不少分析師預期，日本央行將在6月，甚至最早在4月再次修改YCC。

本週日（4月9日），植田和男（Kazuo Ueda）將正式接替黑田東彥擔任日本央行行長。

去年底，日本央行突然放寬收益率曲線控制政策（YCC）下10年期日債收益率的波動區間，在短短几個小時內，日本政府債券暴跌，日元飆升，從全球債市到澳元，全球市場都受到了衝擊。

如今，不少分析師預期，日本央行將在6月，甚至最早在4月再次修改YCC，將10年期日債收益率的目標區間上限進一步擴大至1%。其背後的賭注是巨大的：日本投資者是美國政府債券的最大外國持有者，還擁有巴西、歐洲、澳大利亞、新西蘭等多國債券。在美聯儲激進加息一年和信貸緊縮新危險正在動搖全球債券市場之際，日本利率上升可能會加劇全球債券市場的波動。

手持3萬多億美元全球債券

過去十年，在超寬鬆貨幣政策以及YCC政策下，日本國內利率長期處於接近於零的水平，日本10年期國債收益率也長期徘徊在全球最低水平，爲了獲得更高收益率，日本投資者拋售日本國內債券，將價值3.4萬億美元的日本國內資金投資於海外市場。即使是普通的日本投資羣體“渡邊太太”，即一些日本家庭主婦，也借入低息日元，投資海外高收益品種及外匯投資，以此套取利差。

日本央行數據顯示，自黑田東彥十年前實施量化寬鬆政策以來，日本央行已購買了465萬億日元（約合3.55萬億美元）的日本政府債券。顯著壓低債市收益率並加劇了主權債市場的扭曲。同時，日本國內基金在此期間出售了206萬億日元的證券，並在海外其他地方需求更好的投資回報。

日本投資者目前是美國政府債券最大外國持有者，還是約10%的澳大利亞與荷蘭債券持有者。他們還擁有新西蘭8%、巴西7%的債券。不僅如此，自2013年4月以來，日本投資者還在全球股票市場投入了54.1萬億日元，持有的股票相當於美國、荷蘭、新加坡和英國股票總市值的1%~2%。

彭博的統計還顯示，自黑田東彥在2016年採取行動壓低日本國債收益率之後，日本的資金外流加速，最終導致海外投資價值超過日本經濟體量的三分之二。其中，澳大利亞、荷蘭和新西蘭的債市和股市最容易受到日本資金迴流國內的影響，按照投資體量計算，敞口最大的前十名爲：澳大利亞、荷蘭、新西蘭、巴西、法國、新加坡、南非、美國、印度和英國。

事實上，資金迴流的進程已經開始：日本投資者去年便拋售了創紀錄數量的海外債務，因爲對日本央行貨幣政策正常化的押注已導致日債收益率上升，日本投資者已經大幅從海外撤回國內。日本財務省數據顯示，2022年包括銀行、信託、保險在內的投資者淨賣出23萬億日元（約合1724 億美元）的外國債券，爲2005年追蹤該數據以來的最大數額，拋售主要集中在長期債券上，規模達到21.7萬億日元。同時，投資者還淨買入3.6萬億日元（約合267億美元）的本國證券。

全球最大的上市對沖基金英侍曼集團（Man Group）旗下Man GLG的投資組合經理Jeffrey Atherton稱：“我們已經看到資金迴流日本的開始，這是合乎邏輯的，除了對日本利率上升的預期外，在國內投資還不用不承擔外匯風險。”他經營的日本CoreAlpha股票基金的表現在過去一年中擊敗了約94%的同行。

有36年交易經驗的市場老兵、資產管理一號公司（Asset Management One Co）的基金經理Akira Takei表示，去年曆史性的全球債券損失也給了日本投資者更多理由蜂擁回國。“過去一年，日本債券投資者在海外經歷了糟糕的時刻，他們中的許多人甚至不想再看到海外債券了。”他稱，“他們現在認爲，不是所有的資金都必須投資於海外，而是可以投資於日本本土的。”

日本最大的機構投資者之一的第一生命保險株式會社（Dai-ichi Life Holdings Inc．）的新任總裁近期也透露，在美國大幅加息導致對沖匯率風險的成本高昂後，該機構正將更多資金從外國債券轉投國內債券。

政策調整恐再次衝擊全球債市

植田和男上任後的第一次日本央行政策會議將於4月27~28日舉行。大多數市場人士都預計，黑田東彥領導下的十年超寬鬆政策即將終結。

彭博最近的一項調查顯示，41%的日本央行觀察人士認爲6月將採取緊縮措施，高於2月調查時的26%。太平洋投資管理公司（PIMCO）的全球經濟顧問的RichardClarida稱，市場很早就預計，在植田和男的領導下，YCC將被取消。日本的緊縮政策對全球市場來說將是一個“歷史性時刻”。

有36年經驗的市場老兵、GAMA Asset Management的基金經理德梅洛（Rajeev De Mello）稱，植田和男改變政策只是時間問題，其後果可能會產生全球性的影響。“我完全贊同市場對日本央行將很快收緊的共識，顯然他們希望儘快結束YCC政策。”他稱，“歸根結底，這關係到央行的信譽，而且現在日本的通脹條件也越來越滿足貨幣政策正常化的標準。”

但就在易帥前，多名日本央行官員，包括植田和男自己還都暗示可能會突然轉變政策。

前日本央行貨幣政策官員門間一夫（Kazuo Momma）本週表示，最近全球債券收益率下跌已經爲日本央行本月取消YCC政策創造了有利條件。“如果客觀地考慮當前形勢，4月就有可能取消YCC。”他並稱，只要市場環境繼續缺乏推動收益率上升的動力，那麼“即使取消YCC，長期收益率也不會突然上升。”

日本央行新任副行長內田新一（ShinichiUchida）近期表示，當該行調整YCC政策時，可能會出人意料。日本央行不應提前傳達其政策決定，包括圍繞其YCC政策的任何變化，因爲這是由政策委員會會議決定的。“由於YCC的性質，市場也很難對其進行事先定價。”內田稱。甚至連植田和男自己都曾在上個月的國會聽證會上聲稱：“（日本央行）不可能總是（就貨幣政策方向）提前釋放信號，因此有時難免會有驚喜，儘管我們會繼續仔細向市場解釋我們的想法。”

這些表態均被市場解讀爲暗示植田和男的首次政策會議可能會帶來意外變化，並保持高度警惕。近期接受外媒調查的經濟學家中有70%表示，在去年12月意外上調YCC上限並震驚全球金融市場後，他們認爲日本央行的政策溝通存在問題，這也是市場對日本央行可能實行新政感到緊張的原因之一。

RBC BlueBay Asset Management的首席投資官Mark Dowding本週就表示，其押注日本央行政策最早在4月末的政策會議上，但更有可能在6月會議上發生鷹派轉變，即放棄YCC政策。一旦日本央行取消長債收益率的交易上限，將大幅壓低債券價格，10年期日債收益率的公允水平約爲1.25%，與本月低點0.25%相去甚遠。基於此判斷，他目前正在最大限度地做空日本債券。

國際貨幣基金組織（IMF）也對此表示擔憂。在3月31日發佈的報告中，IMF建議日本央行“應避免倉促退出現有貨幣政策”，重申維持長端收益率靈活性的必要性，並期望提供利率前瞻指引，加強與市場溝通。該報告認爲，日本央行即將進行十年以來的首次行長換屆，突然的政策框架變化會給經濟帶來風險，也不利於更平穩的過渡以及保護金融穩定。但IMF同時又不建議日本央行提前通知市場有關YCC政策的轉變，因爲任何該政策發生調整或轉變的預期，都可能引發大規模債券拋售。