致預期數據對未來進行推演。預計23年庫存週期和美林周期的壓力都將持續下降，金融週期的壓力拐頭上行，指標B將整體回落，但回落的斜率相對有限，年平均水平相對偏高。對應的中期配置策略：鑑於指標B預計逐步回落，繼續對利率債持謹慎態度，維持大類資產年度配置展望中低配債券資產的策略不變。短期配置策略：由於指標B回落斜率有限，當“強預期”的反應足夠充分後，債市可能在“弱現實”的作用下反彈，只不過每次反彈的高度可能會逐步降低。

·風險提示：一致預期數據有偏，模型設計誤差，超預期事件發生。

01適用於股市的宏觀友好度評分指標E無法解釋債市

1.1．此前針對A股構建了初始的CN宏觀友好度評分指標E

在有關投資時鐘的研究積累中，我們構建了三週期嵌套模型，包括美林周期、庫存週期和金融週期。從三個短週期中提煉出三種宏觀壓力指標（滯脹指標、滯銷指標和貨幣缺口指標）。其中（1）美林周期對應“滯脹指標”（由通脹因子減景氣因子得到），指標越高代表經濟類滯脹風險越大，政策面臨兩難；（2）庫存週期對應“滯銷指標”（由庫存指標減生產指標得到），指標越高代表企業去庫存難度越大，傳統經濟承壓。（3）金融週期對應“貨幣缺口指標”（由信用增速除以貨幣增速得到），越高代表社會上流動性供不應求，利率趨升。

爲反映A股所面對的綜合宏觀環境的全貌，我們將上述三種指標以0.2、0.5和0.3的權重係數加權平均成爲CN宏觀綜合壓力指標E（權益、Equity），再逆序轉化爲CN宏觀友好度評分指標E（取值範圍0-100）。宏觀友好度評分E作爲一種另類指標，具有簡單直觀的特點，對A股中期表現有較強解釋力（相關性係數0.6-0.7，詳見報告《如何以宏觀友好度評分輔助權益倉位管理——兼論板塊配置輪盤中的三種週期劃分法》）。

1.2．經濟週期環境對股市和債市的影響迥異

股債資產的低相關性或負相關性是大類資產配置（尤其是固收加）策略的理論基礎之一，即選擇低相關性或負相關性的資產進行組合投資可以增強整體風險收益表現（被稱爲免費的午餐）。對於這種低相關性或負相關性的來源有多種解釋方式，在DDM框架下，股票的盈利預期（分子端）和經濟景氣正相關，而債券（尤其是利率債）的收益則是固定的；股市的估值（分母端）和折現率負相關和風險偏好正相關，而債市的估值（分母端）和折現率同樣負相關，但和風險偏好負相關（避險資產）。

因此，面對同樣的宏觀週期環境及其邊際變化，股票和債券價格的反應函數顯然是不同的，例如在美林周期的復甦和過熱階段，大概率是股票跑贏債券的。所以，針對股市的宏觀友好度評分指標自然無法解釋債市。

1.3.ERP類指標反映的是結果和現狀而不是原因和未來

常用的ERP（權益風險溢價）類指標包括ERP和EY/BY，分別爲股市預期收益率（1/PE）和國債預期收益率（YTM）的差和商，本質上反映都是兩個市場的相對估值水平，在策略分析中常被當作是風險偏好的代理指標。

ERP類指標優點是簡單易懂，能直觀反映兩類資產的估值優劣勢，具有明顯的均值迴歸屬性（類似於震盪型技術分析指標）。缺點是：（1）僅反映了當期結果，而不能反應未來的趨勢；（2）未明確結果形成的原因是來自E端還B端。因此全面的股債資產比較和輪動擇時研究除了需要參考ERP類指標外，還需要參考宏觀友好度評分這樣的指標。

02完善宏觀友好度評分指標系，增加對債市的解釋力

2.1．針對利率債的CN宏觀友好度評分指標B解釋力較強

我們發現：以-0.2、-0.5、0.3的權重係數分別將標準化的滯脹指標、滯銷指標、貨幣缺口指標進行加權平均，得到針對利率債的CN宏觀綜合壓力指標B（債券、Bond）後再逆序轉化爲“針對利率債的CN宏觀友好度評分指標B”（後文簡稱爲“指標B”或“該指標”）。13年6月以來，該指標和國債期貨12個月滾動收益率之間存在較強的同步相關性（係數0.62）。顯然，若對波動依然偏大的國債期貨12個月滾動收益率做進一步平滑，兩者之間正相關關係在肉眼下將更加明顯。

我們觀察到：一方面，指標B見頂於2022年中期，基本和國債期貨轉勢的時機相同；另一方面，相較於2016前後和2020年前後，該指標當前所形成的頂部形態偏平，且位置偏高。這也是我們在2月月度大類資產走勢展望中對利率債市場持有謹慎但並不恐慌的態度的原因之一。

2.2.CN宏觀友好度評分指標B的經濟學意義分析

從構成指標B的宏觀因子權重可知，中國利率債市場所面對的宏觀友好度水平和美林周期友好度成反比、和庫存週期友好度成反比，和金融週期友好度成正比。其中，國內債市對美林周期的反應與海外債市存在方向差異，主要由於我國央行對通脹的關注度要略低於對穩增長和穩就業的關注度，表現到資產價格上就是利率債價格在滯脹階段依然可能表現良好。

將針對利率債市場的宏觀綜合壓力指標B和針對A股市場的宏觀綜合壓力指標E進行解構對比後可清楚看到：（1）金融週期友好度對股債估值端的正向影響是相同的，這來自DDM框架的普適性，也是股債間弱相關性的由來；（2）庫存週期友好度利好股市而利空債市，從權重係數上看，庫存週期是股債負相關性的主要來源；（3）美林周期的友好度對債市的影響是負向的，對股市的影響是正向的，這使得滯脹期的股債雙殺局面在我國更少出現。簡言之，A股和國債負相關性主要來自庫存週期以及美林周期，但金融週期的共同影響會削弱這種負相關性。

（1）股市宏觀綜合壓力指標E=

0.2*滯脹指標+0.5*滯銷指標+0.3*貨幣缺口指標

（2）債市宏觀綜合壓力指標B=

-0.2*滯脹指標-0.5*滯銷指標+0.3*貨幣缺口指標

（3）股市宏觀綜合壓力指標E-債市宏觀綜合壓力指標B=

0.4*滯脹指標+1*滯銷指標

2.3.13年前，指標B甚至具有領先性

爲研究更長週期中的指標有效性，我們需要收集13年前的市場數據和宏觀數據。由於國債期貨自13年纔開始上線，此前的國債價格數據只好採用國債到期收益率數據和債券（貼現）定價公式進行估算（倒算）。倒算的國債現貨價格和國債期貨實際收盤價在重合時期走勢高度一致（相關性0.98），誤差部分可能和基差波動以及期貨標準券的票息率假設有關，這種程度的誤差對長週期分析視角的干擾可忽略不計。

觀察發現：13年之前，滯後6個月的“針對利率債的CN宏觀友好度評分指標B”與國債價格表現的相關性更強。這說明該指標在13年之前具有領先性。計算發現：06年初到13年中這段時間中，國債價格12個月滾動收益表現和滯後6個月的指標B之間相關性係數爲0.61，反而和同期指標B之間的相關性係數僅0.49。

換言之，中國債券市場的有效性在13年發生了重大變化。關於債券市場有效性增強的可能原因包括：（1）13年9月國債期貨的推出，加速利率市場化進程；（2）《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》提出“健全反映市場供求關係的國債收益率曲線”；（3）央行允許合格境外機構投資者（QFII）進入銀行間債券市場。

03利用針對利率債的CN宏觀友好度評分B預判債市中期走勢

3.1．預計指標B在23年逐步平穩下降

構建基於經濟週期的友好度指標的好處之一就是利用好較爲易得的宏觀一致預期數據對未來進行推演，即使這種基於當期主觀判斷的線性外推或許僅能做到“模糊的正確”。

預計23年裏，一方面庫存週期和美林周期的壓力都將持續下降（即滯銷指標和滯脹指標下降），其中滯銷指標加速下降，滯脹指標減速下降（通脹因子可能隨景氣因子反彈）；另一方面，金融週期的壓力開始拐頭上行，但上行斜率和絕對位置好於22年底時過於悲觀的預期（比16年和20年的情況好些）；總體而言，針對利率債的CN宏觀友好度評分指標B將整體回落，但回落的斜率相對有限，年平均水平相對偏高。