· 這是第5112篇原創首發文章  字數 3k+·

· Irene Zhou | 文  關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

瑞士機構於3月16日一個週四下午發出緊急電話呼叫。科爾姆·凱萊赫（Colm Kelleher）是一位愛爾蘭銀行高管，自去年4月起擔任瑞銀集團（UBS）主席，他原計劃慶祝聖帕特里克節，並在蘇黎世的一家酒吧週末觀看愛爾蘭對英格蘭的橄欖球比賽。他希望看到自己的國家在六國賽中取得全勝，即“大滿貫”。

但《金融時報》在近期的爆料中提及，甚至在科爾姆接到電話之前，他就知道他享受愉快週末的機會渺茫。陷入混亂的昔日競爭對手瑞信（Credit Suisse）已成爲歐洲銀行業的“敗犬”，經歷了三年的醜聞，現在已經到了最糟糕的地步。

一天之前，瑞士央行提供的500億瑞士法郎（540億美元）的流動性後盾未能阻止對該銀行的信心危機，其股價暴跌。其最大股東沙特國家銀行主席在被問及是否會再投資時直截了當地回答：“絕對不會”。這也成爲壓垮駱駝的最後一根稻草。

於是，瑞士監管當局採取了極爲迅速且看似不按規則出牌的措施——3月19日，根據救助計劃，瑞士央行將向瑞銀提供1000億瑞郎的流動性支援，同時政府爲瑞銀接管資產的潛在損失提供90億瑞郎的擔保。

瑞士金融監管機構FINMA表示，價值約160億瑞郎（約合170億美元）的瑞信AT1債券將全部被減計，以確保民間投資人幫助分擔損失。

“這個消息傳出時，我第一反應就是‘瑞士政府信用要掃地了’——AT1債券的償付順序在股權之前，這是再正常不過的道理，但這次卻讓債權人資產率先清零，拿到補償的股東也沒佔便宜，資產打了四折。”某巴黎的資深全球宏觀交易員對筆者表示。

多位歐美業內人士對筆者提及，瑞銀並不願意買瑞信，因此一開始只打算出10億瑞郎，而後被迫提到30億瑞郎。瑞銀之所以能這麼做，也是在極力挽救瑞士銀行業的名聲；

當然，監管的“脅迫”也是原因之一，因爲在全球金融危機後，“道德風險”（moralhazard）是一個令歐美政府希望極力避免的結局，當年貪婪的銀行家淪爲千夫所指，而對於這一單，瑞士財長也不忘強調——“這不是救助，這是一個商業解決方案。”

但投資者宛如驚弓之鳥。上週五（3月24日）開始，德國第一大銀行德銀盤中一度暴瀉15%，股價創2020年3月以來新低。就在投資者擔心這會否是下一個“瑞信”時，德國總理舒爾茨也緊急發聲——“別擔心”。

事實上，德銀的衍生品暴露並沒外界渲染得那麼龐大，而且這從來不是祕密。與不斷虧損的瑞信不同，德銀在近年進行了數十億歐元的重組，旨在降低成本並提高盈利能力。

該銀行2022年的年度淨收入爲50億歐元（54億美元），比上一年增長159%。不過，經歷了這一系列銀行業危機，投資者都難免會警覺起來。

被逼無奈的瑞信收購

在硅谷銀行倒閉後，全球市場已經開始感到焦慮。同樣的情況也在瑞信發生。它每天損失超過50億瑞郎的富裕客戶資產，在去年10月社交媒體傳言其即將破產後，瑞信已經流失了1110億瑞郎。

一位接近瑞信銀行高層的人表示：“最大的股東（沙特）說‘我不會再投一分錢’，這是一種極大的不信任投票。我可以說，如果他什麼也沒說，我們可能會面臨完全不同的局面。”

硅谷銀行屬於非系統重要性的中小銀行，而有着167年曆史的瑞信則無疑是瑞士的巨頭，一旦暴雷，無疑將構成系統性衝擊，連“優等生”瑞銀可能都會被拖下水。

於是，瑞士監管機構採取的“騷操作”似乎也存在其正當性。

據英國《金融時報》爆料，在整個過程中，大部分交流都是通過瑞士政府或監管機構作爲中間人在Zoom上進行的。瑞銀和瑞信雙方几乎沒有直接聯繫，這種安排越來越激怒瑞信的內部人士，他們認爲被故意蒙在收購價格和條款的黑暗中。

“到星期四（3月16日），我們都在蘇黎世，很明顯政府將在星期一（3月19日）早上不惜一切代價推動一種解決方案，以保護瑞士的國家利益和全球銀行利益。”接近瑞信的人士說。

瑞士財政部長Keller Sutter在整個談判中扮演了重要角色，包括與美國和歐洲的外國官員和監管機構協調。她承受着來自全球監管機構的極大壓力，這些監管機構一直在要求採取更快和更果斷的行動，以防止恐慌在市場中蔓延。特別是美國和法國在“狠狠地踢瑞士的屁股”，一位爲瑞銀提供諮詢的人說，美國財政部長耶倫（Janet Yellen）在週末與Keller Sutter進行了幾次談話。

最初的交易談判“相當友好”，但隨着時間的推移，三位關鍵人物開始變得更加咄咄逼人，推動一筆瑞信強烈反對的交易。

瑞銀也不願涉足。高管們明確表示，只有在價格便宜並使他們免受有關瑞信文化和控制的一系列監管調查之苦後，纔會參與拯救競爭對手的行動。畢竟買下瑞信意味着，瑞銀還需要攬下一系列債務和訴訟。

“他們（瑞銀）總是試圖在價格上擊敗我們。而我們總是試圖獲得溢價。”接近瑞信的人士說。

3月17日晚上，當瑞銀正在探索國家強制接管方案時，據參與交易的一位銀行家透露，瑞信在過去三天失去了另外350億瑞郎的客戶存款，從法國巴黎銀行到滙豐等國際銀行都在減少關係。監管機構得出結論，瑞信無法在週一（3月20日）開業。

而最後發生的事也已經衆人皆知。瑞信的董事會仔細研究了最終提議的細節，在與顧問進行快速磋商後，通知三方，將接受瑞銀提出的32.5億美元報價（是最初的近3倍）。

據知情人士透露，當瑞士財長得知這筆交易將在亞洲市場開盤前確認完成時，她鬆了一口氣，釋放了對瑞士和全球金融體系未來的數日緊張情緒。

德銀成“瑞信第二”，有所誇大

然而，歐洲銀行股和AT1債市還沒有平靜幾天，市場對於德銀的擔憂又出現了。

德國資產值最大（截至去年12月底爲1.32萬億歐元）的德意志銀行信用違約掉期（CDS）保險成本飆升，市場對歐美銀行業穩定的擔憂重燃，歐美股市盤初由銀行股帶領全線下挫。

德銀歐股跌15%，創三年來最大盤中跌幅，收盤跌幅砍半但創五個月最低。避險需求高漲，美、德兩年期國債收益率一度深跌30個基點，美債收益率刷新半年低位。美元轉漲脫離七週新低，銀行業恐慌令歐元跌1%，避險貨幣日元則創下六週新高，比特幣失守2.8萬美元。交易員瘋狂押注黃金，黃金升破2000美元后轉跌，但已連漲四周。

德銀、德國政府和歐洲央行輪番安撫市場。德國總理朔爾茨稱德銀自2019年重組之後“盈利豐厚”、無需擔憂。歐央行行長拉加德對歐盟領導人表示銀行業依然強勁，如有需要將隨時注入流動性。德銀將於兩個月後提前贖回15億美元2028年到期的二級資本次級債券，並獲得監管批准。

經歷2008年和近期的一系列意外風波，投資者宛若驚弓之鳥，一切恐慌和警覺都不難理解。不過，德銀並非“瑞信第二”。

與不斷虧損、醜聞纏身的瑞信相比，德銀是一家盈利頗爲可觀的商業銀行。德銀近年進行大刀闊斧的重組，旨在降低成本並提高盈利能力。該銀行2022年的年度淨收入爲50億歐元，比上一年增長159%。

截至2022年底，其CET1比率（銀行資本充足率的一種衡量指標）爲13.4%，流動性覆蓋比率爲142%，淨穩定資金比率爲119%。

德國總理舒爾茨在布魯塞爾的一次新聞發佈會上表示，德銀“徹底重組和現代化了其業務模式，是一家非常有利可圖的銀行”，並補充說沒有任何基礎可以猜測它的未來。

有關德銀的一些擔憂集中在其美國商業房地產敞口和大量衍生品賬面上。

然而，研究公司Autonomous（AllianceBernstein的子公司）3月24日反駁稱，這些擔憂“衆所周知”和“只是不太可怕”，並指出該銀行具有“強大的資本和流動性狀況”。

“我們對該股票的低評級僅是基於我們的觀點，在該行業中存在更具吸引力的股票（即相對價值），”Autonomous策略師Stuart Graham和Leona Li在一份研究報告中表示，“我們對德意志的生存能力或資產估值沒有任何擔憂，明確指出：德銀不是下一個瑞信。”

與陷入困境的瑞士銀行不同，他們強調德意志銀行“非常有利可圖”，並預測該行2023年有形賬面價值回報率爲7.1%，到2025年將上升至8.5%。

資深全球宏觀對沖基金經理袁玉瑋對筆者表示，所謂德銀2011年曆史衍生品敞口59萬億歐元峯值，實際裏面78%是結構簡單的、對沖利率波動的產品。另外，國際上統計利率SWAP名義市值時，是基於交易雙方的交易額統計，但實際這個衍生品只針對其中一方很小的利息暴露——導致名義市值被過度誇大。另外，這些衍生品大多有鎖定（止損）風險機制。

按照德銀最近的公告，根據IFRS標準，德銀的實際衍生品敞口名義市值只有3310億美元，淨敞口只有210億美元。

那麼德銀股價爲何從2013年一直在下跌？他認爲，這不全是因爲衍生品風險，而是有宏觀和微觀原因。

就微觀原因而言，2016年，德銀美國分部未通過美聯儲壓力測試，隨後被IMF標記爲全球最危險的、可能向全球輸入系統性風險的3家銀行（其他兩家爲滙豐和瑞信）。

真正的風險來自三級資產（低流動性資產）。德銀在2016年大約還有100億美元市值的三級資產（同期巴克萊爲80億，高盛59億）。摩根大通當時測算德銀的三級資產與一級資產比率72%，遠高於12家國際投行38%的平均水平。對低流動性資產，我們很難有一個科學的估值和風險測算。但當時德銀有2233億美元的流動性儲備，100億低流動性資產相對於2233億流動性儲備，在不發生擠兌的場景下，風險可控。

過去10年中，德銀被美國和歐洲政府罰款170億美元，其中僅美國法務部就因爲德銀的次債業務罰款140億美元；

就宏觀層面因素而言，爲了應對2007-2008次債危機，各國央行大放水。由於歐洲央行執行低利率，疊加歐債危機，導致歐洲零售銀行業務利潤率被極度壓縮。而低利率又導致股市波動率降低，疊加歐洲經濟弱，收益率低，美元標價的STOXX50指數遠低於2008年高點，又損傷了德銀投行自營業務的收益。相對來說，美國銀行既分享了美國經濟成長，自營部門又分享了10年低波動率慢牛。

在金融危機之後，對衍生品和其他資產的更嚴格的全球監管，要求銀行不得不持有更多的資金用於交易。德銀和其他銀行的融資和資本成本增加，這也意味着此類交易的運營成本現在大幅上漲，往往將明顯的利潤轉化爲虧損。

特別聲明：以上內容僅代表作者本人的觀點或立場，不代表新浪財經頭條的觀點或立場。如因作品內容、版權或其他問題需要與新浪財經頭條聯繫的，請於上述內容發佈後的30天內進行。