來源：不良資產頭條

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爆雷警報再起？

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來源丨搜狐財經

近日，一筆雅居樂紹興柯橋信託項目違約延期的事件，將公衆目光聚焦在尚未出險的民營房企——雅居樂。

該事件聚焦在三個關注點：第一，這是雅居樂第一個信託產品發生延期事件，中信登信息顯示，這是一個股權投資項目。第二，信託計劃投資的標的項目——柯橋柯巖B-48地塊，此前由祥生集團和雅居樂聯合開發。第三，該項目土地款總價爲20.4億元，首筆土地款支付10.2億元，剩餘未支付。目前已經申請退地並簽署了合同解除協議，退地款尚未到賬。 

針對此次違約事件，雅居樂集團回覆搜狐財經稱：“這個項目是股權合作，不是債，所以違約和我們關係不大。項目層面祥生在溝通政府退地，本來是用退地款來歸還信託產品，但是退地進展太慢，還沒到賬。” 

某位業內資深人士則告訴搜狐財經：“本質上雅居樂還是違約了。雅居樂的意思是，祥生不想開發，要求退地給政府，好退款還錢。這是賴賬，倒逼政府退地的做法。” 

據瞭解，這並非雅居樂非標首次出現延期違約支付情況。票交所顯示，雅居樂系已有超10家企業連續多月登上票據承兌人逾期名單。 

昔日地王信託項目表外融資迷局 

在這一輪房地產出清遊戲中，雅居樂是少有尚未出險的民營房企。 

公開數據顯示，尤其是在去年 8 月的償債高峯期，雅居樂均按時償還到期債務，包括美元債、公司債等，合計償債規模超過 26 億元。但是，令業內擔憂的一直是雅居樂較大的表外擔保和表外負債風險。 

一般表外負債的來源包括“明股實債”操作及項目公司“出表”操作兩種。 

早在2021年年報中，雅居樂就曾出現有息負債大幅減少、財務成本大幅增加的怪現象，這成爲雅居樂表外負債的重要依據。 

“一般信託融資的好處可以做到表外融資，由公司主體進入項目股權，從而增加了權益資本。”一位諳熟地產信託操作邏輯的業內資深人士對搜狐財經表示。 

地產曾是信託及私人銀行代銷中的香餑餑，依靠落地快、收益高的地產項目，資本方也掙得盆滿鉢滿。但是，近年來，房企暴雷，多由地產信託投資者集團總部討債牽出導火索。 

有數據顯示，去年一年，地產信託項目違約規模超千億，有超過七成的信託違約，均與地產相關。 

以目前雅居樂紹興柯橋信託項目來看，融資12.6億元，原於2022年底到期，發行機構爲愛建信託。該信託的融資主體公司爲“杭州東良企業管理有限公司”，但並不在雅居樂集團附屬公司即子公司名單中，通過工商變更方式，雅居樂很自然地將該筆融資移到了表外。 

對此，有專家稱，房企慣用的套路是，通過私募基金公司和投資管理公司、信託公司等很多房企所謂股權合作開發進行債務融資。 

除了已經到期的雅居樂紹興柯橋信託項目，搜狐財經查詢用益信託網發現，雅居樂還有兩筆信託：海南弘久雅居樂清水灣雲汀項目集合資金信託計劃（第九期）、海南弘久雅居樂清水灣雲汀項目集合資金信託計劃，發行機構同樣爲愛建信託。信託項目發行期限分別爲2022年12月和2022年5月。投資項目所在地位海南省陵水黎族自治縣，預計收益至8.5%，產品期限爲24月。

與雅居樂紹興柯橋信託項目違約項目不同的是，在上述兩筆信託產品中，在產品表述上寫着本項目取得價款摺合樓面地價較低，有一定利潤空間。 與之形成鮮明對比的是，此次雅居樂紹興柯橋信託項目違約項目計劃投資的標的項目——柯橋柯巖B-48地塊爲“柯橋前地王”，項目土地款總價爲20.4億元，首筆土地款支付10.2億元，剩餘未支付。因爲拍地價格過高且爲當時“地王”項目，而在去年樓市萎靡的情況之下，祥生暴雷及業績不盡如人意，只能選擇退地。 

配股、賣股、賣項目輸血 對抗流動性風險 

事實上，此筆信託違約只是時下民營房企生存境況的常態反映。 

針對雅居樂的違約傳聞早在去年已經蔓延。有市場消息稱，雅居樂把去年 11 月及12月到期的兩筆永續債利息兌付，進行了延期處理。業內對其的評價是，因爲永續債可延期的性質，雅居樂並不算違約。 

12月2日，穆迪將雅居樂的公司家族評級（CFR）從“B3”下調至“Caa1”，將其高級無抵押評級從“Caa1”下調至“Caa2”。穆迪預計，在缺乏新的外部融資渠道或資產處置來解決其龐大到期債務的情況下，雅居樂集團的流動性在未來12至18個月內仍將不足。 

更爲重要的是，對於還未暴雷的雅居樂來說，其產品模式或許也要經受現金流回籠的考驗。 

在境外債券融資層面，雅居樂集團還有4筆美元債，3筆在2025年，一筆在2026年，票面利率在5.50%—6.05%之間。此外，雅居樂還有一筆2023年10月份到期的12億私募債。另據2022年中報，雅居樂一年內到期的債務爲225.93億元，其中包括銀行借款 131.7 億元、優先票據 40.2 億元、債券類債務 53.9 億元，同時擁有130億元的永續債。

這意味，在美元債方面，雅居樂尚有時間準備，但是在一年內短債層面還需要經受考驗。想要移掉頭懸而上的債務“大山”，併成功對抗暴雷風險，雅居樂還需努力。 

“雅居樂多數是文旅地產，之前成本低利潤高。但時間長賣不動，負債可能就把越來越少的利潤喫空，從而可能造成負資產。”有資深業內人士對搜狐財經表示。 

爲了輸血，雅居樂曾在去年進行了一系列的配股、出售資產等動作。 

2022年11月，中央三箭齊發，“金融16條”等利好措施頻頻出臺，支持房企融資。作爲最早一批響應房企配股融資的民營房企，雅居樂一個月內兩次配股，融資超14億港元。另據雅居樂官微顯示，在中央“暖風”頻吹之下，截至2022年12月初，雅居樂已獲得近40家銀行共計1800多億的授信額度，加快了與金融機構的聯動。 

此外，去年12月，雅居樂以4.9億港元將物業板塊雅生活服務4860萬H股擺上貨架。對此，雅居樂稱，募集全部資金，將用於加強集團的資產負債表及財務流動資金，增強集團短期償債能力。而在這之前雅居樂曾在8月減持雅生活服務H股，籌資總額約3.43億港元。 

除了賣股之外，雅居樂不得不“賣子求生”。去年9月，雅居樂先是以6.8億元的價格，向路勁出售濟南兩個項目股權；後於11月，雅居樂再將兩個項目的股權賣給路勁。正是這一系列快速資金回籠動作，使得雅居樂一直維持“零違約”記錄，成爲此波未出險的民營房企。 

2022年以來，雅居樂已如期償還甚至是提前償還多筆境內外債務，總額高達數百億元。 

如今“警報”再次響起。雅居樂紹興柯橋信託項目違約能否順利化險爲夷，還需要看後續的兌付措施及看合作方祥生退地進展。

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