15个点的超额收益是合理！量化私募顶流裘慧明最新交流：国内市场处于“中等有效”阶段，量化投资必须精耕细作

作者：关鹤九

来源：聪明投资者

1、国内现阶段的容量，我自己估算大概到25，000亿就是上限了。这可能是三四年后的事情。

2、现在市场主流的一些（量化）机构，方法论已经非常与国际接轨。相对而言，是进入一个比拼精细化管理的阶段，包括人才培养，各个环节完整、细化的阶段。

3、现在中国可以称之为，中等有效阶段。很多人还停留在以前的概念，说中国市场还是非常无效，实际上不是的。

4、2019-2021年，个人投资者的市场占比下降到百分之五十多一点，阿尔法的总量减少，不只是量化私募更难做了，主观私募包括主观公募也更难做了。

5、就量化行业来讲，我们目前阶段可能像美国的2009、2010年，发展肯定有，但要做细化，要接受超额收益的缓慢下降。

当然投资能力提升是非常重要的，这永远是最重要的。另一方面是要控制好规模的增速。

以上是明汯投资创始人裘慧明在3月25日“重启·解构·生长”好买财富第十一届中国私募行业高峰论坛的对话环节中，分享的最新观点。

裘慧明是宾夕法尼亚大学的物理学博士，此前曾在华尔街做了十多年交易，2013年回国创立明汯投资，专注于量化投资。

明汯目前的管理规模超700亿，是私募量化机构中的顶流。

裘慧明所管理的明汯稳健增长1期自2015年2月3日成立以来，截至最新净值日期2023年3月17日，累计收益**%，今年以来收益**%。

本次交流，裘慧明从国内量化的发展历程出发，谈到目前国内量化投资的基本情况、对规模增速的控制，以及未来的预期收益，并表明注册制只会对量化更友好。

此外，裘慧明还详解了今年不管是全市场的产品还是500增强的产品，超额都低于去年同期这一现象背后的原因。

他表示，机构投资者比例提升，资管行业进入了一个相对稳定的新时代，不管是做主观研究还是量化研究，寻找阿尔法会越来越难，需要花费更多的精力。

他同时也说，15-16个点的超额收益，也是量化私募可以追求的空间。

以下是本次交流的内容，分享给大家。

量化投资从1.0时代到3.0时代的进化

近5-10年国内的量化发展速度非常之快，规模也在不断提高，现在应该达到了1.4万亿左右。

请裘总跟大家分享一下国内量化的发展历程，以及量化规模增长是不是会对超额收益有一些影响？

据我统计，总的量化持有股票头寸实际大概在9000-10000亿左右。

当然，这个数字比4年前增长了七八倍。

量化经历了好几个阶段。不能说是非常高速的发展，应该看更长的时间。

比如从2010年看起，当时是股指期货上市。再早更多是计算机技术在金融数据上的应用，还不具备支持量化行业发展的土壤。

私募行业真正把量化作为一个主流工具（运用在产品管理上），可能是从2013年开始。

如果把量化的发展分为几个阶段，1.0时代可能要到2016年10月，那时候是发展比较快的，基本上是从无到有。

到2015年高点的时候，由于市场上很多的量化对冲产品是加了杠杆，当时的头寸也到了2，000亿左右。

但随着牛市的结束，包括2015年9月的股指限仓，一直到2018年，整个行业的规模在持续减少。

现在来看，股票多头的收益来源主要有两个。

第一个是贝塔，就是企业的平均成长。

第二个就是SmartBeta，就是风格的因子。在2013年到2016年以小盘股为主的就是风格因子，收益非常高，成长跑赢价值，小盘跑赢大盘等等。

那时候只要有SmartBeta暴露，就能获得很高的收益。

所以对渠道也好，对投资者也好，是很难分清楚，机构到底赚的钱来自阿尔法还是SmartBeta。

所以我们称之为1.0的时代。

2016年10月以后，小票大幅跑赢大票的阶段结束了。

2017年是最典型的一年，沪深300涨了20%多，大盘股中优秀的消费股涨了百分之六七十，小票指数都跌了20%，如果是更小的指标，可能跌了30%多。

所以，那一年这种风格的因子基本不挣钱了，这也开启了2.0时代。

也就是必须要有真正的阿尔法，才能为客户带来收益，整个行业的投资水平也大幅提高。

但那时候因为对冲成本非常高，市场的量化多头产品的接受程度比较低的，所以2016年到2018年底，规模没怎么扩。

从2016到2018，最早还是以“底仓+日内高频”为主，异军突起的就是大家比较熟知的“四大天王”。

但那时候的问题是，日内的高频容量非常小。

这也是我们一直讲的观点，国内可以说是没有股票高频策略的，因为股票高频在海外的定义是持仓周期最长不能超过几分钟。

中国由于有千一的印花税，需要给差不多双边万三的手续费，所以在几分钟内是获取不了足够多的阿尔法来覆盖掉这个交易成本的。即使有，总量不大。

所以，国内以为的很多高频策略实际上是中频，100倍的都是中频，这是2.0阶段。

3.0阶段是从2018年底到现在，基本上频率比较广泛了，就是以截面的预测为主，周期从分钟级到日小时级别、日级别都覆盖的比较全。

整个行业一下就打开了规模的天花板，从2018年底的大概1千多亿发展到2021年底的1万多亿左右。

然后（这样）高速的发展，已基本结束了。

以价量模型为核心的策略，在国内现阶段的实际容量，我自己估算过，上限大概就是25，000亿。这可能是3、4年后的事情。

所以基本上发展到现在，市场会进入新的阶段。

现在市场主流的一些机构，方法论已经非常与国际接轨了。相对而言，是进入一个比拼精细化管理的阶段，包括人才培养，各个环节完整、细化的阶段。

未来还是能保持15个点的超额收益

随着规模的发展，你个人感觉会不会对量化的收益有影响？就过去的情况来看。

过去的高收益是时代的产物，是不正常的，要回归一个相对正常的超额收益。2021年以来就相对比较正常了。

在美国也经历过非常高收益的阶段，像在上个世纪90年代，杠杆稍微放高一点，一年百分之五六十的收益是很正常的。

在中国，像2015年，回头看当时相对比较简单的模型，线性模型，也能获得100%的超额。

从时代的角度，市场确实给了很高的无效性。

但现在中国可以称之为，中等有效阶段。

很多人还停留在以前的概念，说中国市场还是非常无效，实际上不是的，现在中国的有效性提高了非常多。

不管你是做主观研究，还是做量化研究的，你会发现找阿尔法并不容易，要花费很多的精力。

从中长期的基本面，或者从短期的市场波动角度，寻找市场错误定价都很不容易。

有数据表明说，2021年、2022年超额收益大概在15个点左右。这个阶段来讲，是相对比较合理的一个数字。

中国个人投资占比还比较高，资管行业可能现在还能获取4-5个点的超额收益。

然后作为一家私募机构，你再加业绩提成跟管理费的差异，可能必须有10个点的超额收益才能说我们这个产品是给客户带来价值的，否则还不如去买公募。

所以15-16个点的超额收益也并没有很大的一个下沉空间。

市场大格局就是阿尔法的总量减少了

在2022年这样一个比较差的环境中，你是怎么做到跟2021年业绩持平的？未来的量化模型在策略和容量上该如何进行再平衡？

2021年的情况实际上是非常特殊的，因为那一年是整个量化行业，历史上最多募资的一年，大概从实际的4000多亿增长到了近万亿。

规模增长一倍多的基础上，实际上对模型的挑战是非常大的。

如果业绩投资能力的增长速度不足以覆盖掉规模增长速度，相比2020年的平均业绩就会有明显的下降。

但另一方面，2021年又是（市场）最友好的一年：小票大幅跑赢大票，成长股大幅跑赢价值股等等。

所以（两个因素叠加下来），整个行业加权平均的超额收益也只有十五六个点左右，如果用规模加权可能再小一点的。

然后去年的也不能说特别差，为什么？因为小票还是略跑赢了一些大票。

2022年，整个行业规模大概缩水了900到1，500亿。但大家投资能力也还在不停的上升，大家开发了更多的因子，整个市场的格局也没有大的改变。

而在2019年到2021年期间，整个股票市场格局变化是比较大。首先就是个人投资者的市场占比下降到50多一点点，阿尔法的总量减少了。

大家看到不只是量化私募更难做了，主观私募也更难做了。整个资管行业进入了一个相对稳定的新时代。

然后就量化行业来讲，我们目前阶段可能像美国的2009、2010年，

发展肯定有，但要做细化，要接受超额收益的缓慢下降。

当然投资能力提升是非常重要的，这永远是最重要的。

另一方面是要控制好规模的增速。

今年虽然股票多头的绝对收益还不错，但超额收益是有所下滑的，背后的原因请再详细聊一下。此外，今年的超额波动是不是处于一个正常的范围内？未来会怎么样？对于未来超额收益的合理预期大概是怎么样的？

实际上不管是全市场的产品还是500增强的产品，今年以来的数据，超额都低于去年同期的。

整个行业都是这样的。我们要看这背后的原因。

虽然说有贝塔算是一个稍微的利好，但实际上对阿尔法来讲，比如说高贝塔的股票是不是跑赢了低贝塔的股票？高波动率的股票是不是跑赢了低波动的股票？高流动性的股票是不是跑赢了低流动性股票？

负阿尔法的因素很多，这是你作为价量策略必须要克服的。

最近的三个多月特别明显。你如果看行业，光伏不太好，光伏是一个比较高beta的行业，新能源板块也不太好，上周好像是TMT好了一些，所以大家有一点阿尔法的。

所以说我们都有依赖性，阿尔法肯定对SmartBeta有一定的依赖性，然后又跟整个大的beta有一定依赖性。

在今年环境也相对不算友好的情况下，量化的超额情况还是属于非常正常的范围。

注册制只会对量化更友好

A股市场的中小股票，一直以来也是量化超额收益一个比较重要的来源。所以想请教一下未来会不会这一部分仍然会是模型的一个主要的收益来源，以及今年注册制的出现，对这一部分股票也会有一些影响？

首先我们自己定位是资产管理人，不只是量化，当然也不只是量化股票。

中国市场交易量的分布，实际上是对量化是非常友好的，可能是全世界最友好的（市场之一）。

中国大概是现在5000多只上市公司的股票，前1000只占交易量的50%，然后4000多只占交易量的50%。

像美国市场，实际上是前1000只的股票，占了整个市场交易量的90%多。

所以中国量化股票的模型，它的维度是最宽的，因为它的可投资标的是最多的。

放眼未来，这在中国也不是一个短期的现象。

我回国从2013年到现在，中小盘的交易量一直非常大，这也是为什么量化能做出非常高的超额的一个原因。

比如像300的指数成分股里面，过去大概六七年，去掉2015、2016年这两年非常不正常的一个市场状况，我们年化超额也就15个点左右。

因为大票的它流动性虽然好，但是它的波动率不够好，而且里面的机构参与度比较高，超额收益是相对比较难做的。

如果你拿最小的票，比如说20亿市值左右的微盘股，波动大、超额高，但容量比较有限。

当规模做大以后，要被迫持有更多的股票，要让流动性高的股票占有一定的比例。

中国现在特别鼓励创新，这实际上都是对中小票更友好的情况，注册制也是一样，数量越多越好。

当然综合注册制也还是要交易所批，还是会控制它的发行总量。

从我回国当时只有2000多只可交易的股票，现在到5000多只。越来越多，如果未来一年增加400只，再过10年就会变成9000只，这是非常惊人数字。

把全世界的都加起来，有流动性的股票都没这么多的，所以注册制只会对量化更友好。

影响比较大的是刻意去做涨停板的，当然这些我们都不做，评估下来对我们的超额收益没有什么影响。

责任编辑：刘万里 SF014