来源：能化信研圈　文：中信期货研究所 化工组

转自中信期货研究所2月22日发布的会议纪要

报告摘要

报告要点：

春节后化工回吐节前大部分交易预期带来的涨幅，因节后需求恢复缓慢，现实压力大增，叠加煤炭坍塌，市场预期调整。直到近期，随着估值支撑增强，叠加下游需求逐步恢复，才逐步企稳，应该难继续大跌。进入2月下旬后，化工多数品种逐步供需两旺，同时也是需求预期阶段性证实或者证伪关键周期，价格波动仍会较大。在此情境预期下，化工未来如何演绎，能否给出像样的反弹，存在哪些套利机会，我们特邀嘉宾进行分享。

观点摘要：

沥青、高低硫燃料油：沥青期价仍被高估，高硫燃油裂解价差上行压力增大

PTA、MEG、短纤：预期积极，趋势偏多

苯乙烯、纯苯：成本偏强&供需改善，苯乙烯延续反弹

甲醇：供需矛盾不大，价格或偏强运行

塑料、PP：需求弹性偏大，2-3月存反弹驱动，PE驱动仍强于PP

PVC：需求改善或一般，中期V偏震荡

尿素：强现实弱预期，尿素谨慎上行

正文

一、导言

本次会议的主题是需求逐步恢复，化工反弹是否可期。节后以来，我们看到整个化工板块价格在短暂高开后就连续调整，回吐了节前交易复苏预期的涨幅。背后的逻辑，一是预期的调整，另外是弱现实压力的集中释放。同时也看到化工的整个利润与估值都在持续被压缩。

直到近期才开始企稳反弹，2 月下旬需求的启动可能会逐步加快，而且两会日期已定，宏观利好预期也在逐步临近。今天的价格也开始有所亢奋，但是化工的供应也在恢复，后面大概率是供需两旺。同时三四月又是需求复苏预期证实或者是证伪的关键时间点，所以未来的价格依然存在较大的不确定性。

我们在这个时间节点召开这次月度策略会，邀请 7 位嘉宾进行分享。

二、 沥青、高低硫燃料油观点分享（嘉宾：中信期货研究所化工组研究员杨家明）

原油在wti80拜登抛储顶、70收储底支撑下区间震荡，但在需求持续回落过程中如果看不到地缘引发的供应中断或者产油国额外减产，油价仍将震荡偏弱。沥青、高硫燃油裂解价差受重油走强支撑，其中的驱动有：中国对中重质含硫原油需求支撑、委内瑞拉原油发货下降、欧佩克+减产以及俄罗斯额外减产、沙特上调售价贴水等支撑带动沥青、高硫燃油裂解价差走强。沥青行情回顾来看，12月是低产量预期、高需求预期驱动的沥青价格上涨，近期随着地炼排产大增，低产量预期被证伪，但仍有高需求预期在所以市场做多情绪较重。展望后市，需求被证实或者被证伪沥青期价较难维持高位，且主营炼厂沥青产量有望环比增加、专项债发行难以维持高增速，沥青需求增量不应过分乐观。

高硫燃油除了原料端重油支撑之外，俄罗斯的额外原油减产对高硫燃油带来支撑，炼厂开工有下降预期，中东发电预期支撑仍强，在全球高硫燃油供应逐步下降的背景下，美国的需求从俄罗斯转移到中东，中东高硫燃油库存低位，一旦需求启动，可能会出现2020、2021年中东从新加坡进口燃料油的情况，由供应国转为需求国，对高硫燃油支撑偏强。

低硫燃油当前受美国成品油累库存，裂解价差承压，且中东大炼化投产低硫供应增量仍在，供需两端均面临压力。

沥青-高硫价差高位下跌后，驱动仍在但空间或不多；高低硫价差驱动仍在但空间可能受限。

三、 PTA、短纤、MEG观点分享（嘉宾：中信期货研究所化工组研究员 黄谦）

去年四季度织造坯布库存率先去化；也得益于坯布库存的去化，织造工厂在去年年底有原料主动补库存的动能，到今年春节前后，织造原料库存天数已升至23天附近。近期市场来看，订单的改善或许是缓慢的，但是生产已经在比较快的恢复，到上周江浙织机开机率升至71%，接近去年高点。

聚酯产销仍不平衡：一是近期聚酯生产在明显提升，到上周聚酯开工率已升至83%附近，已经高于去年平均水平，这很大程度上得益于涤纶长丝生产的恢复，这也是去年聚酯开工率明显偏低的主要原因；二是涤纶长丝涤纶长丝生产在提升但产销在之前是明显偏弱的，这也使得涤纶长丝的库存伴随生产的扩张而在明显的抬升；最近市场来看，涤纶长丝的产销有比较明显的改善，这或许也是得利于原料价格的反弹以及部分投机性需求的扩张。

PTA生产在1月就有比较明显的提升，环比变化来看，去年12月PTA平均开工率只有64%，在今年1月份PTA平均开工率升至7成附近，2月进一步稳定在75%左右；这与聚酯开工率在2月中旬才有明显的提升是不同的。在这种差异之下，前期PTA供给的过剩幅度也是比较高的，不过近期也伴随聚酯生产的提升有了积极的改善。

库存结构来看，前期PTA供给过剩导致港口库存快速扩张；近期伴随PTA期货2月合约交割的影响，大量库存流向期货市场，比较大的交割量也阶段性平衡了市场的过剩压力，也带来PTA市场价格，加工费以及现货基差的走强。

乙二醇市场改善的预期是比较充足的，据资讯研究显示，3-6月乙二醇供给的缺口也是比较大的。对于改善的趋势我们仍然是比较积极的，改善的程度或受到诸多因素的影响，包括是否过高的估计的聚酯生产的扩张，亦或是煤炭价格下行之后是否会造成煤制乙二醇产量的释放，无论是哪一个，我们认为，当中的不确定性也是比较大的。

短纤价格总体跟随原料价格在变动，产品的现金流的波动区间是比较窄的，其中，去年10月以来短纤现货的加工差基本围绕1000~1200元/吨区间波动，近期加工差也降至波动的区间的下沿，我们认为，也可以逢低去参与加工差走阔的交易。

四、苯乙烯、纯苯观点分享（嘉宾：浙石化纯苯、苯乙烯产品经理 张俊涛）

下面我从产业的角度对纯苯、苯乙烯去年以来情况做简单概括，对近期走势说一下个人看法。

去年由于全球的能源危机，改变了芳烃传统的需求格局。芳烃估值首次长时间从化工切换到油品，对纯苯的影响主要发生在海外。国内当时因为疫情，汽柴油需求差，出口配额又少，去年国内供应的边际因素还是在炼厂利润上。海外路径主要是两条，一是纯苯下游中间品调油，二是甲苯调油，导致苯产量降低。而化工端大半年利润一度下滑，下游一直看亏损，直到5月下 6 月份，纯苯冲上1 万，国内出现一波很强的下游负反馈，全产业开始从上到下去库。直到 9 月份才企稳。纯苯就产生了一条清晰的逻辑：上涨的上边际要看下游化工品的负反馈，下跌的下边际看油品。今年 1 月份，美国仍然缺高辛烷值的调油组分，芳烃继续进行调油，当地歧化也没开。叠加海外下游的重启，美国纯苯基本面偏紧。美亚套利走到 150 左右，窗口打开。预期 3、4 月亚洲向美国出口的纯苯大概7- 8万吨，是节后纯苯上涨的主线。近期调油需求开始弱化，节后国内苯价在强预期下一路走高。22 年去库涨价，今年是涨价胀库，显性的码头库存已接近 30 万吨，隐性的下游库存目前也普遍不低。另外国内下游乃至终端产品从去年底开始也在累库，目前也遇到了强预期弱现实的问题。

今天已是正月后的第三周，从中下游反馈来说，工人完全到岗，上周提货量才慢慢恢复，但整体速率远不及预期。甚至有部分产品因为本身有利润，工厂维持高开工，产成品上周还在累库。未来纯苯高库存如何消化是博弈重点。3 月国内下游苯乙烯和苯胺计划内检修比较多，其余高利润产品目前检修少，上周销售开始出现压力，现货价格走弱，可能会出现临时的开工调整。此外由于国内新上产能的释放，船货和北方车货的价格较低，所以3月会议上如果出一些利好提振需求，最先缓解的应该是车船货压力。因此 3 月很难看到显性库存的去化。

4 月从静态平衡上看，应该开始去库。但按目前市场的交易结构，最终交易的可能是去库的斜率问题。需求增加最重要的因素是苯乙烯产量的大幅释放，要看苯乙烯下游进展情况。今年还有一个点和去年不一样，今年国内汽柴油出口配额增多，海外汽柴油缺口从进口调油组分变为直接进口国内汽柴油。这一块到纯苯上节奏就不一样了。从去年中转的海外调油需求切换到国内芳烃与调油利润的平衡，但国内 PX 需求大，很难出现海外歧化全部调油的情况，所以调油对芳烃影响在供应的边际量上，主要观察甲苯和二甲苯趋势。

总体而言，未来的苯会逐渐往需求内强外弱的格局走，也要注意现实和预期的劈叉，以及调油和芳烃利润的平衡。

下面看苯乙烯， 2022 年上半年苯乙烯经历了一轮长期的上涨趋势。主要逻辑点在于俄乌冲突推动成本端的上行，带动EB的绝对价上行。上半年的一轮上涨主要可以分三个阶段看。

第一阶段是 22 年年初市场在需求修复的预期下，盘面从 7500 附近修复到 9000 附近。节后俄乌冲突原油快速上行， EB 快速冲到 9500 附近。

第二个阶段是俄乌冲突继续升级，原油推高到 130 美金附近，EB 绝对价格跟涨，一路推高到10600。当时由于原油价格高企，整体苯乙烯下游利润惨淡，叠加上海疫情爆发，整体物流端受影响，苯乙烯及其下游开始出现负反馈，回调到 9400。

第三阶段是外围的油品逻辑，成本端带动叠加外围调油料需求爆发，外围苯乙烯装置降负，通过从中国进口来达到再平衡。EB 3月中到5月下旬维持偏强震荡。在油品逻辑继续激化后，苯乙烯直接到达11500的高位，下游负反馈的情况一直在兑现。当时有一句话叫必选消费都不能满足，可选消费暂时不考虑。这里说的必选消费就是吃和行。

整体上行阶段主要分为这三个阶段。之后 EB 就开始了长达两个月的跌势。在两个月的下跌过程中， EB 的基差迅速走强，7 月份最高点位到 1500 附近。主要逻辑还是当时整体宏观氛围预期偏空，盘面兑现效率过快，但现实端需求端跟跌速度比较缓慢。叠加 EB 的低库存，下跌过程中下游利润修复，买货积极性增强。整体EB 6月中至7月底走出一轮单边下跌，基差走强的逻辑。最后叠加苯端下行，EB创下了 7600的新低。8月下旬开始到 12 月底。苯乙烯围绕 7550- 9000 区间震荡。

22 年底到今年年初，在疫情放开的情况下，EB 继续围绕整体宏观需求向好的预期维持震荡格局。一月初给出了检修预期后，EB很快进入了估值修复的大反弹。当时苯乙烯利润直接修复到 700- 800区间，在产企业积极性提高，开工积极性兑现了生产力。春节后码头库存高位，叠加下游回归不及预期，整体盘面迅速修复到EB现金流的水平。

此外 EB 成本端纯苯由于芳烃调油逻辑，价差窗口打开。裂解端估值也在修复，整体的成本端支撑比较强。供需上供应端前期预期检修在陆续兑现，码头去库逐步开始，后期需求的回归是关键问题。短期来看，目前北方的终端回归预计在2月底3月初，下游的成品库存还在高位，需求端压力还在。总体来说，EB目前成本端支撑在，需求端需要验证，码头去库的斜率应该会成为近期交易的焦点。

五、 甲醇观点分享（嘉宾：新投能源期现经理 艾力）

产业周期来看，在经历了近几年的大投产之后，外销型甲醇的产能扩张基本结束，后续随着需求的稳步增长以及需求结构的调整，预计供需会长期向好，并且走出慢牛。我们从以下几点诠释我们的观点：

1． 外销型投产结束，后续投产计划中规模较大的都是CTO，且是新疆宁夏等煤炭深加工产业前景比较好的，从甲醇上来看市场比较割裂地区的CTO装置。对于外销型甲醇，三年的疫情之下投资基本停滞，后面基本没有百万吨级别的外销型大装置投产，这会导致甲醇可流通的产量增长停滞，从疫情之前的相对过剩的格局走向偏紧的格局。

2． 长期维持低价，部分煤制甲醇装置可能要面临淘汰。去年的高价煤炭导致不少甲醇装置降负甚至停车几个月时间，尤其是河南地区的煤制装置全部停完。今年元旦之后随着煤炭的逐步走弱，煤制甲醇的利润得到了修复，因此在春节之前业内普遍认为利润修复，叠加年后复工情绪，可能会导致甲醇的负荷得到快速提升。

当前春节假期结束已经三周左右，仍不见甲醇负荷大幅提升，甚至处于近5年偏低水平，究其原因呢，我们认为长期亏现金流导致的财务状况恶化是其中的最主要原因。我目前就在河南地区调研甲醇，一套主力装置由于启动资本缺失，因此暂时不能重启，这也给了我们启示，可能其他的装置也存在同类的问题，长此以往，可能会导致一些边际装置面临淘汰，支撑着甲醇价格的下边际。

3． 需求端来看，部分MTO装置的退出对甲醇来说可能是黎明前的黑暗。去年以来我们经历了诚志、兴兴、盛虹等港口主力MTO的停车或降负。这种长期深度的亏损降负或者停车，除非甲醇后续大投产或者烯烃周期性转好，沿海MTO可能面临逐步淘汰。

而价格敏感性较强的边际MTO装置的淘汰，短期内会导致甲醇的供需恶化，但是长期来看，会降低需求对高价的敏感性，增强整体需求的价格韧性，打开甲醇上涨的空间，创造甲醇价格长期处于高位的条件。

近几年陆续出现了BDO，汽车轮船等燃料需求，且规模不断增长，这导致甲醇平衡表里的其他未知需求的体量逐年增长，从2019年的每个月120万左右增长到去年的200万左右每月，体量已经超过可以测算的传统需求，相信随着经济活动的恢复，这块儿需求也将迎来快速增长。

因此从产业周期来看，甲醇的格局在逐年转好，以至于不再是个过剩的品种，因此在淘汰外采型MTO的过程中，PP EG等品种对甲醇的估值压力逐年走弱，导致甲醇的运行重心逐年抬升，走出一个长牛慢牛。

在讲到近期的供需和行情上，我们认为全年年初年尾偏紧，夏天偏宽松的季节性特征会比较明显。再分解到合约上，05之前甲醇的局面仍然偏紧，价格上可能也偏强：

1）供应端来看

国内工业用气的逻辑的每年都比较固定的，且被广泛接受作为交易依据的，目前西南的气头装置基本恢复了正常生产，而西北的装置往往恢复时间比较晚，一般要到三四月份，且一开始要主动累库存，压力传导比较晚。

国内煤制的负荷目前仍然处于较低水平，后续的恢复期与春检高峰重合，导致整体负荷提升有限，推后了甲醇累库时间，导致后续一两个月内供应强度有限。

伊朗气头装置回归偏慢，且从船期观察来看，我们认为今年的运力瓶颈会比较明显。从去年下半年开始伊朗装置的负荷长期偏低，甲醇进口的计价方式上是否与非伊并轨，同样采取SO计价的问题上反复拉扯，种种原因导致了伊朗甲醇船只工作长期不饱和，因此有不少船只转向其他航线和业务。从我们的船期跟踪来看，巅峰时达到72条规模的伊朗甲醇船只，目前仍然在运行或者在等待的不足50条左右，其余的改名的改名改品种的改品种，这种变化可能会导致后续伊朗提负之后出现运力瓶颈，实际到港量不及产量测算的水平。

2）需求端来看，MTO方面，近期乙烯显著反弹，MTO工艺的效益有所好转。据我们调研，中原乙烯MTO装置目前有部分存货，计划近期重启，再叠加鲁西化工MTO的重启，在兴兴MTO停车之前烯烃需求有一定的亮点，传统需求和汽船燃料需求方面在国内经济复苏之年也预测会有比较好的表现。

3）库存方面来看，过年期间内地累库不及预期，目前回落到了比较健康水平，港口库存偏低，尤其流通性最好的太仓阳鸿库存偏低，导致当前的基差深度贴水。

从以上供需分析，我们认为05之前甲醇的供需面相对健康，基差和盘面上均有所期待。

4）估值考量来看，我们认为当前甲醇的估值偏中性，没有太大的矛盾。

成本端，近期煤炭下跌，甲醇利润修复。但是甲醇并未跟随成本塌陷的逻辑一路跌下去，反而在煤炭大跌落地之后止跌反弹。我们认为这出于两点原因，其一是煤炭本身来看，在大跌到贴近长协价格之后煤炭有所反弹，表现出长协基准价对市场煤价的托底作用；

其二是，煤制甲醇在去年下半年长期亏现金流，导致了甲醇供应偏紧，利润本身有一定的修复动力，且在年后供需偏紧之下甲醇并不该交易成本支撑逻辑，而是得到的更多的产业利润分配。

需求端，煤炭下跌改善了广大CTO装置的利润，而乙烯近期表现强势，沿海MTO的效益也有所好转，对甲醇压力减小。

策略上：近期偏向在基差和MA05上均采取低吸高抛的操作，05短期认为在2500~2750的区间运行。

六、 LLDPE、PP观点分享（嘉宾：中信期货研究所化工组负责人 胡佳鹏）

需求弹性偏大，2-3月存反弹驱动，PE驱动仍强于PP

春节后聚烯烃价格较大幅度回落，基本上符合我们节前对节后的预期，我就不展开复盘了，主要谈一下我们对后面的看法。

首先我们年度的观点不变，聚烯烃长期重心仍有望逐步上移，节奏大于趋势。然后是看一下上半年的节奏，我们看2-3月偏反弹，二季度或再逐步承压。

近期支撑较多，估值和供应端存支撑，叠加金三银四需求旺季以及两会宏观预期支撑，因此中期聚烯烃反弹仍可期。但考虑到3-4月后供应弹性压力释放，且大病初愈后国内需求回升力度或偏谨慎，叠加外需持续承压，也不过度乐观，进口压力未进来之前，塑料仍或强于PP，当然L-P价差已处400附近高位，也不会有太大的差异。另外待3月需求利好逐步出尽，届时可能建议择机偏空。

逻辑上去看：

首先是估值，PP估值支撑要强于PE，但更多在下跌时体现出来，三个方面：

1、 基差-100附近，5-9偏正套，且有延续可能，05合约边际上存支撑。

2、 近期内外倒挂，中国处于全球洼地，转口和出口存支撑。且近期外盘供应偏紧，海外供应商挺价，虽然下游有所抵触，但相对中国仍有支撑。

3、 成本方面，近期因欧洲至亚洲石脑油套利交易窗口关闭，导致亚洲市场石脑油供应减少，叠加成品油利润偏好支撑，近期石脑油价格表现偏强；另外丙烷价格也偏坚挺，PDH丙烯单体及聚合亏损维持，丙烯近期也因为PDH减产较多而供应偏紧，导致粉料减产增多，多个路径的成本支撑仍存。

综上静态估值去看，多个维度估值支撑延续，做多有安全边际；另外动态估值看原油（影响到石脑油、丙烷），虽然近期海外原油需求偏弱，金融属性承压，表现偏弱，但国内需求反弹强劲以及俄油减量预期可能，再加上WTI靠近75美金，处于底部运行区间中枢，因此动态估值或难有持续压力，或逐步倾向于支撑。整体估值评估下来做空缺乏性价比和空间。

其次从供需驱动去看：

虽然聚烯烃现实压力仍存，中下游库存高位，但节后价格持续下跌已消化弱现实压力，且上周石化库存已出拐点，PE社会库存也已出拐点，且中下游库存压力随着需求启动也在边际减弱，近期PP减产增多也助力去库，因此弱现实压力在减弱，难给盘面持续压制。

未来供需驱动去看的话，我们评估2-3月供应弹性小于需求弹性，平衡表偏去库，价格存向上驱动，估值也会有所修复。但4月后或逐步偏累库，届时需要供应减量或低价刺激需求的方式缓解累库压力，这都需要价格去下跌，因此我们会看承压一些。

目前供应支撑体现在偏低开工和国内价格洼地上。受PDH及粉料亏损扩大影响，PP减产较多，拉丝生产比例也大幅降至25%历史低位，短期国内供应端支撑较强；PE虽然国内开工同期低位，但弹性不大，主要是海外供应低位，2月PE中东、东南亚和印度检修量都是近几年高位，中东检修比例高达30%，北美（寒潮和飓风）开工也偏低，导致内外倒挂以及国内价格洼地，预计3-4月PE进口有下降预期。

而远期供应弹性上， 3月PP偏大，或会限制PP反弹空间，而PE弹性要到4月后，其价格弹性相对偏大。PP在2月底3月初装置重启较为集中，但能否如期兑现要看PP利润修复情况，另外3月PP新产能也比较多，近期揭阳和海南炼化已接连兑现，东华茂名和广西鸿谊配套PDH计划2月底，京博已在做开车准备，巨正源计划3月，绝大部分是PDH装置，同样需要利润的配合。而PE的弹性主要看进口，而3-4月进口还有下降预期。

从整个供应端去看，2-3月PE供应弹性偏低，进口缩量有支撑，而PP供应弹性稍大，主要是装置重启和新产能预期，潜在压力较大，可能会限制反弹空间；到二季度供应压力可能较大，包括国内投产、进口回升以及估值修复后存量压力，且目前去看二季度季节性检修力度也要小于2022年水平。

而需求端去看，短期仍难言支撑，但环比改善是确定的，只是同比改善力度存不确定性，目前主流预期难回到2021年水平，且外需整体偏承压，上半年需求端或难言强支撑。近期反弹有点抢在产业前面了。

近期下游需求现实反馈下来仍偏弱，虽然下游开工已季节性回升，但订单回升仍偏慢，且因节前补库以及产品库存堆积，又高库存占用企业运营资金，下游对原料采购意愿偏弱，目前下游主流心态是跌下来买一些，涨上去就观望，相对谨慎，关键还是看订单情况。

具体下游订单去看，首先是内需订单方面。PE方面，虽然农膜整体需求较为刚性，近期是地膜旺季，但了解到西北地膜为节省运费更多在当地采购，导致华北和华东地膜需求偏弱，另外包装膜方面订单恢复也偏慢，这里面可能是节奏问题，且疫情相关的卫材需求也偏弱；PP方面，BOPP订单跟进不足，产品库存高企，抑制原料采购， PP纤维料也因疫情需求下滑，耐用品汽车和家电表现也低迷，需关注消费政策和地产的引导，汽车看汽车购置税政策引导。内需整体感知疲软，产业心态谨慎，内生动力不足，需要终端需求复苏去带动；其次是外需订单方面，由于2022年以来美联储持续加息以及高通胀影响，外需总量受到抑制，叠加美国去中国化政策（东南亚替代和美国制造业回流）打压，下游外贸订单也偏弱。目前从中下游反馈到的订单现实偏弱为主。

同样当前需求端弱现实都已被价格消化，很难继续被交易，因此更重要的是看未来需求的恢复情况。我们认为订单季节性回升仍是大概率事件，虽然目前还很难去证实或证伪需求复苏预期，但至少在此之前可以先交易需求恢复预期，叠加近期两会带来的宏观利好预期逐步升温，需求及预期大概率支撑价格反弹，届时再去看去库力度，进而判断需求证实或证伪，再去对预期进行调整。

综上分析，2-3月需求弹性偏大，存阶段性去库可能，叠加预期支撑，建议逢低偏多，反弹空间我们看到8700和8300附近，也就是春节前的高点附近，不过度乐观，而二季度或有再次偏空机会，主要交易需求恢复利好出尽和供应弹性压力释放，需要低价去再平衡。当然长期操作上还是逢低买入不变，只是注意二季度阶段性调整风险。

跨期策略上，5-9预期先正套后反套，近期正套主要交易2-3月现实边际好转，后面3月反套主要交易主力移仓，交易09需求复苏预期以及05合约现实压力再次增加。

对冲策略上，L-P仍有扩大驱动，但价差已处高位，核心逻辑仍是PP供应弹性要大于PE，且PE进口冲击或要到4月后，再加上PP现实压力要大于PE，因此在需求季节性恢复支撑下，PE价格向上弹性或大于PP，PP有点负重前行，越涨压力越大；另外PP-3*MA中短期仍看扩大，在MTO需求弹性未释放之前，甲醇供应压力相对偏大，且煤炭依然承压，因此该价差仍有修复驱动，但随着MTO利润逐步修复，MTO需求弹性一旦释放，叠加二季度聚烯烃供应弹性压力逐步释放，届时该价差有再次被压缩可能。

风险提示：原油持续大跌，需求未见恢复继续承压

七、 PVC观点分享（嘉宾：兴融供应链PVC研究员 龚子弦）

观点：长线宏观经济复苏带来下半年阶段性做多机会，全年最高看 7500 以上。

短中期“强 预期、弱现实”仍将主导价格走势，窄区间6000-6500，全年底部看 5700-5900。短周期来看，高边际成本 6500 以上可波段做空 05，长线回调至 6000 以下布局 09 多单。

操作来看，更偏向于回调做多，有安全边际，产业端基本在 6150-6250 存在买盘。

近期价格复盘来看，自 11 月底部 5500 受疫情管控转向、美国通胀回落、中国经济向好以及基本面边际改善等多重因素影响，V 站稳 6000 以上并在春节前“强预期”支撑下，顶着高库存季节性累库上涨至 6700，节后回吐涨幅跌至 6200 附近震荡走强。

后市判断来看，宏观方面，美国通胀高企超预期，但市场更偏向于交易美国“软着陆”， 加息临近尾声，高点或落在 5.25%-5.5%，市场将转向关注美国经济复苏时间，加息逻辑或不再是市场关注重点。中国经济在摆脱疫情管控后迎来了超预期的修复，尤其是出行、消费类 实际需求也迎来快速修复并接近疫情前水平，从拥堵指数、客流量、航班数等高频数据都佐证了这一点。地产端仍然受到销售-新开工的影响，实际需求及市场信心仍需时间缓慢修复，但从部分月度数据来看，1 月一线城市住房销售价格回暖上涨，二三线城市商品房价格跌幅 收窄，地产市场出现转好表现，但二手房明显好于一手房，对建材类实际需求或弱于预期，但对市场信心有所提振。中国宏观整体边际向好，地产有望缓慢修复，且地产利好政策仍有发力空间。

基本面，PVC 因高库存+高供应的压力使得需求恢复力度不足以带动库存显著去化，但低价下游补库意愿较好叠加库容停装问题去库，这使得行业仍将处于纠结的震荡走势，难以出现趋势性行情，4-5 月的春检叠加需求的恢复有望迎来库存去化，需要关注整体利润水平带来的检修力度和新订单水平带来的需求强度。供给端来看，2022 年新增产能多有落地，信发、华谊基本也将在一季度陆续出料，23 年上半年仍有金泰 30、万华 40 万吨的投产可能，以目前 80%的开工水平，供过于求格局依旧持续；需求端整体维持 5-6 成，基本接近往年水平，大厂基本维持 8-9 成开工，当下促销走量，但新订单仍偏差，关注两会后的实际需求，3 月期间预期尚在、需求仍在修复过程中。库存历史高位，去化速度偏慢。

成本端，近期煤炭持续走弱并传导至兰炭跌价，电石端估值下移，烧碱走弱不足抵冲，氯碱综合成本下行尚未交易。但至本周煤炭止跌企稳、兰炭整理运行，电石西北区域价格企稳，在煤炭端向下空间有限、上行动能不足的情况下，氯碱综合成本变化或不大。目前西北、华中、山东各区域成本基本在 5500、5700、6300。

驱动：高供给矛盾凸显，成本下行未充分计价

空：总量矛盾、历史高库存、高供应以及不及预期的下游需求

煤炭下行带动的成本下游，上游保持高供应

春节后需求不温不火，尚未看到后续订单有明显改善

多：疫情后的经济恢复强预期（今年不比去年差），地产政策预期、降息降准预期

需求需要时间修复，资金还未完全到位

绝对价格偏低，安全边际较高，产业有持货和投机意愿

八、尿素观点分享（嘉宾：隆众资讯尿素分析师 吴苑丽）

春节后国内尿素行情是属于弱预期强现实的行情走势。

春节到现在，期货价格已经跌超200，原料煤的价格也跌了 200 以上。但尿素现货行情上，春节到现在，基本是在 100 左右幅度内震荡。春节后一周价格先有小幅度的上扬， 2月上中旬价格有回调，到目前又有一定幅度的小幅反弹，整体运行空间是在100元左右的范围内。

为什么会造成弱预期和强现实的行情？主要原因是对于尿素现货市场来说，现阶段是需求逐渐回升的过程。第一波农业返青肥需求是从 2 月持续到3月上中旬，但是这第一波需求比较局限，并且各个区域的进展时间也不统一，所以不能跟工业需求有很好的叠加。导致在弱预期以及煤炭供应提升、国际行情下降、情绪面下降的影响下，虽然有相对短的旺季行情，但上涨空间会因此受限。

尿素农业市场稍微转弱的时间段，仅靠工业需求很难支撑目前的供应水平。所以在2月的第一、第二周期间，因为农业需求短暂的停滞放缓，尿素因各种利空因素的影响，出现回落。但由于整个2月和 3 月上旬，国内市场还是存在工农业刚需的，所以即便预期非常弱，尿素下行的空间也非常有限。

供应端上，尿素目前的日产从上周开始已经超过 16 万吨，并且未来预期日产能上到 17 万吨，跟同期相比高1万吨左右，所以供应相对来说比较充足。

年内的新增产能释放上，1 月份释放了明水的一套 40 万吨。另外上半年还有新疆中能的 60 万吨，华鲁恒升在湖北荆门的 100 万吨，以及明水的另一套 40 万吨。他们释放的时间可能是在4-5月甚至6月前后，所以他们在上半年可能释放的量还是比较有限。

所以虽然上半年以及今年整体新增产能比较多，但上半年市场供应比往年增加的量还是比较有限。供应过剩的压力，我认为下半年会更大一些。

需求端上， 2 、3 月是农业的返青肥需求，这是农业的第一波用肥需求。3 月份上旬结束后，会有短暂的空档期。4 - 5 月陆续开始，从南向北是南方的双季稻需求、北方的玉米底肥需求，以及一年一季作物的底肥需求。所以3 月农业需求转弱，只有工业需求，整体需求会比 2 月份弱一些。导致3月压力偏大。

出口端上，尿素目前仍处于法检阶段，出库量肯定是减少的，但对比去年看，今年的国际行情从年初的 400 美金左右降到了目前 300 美金左右，国际行情已低于国内，之前通过法检的货不少都在回流。所以目前国际行情对于国内而言是属于利空影响。

3 月出口量比较少，需求有下降预期，供应有增加的可能。因此整个 3 月份的压力以及价格的波动空间要比2月略大。

我个人预计尿素短期行情由于农业需求，以及相对稳定的工业刚需的存在，应该还能持续一周左右的时间。但3月后农业需求呈现下降趋势，东北内蒙在国家淡储前储备的货，在3 月份是属于出货阶段，主流地区在 2 - 5 月间也会有阶段性出货的可能性，所以整体的市场需求在减少，但供应能力在增加。3 月份整体的行情目前来看是偏空一些。

价格的支撑点，一是3-4 月间一些企业的计划检修，可能会缓冲尿素行情的下跌。二是在 3-4 月期间，农业方面的复合肥处于生产旺季，生产开工会比较稳定，是行情的支撑。3 月下旬的行情，要稍微好于3月上中旬。

由于尿素农业需求 2/ 3 还是集中在7 月前，叠加今年新增产能的释放多在下半年，所以上半年应该还是会有阶段性的旺季行情出现。