作者：荀玉根、梁中華、姜珮珊、吳信坤（荀玉根系中國首席經濟學家論壇理事，海通證券首席經濟學家）

全國“兩會”即將召開，“兩會”歷來發揮着總結過去、計劃未來的承前啓後作用。2023年是全面貫徹黨的二十大精神的開局之年，今年“兩會”的重要意義不言而喻。本報告從中央經濟工作會議中梳理政策脈絡，嘗試一窺“兩會”政策重點。

1. 貨幣政策：穩健寬鬆，精準有力

穩健的貨幣政策要精準有力。主要從兩個方面來推斷：（1）政策表態，中央經濟工作會議提出繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加大宏觀政策調控力度，加強各類政策協調配合，形成共促高質量發展合力，並強調穩健的貨幣政策要精準有力，引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域支持力度。近日22Q4貨政報告也指出穩健的貨幣政策要精準有力。（2）央行操作，今年1-2月MLF續作時，央行均表示“充分滿足了金融機構需求”，1月末央行也宣佈了延續實施碳減排支持工具等三項結構性貨幣政策工具。

預計以結構性工具爲主，總量合理適度。一方面，貨幣政策要穩固對實體經濟的可持續支持力度。我國經濟增長在去年底企穩、今年初回升，當前經濟持續恢復，但基礎尚不牢固，經濟修復高度和持續性仍需時間來兌現，貨幣政策需在總量上確保社會總需求得到有力支撐。同時，截至去年年底，結構性貨幣政策工具餘額大約6.4萬億元，1月中旬央行貨幣政策司司長鄒瀾在金融統計數據新聞發佈會上表示“在研究推出另外幾項結構性工具，主要重點支持房地產市場平穩運行，包括保交樓貸款支持計劃、住房租賃貸款支持計劃等”，我們預計今年結構性貨幣政策工具在穩定宏觀經濟基本盤方面仍是發力重點、將繼續大力發揮其激勵引導作用。另一方面，貨幣政策要平衡好穩增長和穩物價的關係。今年春節期間消費數據表現亮眼，1月核心CPI環比增速走闊、尚未超季節性，但近日央行又再次強調“預計通脹水平總體保持溫和，也要警惕未來通脹反彈壓力”，以及今年1月M2增速回升到12.6%、已連續9個月處於11%以上偏高位置，居民消費動能在逐步釋放，勞動力市場加速回暖可能對未來工資變化產生影響，疫情期間相關服務供給的出清使得今年服務業面臨再通脹壓力，海外輸入性壓力也需要警惕等。

我們認爲，在總量政策空間有限的背景下，今年逆回購、MLF政策利率調整的可能性比較低，5年LPR和房貸利率或進一步調整，存款基準利率也有降息空間。考慮到穩定房地產市場，房貸利率有下調需求。同時，貨幣政策定向發力可以期待，未來可能繼續對結構性貨幣政策工具進行規模的擴大、期限的延長、種類的擴展、利率的調降等。

對於債市而言，票息爲主，波段爲輔，控制槓桿。具體來看，貨幣政策維持穩健寬鬆，對債市不構成大的風險，但隨着實體經濟逐漸修復，市場利率從政策利率下方回到圍繞政策利率波動，資金面受時點因素影響波動加大等，預計債市利率中樞或略升，建議以票息策略爲主，配置短久期高等級票息資產，同時控制槓桿（不高於去年），利率債在區間波動思路下關注調整後的機會。

2.財政政策：加力提效，強化風險防控

財政政策或更加積極，強化風險防控。根據2022年中央經濟工作會議精神，財政政策要加力提效，保持必要的財政支出強度，優化組合赤字、專項債、貼息等工具。我們認爲今年財政支持經濟的力度會適度增加，不過整體不是強刺激的思路，更多是打組合拳。財政部表示，今年適度加大財政政策擴張力度。在財政支出強度上、專項債投資拉動上加力。要適度擴大財政支出規模，適當擴大投向領域和用作資本金範圍。考慮到財政可持續和地方政府債務風險可控，我們預計2023年財政預算赤字率或在3.0%附近，新增專項債額度或達到3.8萬億，對比2022年的赤字率2.8%和專項債額度3.65萬億，財政支持經濟的力度會有所增加，但是提升幅度有限。所以今年或主要依賴政策性銀行、結構化貨幣政策工具、特別國債等廣義財政來發力。從結構上來說，基建、衛生健康、社會保障等民生領域，科學技術等轉型升級領域，仍會是財政支出的重點。

政府債淨供給或同比多增，節奏或依然前傾。若赤字率按3%、新增專項按3.8萬億元，則今年政府債淨融資規模或同比多增2600億元左右。供給節奏方面，今年1-2月政府債淨融資與去年同期已基本持平，值得關注的是，根據各地2023年的財政預算草案，今年提前下達的新增專項債額度爲2.19萬億元，比相比去年提前下達的1.46萬億元增長50%，以及日前安徽省表示“加快專項債券發行使用，爭取財政部下達的提前批次新增債務限額上半年使用完畢，儘早形成實物工作量”，我們認爲，今年專項債的發行節奏前置或將延續，通過快發快用盡早形成實物工作量，爲重要項目的落地提供資金支持，但整體上更加註重高質量基建項目的投資。

隱債化解或仍是今年地方政府工作重點。根據各省2023年政府預決算報告草案來看，有24個省級行政區在2023年預算草案的報告中再次提及地方隱性債務化解工作，與2022年相比多數地區表述進一步細化。另外，今年1月，人民銀行黨委書記、銀保監會主席郭樹清在新華社訪談中提出，將會“積極配合化解地方政府隱性債務風險。督促金融機構增強風險管理能力。有序開展地方政府債務置換，推動優化債務期限結構，降低利率負擔”，這透露出政策對於地方政府債務置換舉措的積極態度，其中內蒙古、貴州在2023年預算報告中已明確提出將實行債務置換舉措。整體來看，各地政府化債態度堅決，且部分地區化債工作已經取得明顯進展，或將對市場預期產生積極作用，但部分地方債務積累已久，城投平臺債務率較高，整體債務化解進度、信用風險情況仍需繼續跟蹤。

3. 地產：保優質供給，釋放有效需求

2022年房地產行業供需承壓。1-12月，全國商品房銷售面積、銷售額同比分別下降24.3%和26.7%，房地產開發投資同比下降10%，其中，住宅開發投資同比下降9.5%。人民銀行適時出臺 3500 億元保交樓專項借款、2000 億元保交樓貸款支持計劃，支持房地產市場穩健運行。我們認爲，保交樓作爲重點工作仍然會持續推進。

房地產保優質供給，而不強刺激需求。2022年中央經濟工作會議再次強調“房住不炒”，這也意味着決策層堅持不將房地產作爲短期刺激經濟的手段。同時，會議強調“支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題”。對於房地產政策，我們認爲在需求端不是強刺激，而是調整之前的限制政策，釋放有效需求。在供給端，“推動行業重組併購，有效防範化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行爲”，所以關鍵是解救優質供給，而其它的供給可能面臨出清風險。值得關注的是，對於房地產的需求，城市間的分化現象較爲明顯：春節過後，北上廣深等大城市的商品房成交面積已經回到近年同期均值水平，而小城市的成交仍然偏低。我們認爲，房地產要見底或需要看到兩個條件：一是大城市的地產政策明顯放鬆。二是小城市的房價迴歸理性水平。

房地產供給多主體、多渠道保障。二十大報告明確，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度。這也意味着住房供給側結構性改革進一步推進，住房供應結構持續優化。我們認爲，對於住房供給主體，或從以往的開發商爲主，未來向政府、開發商、長租公司等多主體轉變。對於供給的形式，也將從單一的商品房爲主向商品房、公共租賃住房、保障性租賃住房、共有產權住房等多渠道轉變。

住房租賃市場或迎來發展機遇。以往房地產市場發展不平衡，重銷售而輕租賃，接下來租購併舉制度的落實或將提速。2023年2月24日，人民銀行、銀保監會聯合發文，爲了有效增加保障性和商業性租賃住房供應，支持商業銀行向房地產開發企業、工業園區、農村集體經濟組織、企事業單位等各類主體新建、改建長期租賃住房發放開發建設貸款。鼓勵商業銀行向符合條件的主體發放租賃住房團體購房貸款。長期來看，尤其是在大城市，面對新市民、青年人等羣體住房問題，租購併舉制度改革或將持續推進，長租房市場的發展或將提速。

4. 科技：聚焦自立自強、發展數字經濟

近期科技政策聚焦自立自強，重視數字經濟發展。回顧去年中央經濟工作會議以來的政策脈絡，可以發現科技政策的重心聚焦科技自立自強。22年12月中央經濟工作會議提出科技政策要聚焦自立自強，發揮好政府在關鍵核心技術攻關中的組織作用，突出企業科技創新主體地位。23年2月22日中央政治局第三次集體學習提出要加強基礎研究，夯實科技自立自強根基。此外，支持數字經濟發展也是政策重點，中央經濟工作會議提出要加快建設以數字經濟爲代表的現代產業體系；23年2月27日中共中央、國務院印發《數字中國建設整體佈局規劃》，要求全面提升數字中國建設的整體性、系統性、協同性，促進數字經濟和實體經濟深度融合。

內外部環境共同決定科技自立自強仍是政策焦點。外部來看，海外限制凸顯核心技術自主可控重要性。近年來單邊主義盛行，全球正常的科技資源自由流通和科技交流合作受到限制。去年9月美國芯片廠商英偉達稱美國官員要求其停止向中國出口2種尖端人工智能芯片；今年1月美國、荷蘭、日本就共同限制向中國出口半導體設備達成共識。可以預見，缺乏自主可控的核心技術，將使我國科技行業在面臨外部威脅時處於被動的劣勢地位，加強科技安全不容遲緩。內部來看，我國科技產業基礎研究投入不足、科研成果轉化不暢等問題仍存。一方面，基礎研究是從源頭和底層解決核心技術問題的關鍵，而長期以來我國依賴“引進-消化-吸收-再創新”的科技追趕路徑，這也導致我國對基礎研究重視不夠。21年我國基礎研究投入佔R&D支出的比重爲6.1%，遠低於美國（基礎研究投入佔R&D支出比重爲15%，下同）、日本（12%）、韓國（14%）等發達國家。另一方面，我國發明專利總量上升較快，但科研成果轉化運用不夠充分。2020年我國專利密集型產業增加值僅佔 GDP的12%，遠低於美國的35%和歐盟的39%。我國專利成果佔優的頂尖高校清華大學，其專利成果的轉讓數佔其科技成果專利申請總數的比例僅爲6.15%，反觀美，日，德等國家的高校，麻省理工大學專利轉讓率爲33.5%，東京大學爲23.67%，慕尼黑工業大學爲23.36%。基於此，我們認爲兩會或將繼續強化對科技自立自強的支持，統籌發展與安全。參考發達國家科技產業發展經驗，企業是創新的主體，預計政策將強化企業在科技創新中的主體地位，推動校企在科創領域加強合作，打造創新型國企、央企，加大對集成電路、工業母機等關鍵領域的投入，並通過稅收優惠等多種方式激勵民營企業加大投入，推動科技儀器設備、操作系統和基礎軟件國產化進程加速。

數字經濟是擴內需+供給側改革結合點，仍將是政策重點支持的方向。我們在《策略對話行業：數字經濟的邏輯和亮點-20230208》中提出，以數字經濟爲代表的現代化產業正是擴內需與供給側結構性改革結合，具備供給創造需求的特質，已成爲重塑經濟增長的重要抓手。我們預計在穩增長背景下，數字經濟將是兩會科技政策落地的重要方向，政府對數字經濟相關領域的投入或將不斷加大。其中，22年12月國務院發佈了“數據二十條”，這作爲我國數據要素“1+N”政策設計架構中的頂層設計，爲數據產權界定、數據市場體系建設相關政策指明瞭大方向。近期杭州、深圳等地已出臺數據運營、數據產權登記相關的政策制度（徵求意見稿）安排，預計未來將有更多政策出臺，充分發揮中國海量數據規模和豐富應用場景優勢，激活數據要素潛能，做強做優做大我國數字經濟，激發經濟發展新動能。

數字經濟輻射硬件、軟件、服務商等TMT領域，政策支持下數字經濟建設提速，有望提振行業基本面，我們預計TMT板塊23年歸母淨利潤同比增速有望達到25%左右，在大類行業中增速最快且環比改善幅度最明顯。當前TMT板塊整體仍是低估低配，政策支持下數字經濟發展提速，將催化低估低配的TMT行情展開。

5. 消費：恢復和擴大消費擺在優先位置

擴內需中，恢復和擴大消費在優先位置。2022年的中央經濟工作會議明確提出23年需着力擴大國內需求，其中恢復和擴大消費在擴內需中處於優先位置，會議要求“支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費”。隨後部委層面針對促消費政策進一步表態。去年年底，商務部表示，汽車、家電、家居、餐飲佔到社會消費品零售總額的四分之一左右，是消費的“頂樑柱”。着力穩定汽車消費，支持新能源汽車購買使用，加快活躍二手車市場。支持餐飲等行業恢復發展，促進家電家居消費，推動綠色智能家電下鄉和以舊換新。此外，22年12月國務院印發的《擴大內需戰略規劃綱要（2022—2035年）》也明確了中長期全面促進消費的方向：對於汽車、居住等傳統消費要增加優質供給；對於服務消費要大力發展度假休閒旅遊和銀髮經濟；並提出要加快培育新型消費、大力倡導綠色低碳消費。

政策上之所以多次強調促消費，主因2022年以來消費受到了較大沖擊。2022年，社會消費品零售總額同比增速-0.2%，相比疫情之前2019年8%左右的中樞有較大差距。消費承壓主要受三方面因素的影響：一是，疫情擾動下，居民消費場景缺失；二是地產下行對相關消費形成拖累；三是居民收入受損，消費意願不足。

防疫政策優化、人口流動恢復正常，對消費改善形成有利條件。隨着22年11月以來疫情防控措施的不斷優化，當前人口流動已基本恢復至常態化水平，對消費的改善形成有力條件。市內交通方面，截至23/2/23，百城擁堵延時指數已回升至19年農曆同期的100.4%；27城地鐵客流量已達到19年農曆同期的118%，市內人口流動已恢復正常。城際交通方面，全國遷徙規模指數修復至疫情前的137%，修復程度較前一週（123%）進一步擴大，城市務工人員返城潮或仍在持續。

受損較多的消費領域或受到更大的政策支持。考慮到去年消費結構的變化以及決策層對經濟工作的部署和規劃，我們認爲兩會消費政策或從以下方向出發。第一，將以改善人民生活品質爲基礎，對近兩年受損較多的領域加大政策支持力度。一方面，“支持剛性和改善性住房需求”或得到進一步落實，促進裝潢、家居、家電等居住消費提升。另一方面，對於受疫情衝擊較大傳統消費，餐飲、文旅或得到更多幫扶。第二，符合長期戰略規劃的領域或將進一步強化。今年以來促汽車消費被部委多次提及，上海、合肥、重慶等地陸續出臺新能源車置換補貼，如上海市將延續實施新能源車置換補貼至2023年6月30日，並繼續免徵車輛購置稅。往後看，更多刺激汽車消費的政策也值得關注。第三，消費發力離不開資金支持。中央經濟工作會議提出消費是收入的函數，要多渠道增加城鄉居民收入，提高消費能力。我們認爲財政將加大社會保障、轉移支付等調節，多渠道增加居民收入，特別是提高消費傾向高、但受疫情影響大的中低收入居民的消費能力；此外，還將提高消費相關基礎設施建設的投資力度，改善消費環境。

消費領域重視供給收縮明顯的子行業。未來疫情擾動漸去疊加政策支持有望推動消費基本面改善，但22年10月底以來消費板塊股價已有修復，往未來看需關注消費板塊業績彈性更大的領域。我們在《供給側看消費機會在何處？——後“疫”時代報告系列4-20230222》中分析過，消費行業中前期供給收縮明顯的行業業績彈性將更大。中觀行業層面，疫情期間啤酒白酒、服務類消費、黃金珠寶、超市供給明顯收縮。微觀供給層面，2020年以來白酒&啤酒、黃金珠寶、餐飲、酒店上市公司相關供給逆勢擴張，航空、超市、影視院線上市公司受損程度小於行業；而當下更多的潛在供給產能也意味着這類公司在後續消費復甦時有望獲取更多的市場份額。結合市場面數據來看，業績修復預期下，當前估值相對合理的啤酒、酒店、黃金珠寶行業或相對較優。

風險提示：政策出臺落地力度不及預期。