破2000！黃金狂飆背後的投資機會

亂世買黃金，一點也沒錯。

硅谷銀行破產引發美國銀行業大面積動盪，風險很快傳染至歐洲，167年曆史的瑞信最終以30億瑞郎的屈辱價格被瑞銀收購。危機期間，黃金資產受到市場追捧，COMEX黃金期貨價格從3月初的1800美元在短短几個交易日內一度飆升至突破2000美元，逼近2020年8月創下的歷史紀錄。

黃金持續上漲徹底點燃了民間投資金條的熱情。線下黃金店，人流攢動，更有廣州一夫婦一次性掃貨70萬元黃金登上新聞熱搜。除了中國大媽出手，其實全球央行從去年開始就大規模爆買黃金，不曾停歇。

2022年，全球央行總購買量高達1136噸，較2021年的450噸翻了1倍還要多，創下55年來新高。今年1月，全球央行再度爆買77噸，較去年12月環比暴增192%，超過了過去10個月連續淨買入的20-60噸範圍內。

1月末，中國黃金儲備達到6512萬盎司，較去年12月末增加48萬盎司，連續3個月增持黃金，增持規模高達248萬盎司。而在2022年11月之前的3年，中國官方黃金儲備一直處於“按兵不動”狀態。除了中國，新加坡1月將黃金儲備猛增至640萬盎司（約合199噸），激增了30%。這是新加坡歷史上第二大月度黃金購買，上一次還是1968年從南非購買了100噸黃金。

那麼，問題來了，全球央行爲何會持續爆買黃金？國際金價接下來又會如何演繹？

01 爆買背後

俄烏衝突爆發後，美國悍然凍結俄羅斯6000億美元的外匯儲備，讓全球大爲震驚，一定程度上加劇了全球央行對於美元資產的不信任。全球外匯儲備以配置美債爲主的大格局已經悄然發生變化。

2022年，日中兩大債主分別減持美債2245億美元、1732億美元。除此之外，法國、沙特、以色列等數十個國家同樣拋售大量美國國債。今年1月，中國持有美債規模僅有8594億美元，已經連續第10個月低於1萬億美元大關，較去年12月繼續減少77億美元，爲連續第6個月減持，創下2009年5月以來最低點。

爲了避免重蹈俄羅斯覆轍，加速去美元化已呈大勢，降低美債規模，進行資產配置多元化將會是必然。而黃金作爲歷來硬通貨，自然也是央行們的重要選擇之一。

從更長遠視角來看，減債增金還可以降低倘若美國債務危機爆發的風險敞口。因爲黃金不同於信用貨幣資產，它沒有違約風險，且全球公認。

目前，美國政府債務已經高達31.4萬億美元。去年美國爲債務支付了高達8530億美元的利息，而疫情之前的幾年僅只有4000-5000億美元。2023年，美國國債收益率仍然處於絕對高位，債務利息支出可能會超過1萬億美元。如果2024年利率維持在4%左右，那麼利息支出可能會達到1.2萬億美元以上。

然而美國財政屢屢入不敷出，去年全年大幅赤字1.4萬億美元。如果按照每年赤字超過1萬億的水平來估算，到2024年債務利息支出就將佔到財政收入的25%。這其實就是標準的債務龐氏騙局。要讓這個遊戲持續下去，美國就需要不斷髮債讓人來接盤，而現在大多海外投資者不僅不願意接盤反而持續減持美債。債務遊戲還能玩多久，其實大家心裏都沒底。

此外，美聯儲能否堅守自己的信譽，將通脹壓回2%的目標之內，外界頗爲疑慮。從2021年3月開始，美國高通脹依舊持續了24個月，依舊高燒不退。截止今年2月，CPI同比依舊高達6%，服務通脹粘性十足，且這還是去年至今大幅加息425個基點，以及縮表數千億美元的大背景下取得的。

過去很多年，全球依靠着俄羅斯廉價能源以及中國廉價商品，讓通脹保持在2%的低水平。但俄烏衝突之後，貿易全球化朝着解體的方向去演化，多國均開啓了冗餘供應鏈模式，再也不是過去及時生產模式，全球生產效率趨於下行。從這個維度看，美國僅依靠加息讓其迴歸到2%其實比較困難，更有一定可能是陷入1970年代的滯漲泥沼。

美國銀行在3月10日-3月16日做了一份調查，對象是244名基金經理，他們管理着共計6210億美元的資產。其中，約88%的基金經理也預計，未來12個月內美國經濟都將面臨滯脹風險。

美國通脹持續高企，且難以迴歸至2%，美元實際購買力大幅下降。爲此，全球央行大幅增持黃金這種硬貨幣，也有保值抗通脹的目的。

基於以上種種原因，全球央行增購黃金的態勢料在很長一段時間內會持續。這對於金價的上漲其實是一個潛在的重要驅動力量。

02 金價怎麼走？

主導金價走勢有兩大因素——通脹預期、名義利率。黃金作爲歷來抗通脹的利器，理解起來也比較簡單，就是通脹預期上行，金價傾向於上漲，通脹預期下行或出現通縮，金價趨向於下行。還有一個因素，就是名義利率（10年期國債收益率），即所謂的機會成本。當名義利率下行，金價會趨向於上行，反之亦然。把兩個因素放在一起來看，就是實際利率，即名義利率-通脹預期。當實際利率上行，金價下行，反之亦然。

本輪金價從去年11月初的1600美元一路上漲至今，大邏輯就是實際利率持續下行。爲何？因爲10月份通脹出現拐點，市場交易美聯儲貨幣政策會逐步放慢加息，10年期國債收益率見頂後趨向回落，名義利率下降，通脹預期（5年期）變化不大，帶動實際利率見頂回落。

2月初到3月初，金價有一波不小回撤，主要邏輯就是1月美國通脹數據超預期，且勞動力市場緊張，加之鮑威爾強硬的放鷹姿態，讓市場交易加息節奏會再度提升至50個基點，從而導致該期間實際利率走高。不過，後來伴隨着硅谷銀行破產引發歐美銀行業危機，導致市場預期終端利率會大幅下降，且押注年底前會大幅降息。這驅動着黃金又快速步入上漲通道來。

接下來，黃金又會如何演化？我們還是迴歸到最基礎的定價上來。

第一，美債收益率怎麼走。面對高通脹以及銀行業危機，美聯儲陷入兩難境地。據最新CME“美聯儲觀察”，3月加息25個基點的概率爲87.1%，到5月累計加息50個基點的概率爲60.5%。相比硅谷銀行出事之前，市場已經大規模壓降了終端利率的高度。現在，美聯儲政策目標不再是隻瞄準通脹，而是會在通脹與金融穩定之間取得平衡。但無論如何，本輪美聯儲加息已經步入了尾聲，美債價格見底趨勢性上漲，美債利率會趨勢性下降，雖然中途會有波折。

第二，通脹預期怎麼走。這裏以5年期預期通脹率來代替。雖然目前通脹水平很高，但市場仍然預期長期通脹會降回去。去年4月，5年期預期通脹率一度去到2.67%的高位，但後來幾個月逐步下行到2.3%的水平上，現最新數據爲2.21%。我們預期接下來也會保持相對穩定狀態。不過，該通脹預期也會隨着宏觀經濟的變量發生一些變化，比如經濟出現程度較大的衰退，通脹預期就會變爲通縮，將施壓金價。其實，2008年、2020年，5年期預期通脹率就曾去到0.6%、1.19%的極低水平。