广州期货：玉米与淀粉再度转向价差套利

一、行情回顾

3月上中旬玉米与淀粉现货持续震荡运行，下旬均出现较大幅度下跌，淀粉-玉米价差先扬后抑，上半月在副产品下跌的带动持续小幅走扩，下半月在原料端带动再度回落。

二、逻辑分析与行情研判

（一）玉米

在国内供需方面，我们将国内小麦饲用替代量上调1000万吨至2000万吨，主要基于当前小麦持续下跌之后，小麦饲用替代性价比逐步显现，华北黄淮等地小麦饲用量有望增加，且后期新作小麦上市之后如价格维持低位，我们将继续上调小麦饲用替代量。

3月上中旬期价持续震荡运行，可以理解为供需之间的博弈，从供应端看，一方面市场对年度产需缺口预期依然存在，另一方面农户售粮进度赶超去年同期后，余粮压力逐步释放，转移至贸易商，会产生仓储与资金成本对产区现货价格构成支撑。而从需求端来看，一方面期价转为远月贴水结构，表明市场对玉米现货供需预期悲观，这会抑制中下游补库季节性，至少会压缩库存周期；另一方面则集中体现在国产玉米的性价比上，1月以来FOB升贴水持续下滑，2月下旬CBOT期价大幅下跌，带动进口玉米到港成本整体下行，较国产玉米价格低200-300元/吨；市场消息称临储陈化水稻拍卖底价维持不变，折算至北方港口玉米平仓价大致在2550元/吨。在这种情况下，玉米期价几乎贴着小麦折算至北方港口平仓价水平。

3月下旬，由于国内小麦现货价格持续下跌，成为压垮玉米期现货价格的最后一根稻草，至于小麦现货下跌的原因，据市场反馈，直观原因在于贸易商贷款到期需要变现，背后原因在于，2020年之前国内小麦供需持续过剩，过剩量多流向临储，这也是当时临储小麦库存累积的原因。而2022年小麦产量增加，且上市以来价格维持高位，使得其无法流向国家储备，亦无法流向饲料养殖企业，过剩量留在上中游，随着新作小麦上市的临近，这部分过剩量需要释放。

在这种情况下，我们需要关注两个问题，其一是国产玉米在饲用谷物中的性价比情况，国内需要关注小麦和后期陈化水稻投放的冲击，国外则需要留意进口到港成本，主要是CBOT期价，这一方面需要留意美玉米的出口竞争，另一方面需要留意玉米乙醇需求。

其二是年度产需缺口的补充情况，基于产量和需求的预估，国内玉米产需缺口仍维持在7400万吨，这需要通过进口、替代以及潜在可能的渠道库存下降加以补充，从谷物进口来看，截至2月，当前年度玉米进口同比增加，大麦大致持平，而高粱则同比下降；从饲用替代来看，市场传言临储陈化水稻投放甚至可能进一步下滑，而小麦有待评估，目前可以合理预计旧作过剩量有望进入饲料养殖环节，但新作上市后，对应玉米旧作年度范围内的饲用替代量尚有待确定；考虑到期价远期贴水结构，目前市场信息亦反映贸易商和饲料养殖企业的库存低于近几年同期水平，但在产需缺口确定得到补充之前，渠道库存的下降存在很大的风险。

综上所述，我们倾向于认为4月玉米期价有望先抑后扬，考虑到小麦尚未止跌，再加上潜在陈化水稻投放压力，国产玉米性价比因素有望带动期价延续弱势。待玉米期现货跌出性价比之后，市场或逐步转向旧作年度产需缺口，在贸易商成本和进口到港成本的带动下，不排除再度出现反弹的可能性。

（二）淀粉

根据我们一贯的分析逻辑，淀粉可以拆分为玉米与淀粉-玉米价差，前者反映原料端，表明淀粉在大趋势上与玉米趋同；后者反映淀粉阶段供需及其对应的生产利润。

3月以来淀粉-玉米价差整体先扬后抑，上半月的走扩主要源于副产品价格的持续下跌，截至月底，玉米胚芽价格从5150-5200元下跌至3900-3850元/吨，玉米蛋白粉从98-100元下跌至80-82元/单位蛋白，玉米纤维亦有不同程度下跌，副产品价格持续下跌之后，行业进入亏损状态，使得市场预计行业开机率收缩，行业库存一度出现下滑，供需改善带动淀粉-玉米价差持续走扩。

下半月则整体收窄，主要原因在于成本端，特别华北产区深加工企业玉米收购价受小麦价格下跌的冲击，华北-东北玉米价差持续处于历史同期低位。玉米原料端的下跌还带动阶段性需求下降，根据卓创资讯数据，最近三周玉米淀粉出库量即表观需求量持续环比下滑，且高于开机率下降幅度，带动行业库存再度累积。

展望后期，考虑到副产品价格持续下跌之后，期现货生产利润均进入亏损状态，后期行业开机率带动供应收缩，而需求由于疫情影响趋弱，可以合理预期将恢复至正常水平，供需整体有望趋于改善。因此，在我们看来，淀粉-玉米价差目前具备安全边际，后期具备走扩的潜力，但需要指出的是，接下来最大的风险在于原料端，特别是小麦饲用替代对华北-东北产区玉米价差的影响。

三、图表与数据

（一）行情回顾

图表1：玉米2305合约走势