作者 | 李琪 作者單位： 國家開發銀行

來源 |《中國外匯》2023年第8期（擬於4月15日出版）

要點

瑞信AT1債券在收購案中先於股權被全額減記，使得AT1債券市場的可投資性和潛在風險面臨重估，合同約定和法定措施之間的關係成爲投資人定價AT1債券的重要考慮因素。

2023年3月19日，在瑞士政府的撮合下，瑞士銀行（UBS）宣佈以30億瑞士法郎收購瑞士信貸集團（Credit Suisse AG，下稱“瑞信”），以遏制可能蔓延全球的銀行體系風險和市場信心危機。瑞士央行表示將爲該收購交易提供1000億瑞郎的流動性援助及90億瑞郎的潛在損失擔保。與此同時，瑞士金融市場監管局（FINMA）稱，瑞信名義本金大約160億瑞郎的其他一級資本債券（AT1債券）將全額減記。此舉引發市場熱議。3月23日，FINMA發表聲明解釋瑞信AT1債券全額減記的理據，並說明瑞士法律對AT1債券的監管要求，但市場仍然圍繞AT1債券先於股權被減記是否合理展開討論。此次事件對於全球AT1債券市場和中資機構而言，在AT1債券本質屬性和風險、合同約定和法定措施之間關係等方面均值得深入思考和探討。

AT1債券簡要介紹

AT1債券基本概念

AT1債券（Additional Tier 1，即其他一級資本債券），是或有可轉換債券（Contingent Convertible Bonds， 簡稱“CoCo債券”）的一種， 是2008年國際金融危機後在歐洲監管框架下設計產生的一種資本補充工具，旨在幫助銀行在發生破產危機時吸收損失，減輕納稅人和政府的財政負擔。

銀行的一級資本包括核心一級資本（Common Equity Tier 1 Capital，簡稱“CET1”）和其他一級資本（AT1）。一般來說，在銀行面臨清算處置時，AT1資本工具的償付順序在存款、一般債權人和次級債之後，在普通股之前。

AT1債券主要特點

彭博資訊（Bloomberg）統計，目前全球AT1債券市場規模約1萬億美元，涉及約1400只債券。AT1債券的主要特點如下：

一是損失吸收機制。這是AT1債券最重要的特點。AT1債券會設置損失吸收觸發事件，一般是債券發行人的核心一級資本低於規定閾值，具體水平由各個國家監管機構確定；或者是達到無法生存事件（Point of Non-Viability， 簡稱“PONV”）。一旦觸發損失吸收機制，AT1債券將會根據債券條款約定轉換爲股權或者減記。

二是無固定期限，但發行人可有條件贖回。由於銀行資本是永久存在的，因此AT1無到期日，但是發行人可有條件贖回。在債券度過最開始的不可贖回期後（一般是5年或10年），市場通常預期發行人會贖回AT1債券，並以新發債券替代贖回的AT1債券。

三是利息是非累積支付的，可部分或全部取消，且不構成違約。發行人可自由決定部分或全部取消派息，未支付的利息不會累積到下一利息期。

瑞信AT1債券全額減記的理據分析

按照AT1債券的設計原理，瑞士政府要求AT1債券全額減記在情理之中，只是瑞信和瑞銀的合併交易使得股東權益得到部分保留，而AT1債券投資人權益卻全部清零，即股東償付順位高於債券投資人，引發市場討論。

瑞士監管當局的解釋聲明

3月23日，FINMA發佈聲明，其減記瑞信AT1債券依據的是瑞信AT1債券發行說明書和瑞士聯邦政府委員會的《關於額外流動性援助貸款和瑞士國家銀行向具有系統重要性的銀行提供流動性援助貸款的聯邦違約擔保的緊急法令》（下稱《緊急法令》）。FINMA詳細解釋道，瑞信AT1證券是根據債券發行文件中“生存能力事件”（Viability Event）條款減記的，該條款是由於政府的“特別支持”而被觸發的。同時，3月19日瑞士聯邦委員會頒佈《緊急法令》，該條例授權FINMA命令瑞信減記AT1。因此，從債券合約和法定措施兩個方面來說，FINMA都有充分依據要求AT1債券減記。

FINMA在聲明中還進一步表示，在瑞士，AT1工具本身的設計方式就是，在相關銀行自身股權完全用完或者減記之前，AT1會被減記或者轉換成普通股一級資本。也就是說，在瑞士法律下，在銀行持續經營情況下，AT1是先於股權被減記的。

瑞信AT1債券發行文件條款

根據瑞信AT1債券（以2022年發行的16.5億美元、票面利率爲9.75%的AT1債券爲例）的發行募集說明書，觸發減記條款（Write-down）有兩種情形，當任何一種情形被觸發時，AT1債券會被自動且永久減記爲零。

第一種情形是突發事件（Contingency Event），具體是指瑞信集團的核心一級資本比率低於規定的閾值。

第二種情形是生存能力事件（Viability Event），具體包括兩類：（1）當監管機構通知瑞信其已確定提高瑞信資本充足率的慣常措施不充分或不可行，而債券減記是爲防止瑞信資不抵債、破產、無法支付其大部分到期債務或停止開展業務；或者（2）通過慣常措施提高瑞信資本充足率不充分或不可行，瑞信已從公共部門（超出常規過程中的慣常交易和安排）獲得不可撤銷的特殊支持（Extraordinary Support）承諾，該承諾已經或即將產生提高瑞信資本充足率的效果，而若沒有該支持承諾，監管機構將認定瑞信爲資不抵債、破產、無法支付其大部分到期債務或無法開展業務。

根據FINMA的解釋，爲促成瑞銀和瑞信合併交易順利完成，瑞士央行爲該收購交易提供1000億瑞郎的流動性援助及90億瑞郎的潛在損失擔保。正是這一“特殊支持”觸發了瑞信AT1債券的減記條款。

瑞信AT1債券減記事件的影響

短期來看，全球AT1債券市場承壓

一是爲減少對銀行業的風險敞口和投資損失，投資人可能會賣掉資產質量和信用評級較差的銀行AT1債券，導致AT1債券價格下跌。在瑞信債券減記事件爆發之初，歐洲銀行的AT1債券價格出現了不同程度的下跌，尤其是瑞士的銀行如UBS發行的AT1債券價格跌幅明顯。二是市場對AT1債券的可投資性提出質疑，重新評估包括AT1在內的資本工具面臨的或有風險和定價邏輯，尤其是含有生存能力事件損失吸收條款的債券。投資人會更加審慎投資AT1債券，同時會要求更高的收益率以反映其潛在被減記的風險。三是瑞信AT1債券的主要投資人包括國際大型資產管理公司，如貝萊德（Blackrock）、領航集團（Vanguard）、景順（Invesco）等，以及部分國際銀行，包括摩根大通、UBS、德意志銀行等。債券減記對這部分投資人造成的損失和影響，可能還需要時間消化和有待持續觀察。

長期來看，AT1債券市場會逐步企穩恢復，但投資人將更加謹慎

爲恢復市場信心，歐洲央行、英格蘭銀行和加拿大監管機構先後發佈聲明，向投資者保證在上述司法轄區內，只有在股權完全吸收損失後，AT1工具纔會被減記，並表示瑞信的案例不具有廣泛參考意義。監管表態有助於穩定AT1債券市場信心，在投資人經過短期的觀望和調整後，可能會重新迴歸AT1債券市場，但會要求更高的收益率和更嚴格的債券條款約定來反映潛在的減記風險。而瑞士作爲本次事件的“風暴眼”，加上FINMA明確表態在瑞士AT1債券可能先於股權被減記，市場投資人可能會重新評估瑞士機構發行AT1債券的潛在減記風險，投資意願減弱，並要求更高的風險溢價。

對中資AT1債券市場的影響有限

在瑞信AT1債券減記事件剛剛爆發時，由於市場的恐慌情緒快速蔓延，導致中國香港本地銀行的AT1債券價格出現5—10美分的下跌，但隨後幾個交易日基本企穩。中資銀行海外AT1債券價格基本穩定，波動較小。爲穩定市場信心，香港金融管理局3月22日發佈新聞稿稱，《金融機構（處置機制）條例》爲香港的處置機制建立法律依據。在處置程序中，金融機構所發行的資本票據（包括核心股權資本、額外一級資本、二級資本票據）持有人，應預期按照清盤情景所享有的有限次序處理。因此，股東會首先承擔損失，其後是額外一級資本和二級資本票據的持有人。

由瑞信AT1全額減記引發對合同約定和法定措施之間關係的討論

在瑞信AT1債券文件中有明確的債券減記條款和觸發減記的事件情形，本次債券減記是由於觸發債券條款中的無法生存能力事件。無法生存能力事件的確定並無量化標準，主要由監管機構根據本國情況具體裁定。本次事件中瑞士政府出於儘快化解瑞信危機、維護瑞士乃至全球金融系統穩定的目的，給予瑞信特殊支持，並以緊急法令的形式要求瑞信全額減記AT1債券。然而就在不到一週前，瑞士央行和FINMA聯合聲明稱，瑞信有充足的資本和流動性，符合系統重要性銀行對資本和流動性的要求。因此，市場圍繞瑞士政府爲促成合並交易而採取的支持措施，是否就符合瑞信債券條款定義的生存能力事件並能觸發減記展開討論。合同約定和法定措施之間相互影響的關係將成爲市場持續討論重點，併成爲未來投資人定價AT1債券的重要考慮因素。

思考與建議

一是客觀認識AT1債券的本質屬性，全面評估潛在風險，審慎投資決策。AT1債券本身就是用來在銀行出現問題時吸收損失的工具，存在被減記或者轉股的可能性，這種可能性對於投資人來說就是利息和本金實實在在的損失風險。當然，這種風險體現在資本工具相對較高的定價水平中。投資人在追求資本工具高收益率的同時，不能忽視其潛在的投資風險。尤其是在當前全球貨幣緊縮的政策背景下，銀行等金融機構面臨前所未有的流動性風險，美國硅谷銀行（Silicon Valley Bank）、簽名銀行（Signature Bank）等迅速倒閉的案例更加暴露出當前仍不斷演變的美歐銀行體系風險，以及由此引發的AT1債券減記風險。

二是債券發行人要關注不同司法轄區的證券要求，避免法律合規風險。境外債券發行通常有適用的管轄法律。考慮到境外投資人羣體廣泛，一般遵循英美法系，如英國法、香港法等。此次瑞信AT1債券的管轄法律爲瑞士法。發行人要關注債券管轄法律與發行人註冊地所在國法律是否有不一致的地方，以及境外各司法轄區法律變化和註冊地所在國法律變化對發行人以及債券發行的潛在影響。發行人應在債券發行文件中對可能涉及的風險事項予以充分披露和說明，以便投資人全面考量可能的投資風險，避免法律糾紛和起訴。

三是投資人在進行境外債券投資時，要關注債券管轄法律的司法要求，以及債券發行人註冊地所在國的相關法律和監管要求，合理保護投資人自身權益。投資人在做出投資決定前應認真閱讀債券發行募集說明書中列明的債券適用條款和條件，而不應僅依據市場普遍慣例進行投資判斷。尤其針對條款中表述含糊或者不夠明確的地方應該格外關注，審慎抉擇投資，避免市場風險和法律合規風險。

四是積極穩妥處理法定措施與合同約定的關係，防範系統性金融風險。在中資發行人的AT1債券條款中，普遍設有無法生存事件觸發減記的機制。根據條款約定，無法生存事件主要是指相關部門認定若不進行減記，或者不進行公共部門注資，或者提供同等效力的支持，發行人將無法生存的情況。相關部門擁有一定的法定措施裁量權。考慮到中資發行人的AT1債券投資人基本以亞洲本地機構投資人爲主，因此，如遇銀行發生危機事件，相關部門應當全面衡量採取的支持措施及可能產生的一系列廣泛影響，防範金融風險的內部傳導和外溢效應。

五是全球金融體系緊密聯繫，金融風險快速傳導，需防範外部金融風險可能帶來的不利影響。此次瑞信事件的背景是，美國硅谷銀行和簽名銀行先後倒閉引發市場對銀行體系安全性的擔憂，這種市場情緒快速波及至歐洲市場，導致一直以來危機不斷、尋求重組轉型的瑞信客戶存款流失加速。瑞士政府爲保護瑞士銀行體系、維護金融市場穩定，才倉促撮合瑞信和瑞銀的合併交易，並觸發了AT1債券的全額減記。而債券減記決定又波及全球AT1債券市場，令市場更加擔憂金融體系的安全性和穩定性。可見，全球金融市場密切聯繫且相互影響，尤其是以美歐發達經濟體爲主的緊縮貨幣政策外溢效應愈加凸顯。我國金融體系自主性、穩定性增強，在推進高水平對外開放的同時，要密切關注外部風險因素，及時做好風險防範，保持金融體系持續健康發展。

（本文僅代表個人觀點，不代表所在機構觀點）