15個點的超額收益是合理！量化私募頂流裘慧明最新交流：國內市場處於“中等有效”階段，量化投資必須精耕細作

作者：關鶴九

來源：聰明投資者

1、國內現階段的容量，我自己估算大概到25，000億就是上限了。這可能是三四年後的事情。

2、現在市場主流的一些（量化）機構，方法論已經非常與國際接軌。相對而言，是進入一個比拼精細化管理的階段，包括人才培養，各個環節完整、細化的階段。

3、現在中國可以稱之爲，中等有效階段。很多人還停留在以前的概念，說中國市場還是非常無效，實際上不是的。

4、2019-2021年，個人投資者的市場佔比下降到百分之五十多一點，阿爾法的總量減少，不只是量化私募更難做了，主觀私募包括主觀公募也更難做了。

5、就量化行業來講，我們目前階段可能像美國的2009、2010年，發展肯定有，但要做細化，要接受超額收益的緩慢下降。

當然投資能力提升是非常重要的，這永遠是最重要的。另一方面是要控制好規模的增速。

以上是明汯投資創始人裘慧明在3月25日“重啓·解構·生長”好買財富第十一屆中國私募行業高峯論壇的對話環節中，分享的最新觀點。

裘慧明是賓夕法尼亞大學的物理學博士，此前曾在華爾街做了十多年交易，2013年回國創立明汯投資，專注於量化投資。

明汯目前的管理規模超700億，是私募量化機構中的頂流。

裘慧明所管理的明汯穩健增長1期自2015年2月3日成立以來，截至最新淨值日期2023年3月17日，累計收益**%，今年以來收益**%。

本次交流，裘慧明從國內量化的發展歷程出發，談到目前國內量化投資的基本情況、對規模增速的控制，以及未來的預期收益，並表明註冊制只會對量化更友好。

此外，裘慧明還詳解了今年不管是全市場的產品還是500增強的產品，超額都低於去年同期這一現象背後的原因。

他表示，機構投資者比例提升，資管行業進入了一個相對穩定的新時代，不管是做主觀研究還是量化研究，尋找阿爾法會越來越難，需要花費更多的精力。

他同時也說，15-16個點的超額收益，也是量化私募可以追求的空間。

以下是本次交流的內容，分享給大家。

量化投資從1.0時代到3.0時代的進化

近5-10年國內的量化發展速度非常之快，規模也在不斷提高，現在應該達到了1.4萬億左右。

請裘總跟大家分享一下國內量化的發展歷程，以及量化規模增長是不是會對超額收益有一些影響？

據我統計，總的量化持有股票頭寸實際大概在9000-10000億左右。

當然，這個數字比4年前增長了七八倍。

量化經歷了好幾個階段。不能說是非常高速的發展，應該看更長的時間。

比如從2010年看起，當時是股指期貨上市。再早更多是計算機技術在金融數據上的應用，還不具備支持量化行業發展的土壤。

私募行業真正把量化作爲一個主流工具（運用在產品管理上），可能是從2013年開始。

如果把量化的發展分爲幾個階段，1.0時代可能要到2016年10月，那時候是發展比較快的，基本上是從無到有。

到2015年高點的時候，由於市場上很多的量化對沖產品是加了槓桿，當時的頭寸也到了2，000億左右。

但隨着牛市的結束，包括2015年9月的股指限倉，一直到2018年，整個行業的規模在持續減少。

現在來看，股票多頭的收益來源主要有兩個。

第一個是貝塔，就是企業的平均成長。

第二個就是SmartBeta，就是風格的因子。在2013年到2016年以小盤股爲主的就是風格因子，收益非常高，成長跑贏價值，小盤跑贏大盤等等。

那時候只要有SmartBeta暴露，就能獲得很高的收益。

所以對渠道也好，對投資者也好，是很難分清楚，機構到底賺的錢來自阿爾法還是SmartBeta。

所以我們稱之爲1.0的時代。

2016年10月以後，小票大幅跑贏大票的階段結束了。

2017年是最典型的一年，滬深300漲了20%多，大盤股中優秀的消費股漲了百分之六七十，小票指數都跌了20%，如果是更小的指標，可能跌了30%多。

所以，那一年這種風格的因子基本不掙錢了，這也開啓了2.0時代。

也就是必須要有真正的阿爾法，才能爲客戶帶來收益，整個行業的投資水平也大幅提高。

但那時候因爲對沖成本非常高，市場的量化多頭產品的接受程度比較低的，所以2016年到2018年底，規模沒怎麼擴。

從2016到2018，最早還是以“底倉+日內高頻”爲主，異軍突起的就是大家比較熟知的“四大天王”。

但那時候的問題是，日內的高頻容量非常小。

這也是我們一直講的觀點，國內可以說是沒有股票高頻策略的，因爲股票高頻在海外的定義是持倉週期最長不能超過幾分鐘。

中國由於有千一的印花稅，需要給差不多雙邊萬三的手續費，所以在幾分鐘內是獲取不了足夠多的阿爾法來覆蓋掉這個交易成本的。即使有，總量不大。

所以，國內以爲的很多高頻策略實際上是中頻，100倍的都是中頻，這是2.0階段。

3.0階段是從2018年底到現在，基本上頻率比較廣泛了，就是以截面的預測爲主，週期從分鐘級到日小時級別、日級別都覆蓋的比較全。

整個行業一下就打開了規模的天花板，從2018年底的大概1千多億發展到2021年底的1萬多億左右。

然後（這樣）高速的發展，已基本結束了。

以價量模型爲核心的策略，在國內現階段的實際容量，我自己估算過，上限大概就是25，000億。這可能是3、4年後的事情。

所以基本上發展到現在，市場會進入新的階段。

現在市場主流的一些機構，方法論已經非常與國際接軌了。相對而言，是進入一個比拼精細化管理的階段，包括人才培養，各個環節完整、細化的階段。

未來還是能保持15個點的超額收益

隨着規模的發展，你個人感覺會不會對量化的收益有影響？就過去的情況來看。

過去的高收益是時代的產物，是不正常的，要回歸一個相對正常的超額收益。2021年以來就相對比較正常了。

在美國也經歷過非常高收益的階段，像在上個世紀90年代，槓桿稍微放高一點，一年百分之五六十的收益是很正常的。

在中國，像2015年，回頭看當時相對比較簡單的模型，線性模型，也能獲得100%的超額。

從時代的角度，市場確實給了很高的無效性。

但現在中國可以稱之爲，中等有效階段。

很多人還停留在以前的概念，說中國市場還是非常無效，實際上不是的，現在中國的有效性提高了非常多。

不管你是做主觀研究，還是做量化研究的，你會發現找阿爾法並不容易，要花費很多的精力。

從中長期的基本面，或者從短期的市場波動角度，尋找市場錯誤定價都很不容易。

有數據表明說，2021年、2022年超額收益大概在15個點左右。這個階段來講，是相對比較合理的一個數字。

中國個人投資佔比還比較高，資管行業可能現在還能獲取4-5個點的超額收益。

然後作爲一傢俬募機構，你再加業績提成跟管理費的差異，可能必須有10個點的超額收益才能說我們這個產品是給客戶帶來價值的，否則還不如去買公募。

所以15-16個點的超額收益也並沒有很大的一個下沉空間。

市場大格局就是阿爾法的總量減少了

在2022年這樣一個比較差的環境中，你是怎麼做到跟2021年業績持平的？未來的量化模型在策略和容量上該如何進行再平衡？

2021年的情況實際上是非常特殊的，因爲那一年是整個量化行業，歷史上最多募資的一年，大概從實際的4000多億增長到了近萬億。

規模增長一倍多的基礎上，實際上對模型的挑戰是非常大的。

如果業績投資能力的增長速度不足以覆蓋掉規模增長速度，相比2020年的平均業績就會有明顯的下降。

但另一方面，2021年又是（市場）最友好的一年：小票大幅跑贏大票，成長股大幅跑贏價值股等等。

所以（兩個因素疊加下來），整個行業加權平均的超額收益也只有十五六個點左右，如果用規模加權可能再小一點的。

然後去年的也不能說特別差，爲什麼？因爲小票還是略跑贏了一些大票。

2022年，整個行業規模大概縮水了900到1，500億。但大家投資能力也還在不停的上升，大家開發了更多的因子，整個市場的格局也沒有大的改變。

而在2019年到2021年期間，整個股票市場格局變化是比較大。首先就是個人投資者的市場佔比下降到50多一點點，阿爾法的總量減少了。

大家看到不只是量化私募更難做了，主觀私募也更難做了。整個資管行業進入了一個相對穩定的新時代。

然後就量化行業來講，我們目前階段可能像美國的2009、2010年，

發展肯定有，但要做細化，要接受超額收益的緩慢下降。

當然投資能力提升是非常重要的，這永遠是最重要的。

另一方面是要控制好規模的增速。

今年雖然股票多頭的絕對收益還不錯，但超額收益是有所下滑的，背後的原因請再詳細聊一下。此外，今年的超額波動是不是處於一個正常的範圍內？未來會怎麼樣？對於未來超額收益的合理預期大概是怎麼樣的？

實際上不管是全市場的產品還是500增強的產品，今年以來的數據，超額都低於去年同期的。

整個行業都是這樣的。我們要看這背後的原因。

雖然說有貝塔算是一個稍微的利好，但實際上對阿爾法來講，比如說高貝塔的股票是不是跑贏了低貝塔的股票？高波動率的股票是不是跑贏了低波動的股票？高流動性的股票是不是跑贏了低流動性股票？

負阿爾法的因素很多，這是你作爲價量策略必須要克服的。

最近的三個多月特別明顯。你如果看行業，光伏不太好，光伏是一個比較高beta的行業，新能源板塊也不太好，上週好像是TMT好了一些，所以大家有一點阿爾法的。

所以說我們都有依賴性，阿爾法肯定對SmartBeta有一定的依賴性，然後又跟整個大的beta有一定依賴性。

在今年環境也相對不算友好的情況下，量化的超額情況還是屬於非常正常的範圍。

註冊制只會對量化更友好

A股市場的中小股票，一直以來也是量化超額收益一個比較重要的來源。所以想請教一下未來會不會這一部分仍然會是模型的一個主要的收益來源，以及今年註冊制的出現，對這一部分股票也會有一些影響？

首先我們自己定位是資產管理人，不只是量化，當然也不只是量化股票。

中國市場交易量的分佈，實際上是對量化是非常友好的，可能是全世界最友好的（市場之一）。

中國大概是現在5000多隻上市公司的股票，前1000只佔交易量的50%，然後4000多只佔交易量的50%。

像美國市場，實際上是前1000只的股票，佔了整個市場交易量的90%多。

所以中國量化股票的模型，它的維度是最寬的，因爲它的可投資標的是最多的。

放眼未來，這在中國也不是一個短期的現象。

我回國從2013年到現在，中小盤的交易量一直非常大，這也是爲什麼量化能做出非常高的超額的一個原因。

比如像300的指數成分股裏面，過去大概六七年，去掉2015、2016年這兩年非常不正常的一個市場狀況，我們年化超額也就15個點左右。

因爲大票的它流動性雖然好，但是它的波動率不夠好，而且裏面的機構參與度比較高，超額收益是相對比較難做的。

如果你拿最小的票，比如說20億市值左右的微盤股，波動大、超額高，但容量比較有限。

當規模做大以後，要被迫持有更多的股票，要讓流動性高的股票佔有一定的比例。

中國現在特別鼓勵創新，這實際上都是對中小票更友好的情況，註冊制也是一樣，數量越多越好。

當然綜合註冊制也還是要交易所批，還是會控制它的發行總量。

從我回國當時只有2000多隻可交易的股票，現在到5000多隻。越來越多，如果未來一年增加400只，再過10年就會變成9000只，這是非常驚人數字。

把全世界的都加起來，有流動性的股票都沒這麼多的，所以註冊制只會對量化更友好。

影響比較大的是刻意去做漲停板的，當然這些我們都不做，評估下來對我們的超額收益沒有什麼影響。

責任編輯：劉萬里 SF014