黃文濤：通脹、利潤與股市關係再梳理

作者：黃文濤王澤選（黃文濤系中國首席經濟學家論壇理事，中信建投證券首席經濟學家）

從總量上看，PPI和企業利潤高度相關，但並非完全同步，PPI的拐點常常滯後於利潤，同步性較強的階段主要在PPI觸底回升和高位回落初期，分化的階段主要在PPI上行和下行末期。不完全同步的原因一方面是價格具有周期慣性，另一方面是PPI由中上游決定，工業利潤由中下游決定。由於股市和利潤趨勢高度相關，所以股市一般領先於PPI週期，但PPI觸底回升初期往往有利於股市加快上行。從細分行業看，機械、設備、汽車等絕大多數行業也符合上述規律；但偏上游的行業與整體工業表現不同，其行業利潤、行業指數和PPI的走勢高度同步；建材、計算機、醫藥生物、公用事業等行業，因政策變化或其他因素影響預期，其行業利潤、行業指數和PPI的走勢關係相對較弱。

核心要點

PPI和工業整體利潤的關係。PPI和利潤的走勢有一定相關性，在PPI上行的某個期間，常常也會伴隨利潤的上行，在PPI下行的某個期間，常常也會伴隨利潤的下行，但兩者並非完全同步。表現在：一是，PPI的拐點常常滯後於利潤；二是，PPI觸底回升初期、高位回落初期，二者同步性強；三是，PPI進入上行期末期，整體利潤往往受到壓制率先走弱，二者分化。原因在於，一是從工業整體看，量和利潤同步，量是利潤的方向標，價格則有周期慣性；二是從產業鏈看，PPI由中上游決定，工業利潤由中下游決定，當經濟週期回暖時，先是中下游的需求改善，中下游利潤回暖帶動工業整體利潤率先回升，而後信號才逐步向中上游傳導，帶動PPI回升。PPI進入高增長階段後通過反噬需求、增加成本從而壓制利潤。

PPI和細分行業利潤的關係。PPI雖然對工業整體的利潤有一定滯後性，但對細分行業則有不同表現。將41個工業行業利潤增速和PPI進行相關性分析，可以發現，上游的採礦業、煤炭開採、石油和天然氣開採、有色金屬礦採、非金屬礦採等，當期或領先1期的行業利潤和PPI的正相關關係最爲明顯，即同步性較強；而金屬製品、傢俱、造紙、印刷、設備、醫藥等，行業利潤均領先PPI約2~3個季度，當期利潤和PPI也有一定正相關關係，只是相對較弱；而電力、熱力、水等公用事業，當期利潤和PPI負相關。

PPI、利潤和市場的關係。整體上看，利潤趨勢大體決定了股指走勢，PPI略滯後於股市，通脹上行初期往往有利於股市加快上行，市場高點早於通脹高點。從細分行業看，絕大多數行業也符合上述規律，如基礎化工、機械設備、電力設備、汽車、輕工、家電、食品飲料等；但煤炭、石油石化、鋼鐵、有色等上游行業，其行業利潤、行業指數、PPI三者均較爲同步；而建材、計算機、醫藥生物、公用事業等行業，因政策變化或其他因素影響預期，因此行業利潤、行業指數、PPI的關係相對較弱。