广州期货：成本端不确定性风险之下转向淀粉-玉米价差

摘要：

2月期间玉米与淀粉现货持续稳中偏弱运行，而期价则先抑后扬，节后两周回落，随后两周持续反弹，其中淀粉表现相对弱势，带动淀粉-玉米价差持续低位徘徊。

一、逻辑分析与行情研判

（一）玉米

在国内供需方面，我们对国内供需平衡表未做调整，2022/23年度供需缺口6400万吨，较上一年度有小幅增加。

节后两周期现货价格持续回落，主要源于南方销区进口集中到港带动南方港口全部饲用谷物库存回升，东北与华北产区深加工企业玉米库存持续累积，余粮压力之下，国内现货走弱，带动期价转而反映南北方港口特别是向南方销区的现货靠拢。

随后两周，由于北方港口持续下降至历史低位，市场对后期进口到港的担忧增加，南北方港口现货价格有所反弹，受此带动，国内期价则持续反弹，表现显著强于现货，带动基差持续整体走弱，背后逻辑可能转向预期余粮压力释放临近尾声，甚至进而预期国内玉米市场进入基于年度产需缺口而进行的新一轮补库阶段。

在这种情况下，我们需要留意两个层面的问题，其一是余粮压力是否已经得到释放，因目前华北和东北产区现货依然弱势，尤其是对于东北产区而言，自去年10月以来，本地消费中饲用消费受生猪存栏环比增加有望高于去年同期，而通过行业开机率可以看出深加工玉米消耗低于去年同期；外流从华北-东北玉米价差可以推算出今年入关量低于去年同期，钢联数据则显示北方港口玉米集港量与下海量略低于去年同期，即使考虑新作玉米减产因素，余粮亦大概率高于去年同期。其二是中下游补库的积极性，因目前期价呈现远月贴水结构，对于南方销区企业而言，不利因素在于目前内外价差较大，国产玉米不具备性价比优势；对于深加工企业而言，不利因素则在于目前现货生产利润亏损，且玉米原料库存已有显著回升。

由上可以看出，我们需要担心本轮南北方港口现货带动期价特别是近月上涨，可能跟去年11月底相似，只是阶段性/区域性的供需紧张，或者是部分贸易商的抢跑行为，而非已经进入基于年度产需缺口而进行的新一轮补库。也就是说，需要留意的是，如果产区余粮压力依然存在，后期北方港口集港量带动南北方港口玉米库存回升，再加上3月陈化水稻投放，期现货可能会再度承压。

至于年度产需缺口带来的补库甚至主动补库存，由于期价结构转为远期贴水，与外盘玉米期价和玉米进口到港成本的结构基本一致，这表明市场的预期趋于弱化，或者可以理解为，市场预期通过进口可以弥补国内产需缺口。在这种情况下，我们或许需要转变思路，即转向国内阶段性供需节奏，当然，最为重要的是，密切关注CBOT期价和进口到港成本的变动。

（二）淀粉

根据我们一贯的分析逻辑，淀粉可以拆分为玉米与淀粉-玉米价差，前者反映原料端，表明淀粉在大趋势上与玉米趋同；后者反映淀粉阶段供需及其对应的生产利润。

淀粉-玉米价差在1月下半月以来大幅收窄后，2月期间大部分时间处于低位震荡，即使在最近两周期价反弹过程中，价差亦未能有所走扩。其主要原因应该在于玉米淀粉行业供需依然宽松，节后行业库存持续累积，导致淀粉现货持续低迷，在期价反弹至升水现货之后，缺乏继续上涨动力。

但在此过程中，淀粉期现货生产利润持续恶化，现货生产全面亏损，盘面5月亦已经处于亏损状态，这主要源于副产品价格的持续下跌，其中玉米蛋白粉单位价格从107-108（对应玉米蛋白粉价格6420-6480元/吨）下跌至98-100元（对应玉米蛋白粉5880-6000元）左右，玉米胚芽价格从节后的5800-5850元/吨下跌至5150-5200元/吨左右。

由此可以看出，近期淀粉与玉米期价反弹的逻辑有所不同，即玉米更多反映南北方港口的现货价格，而淀粉则继续反映产区的玉米原料成本。换句话说，最近两周以来的期价反弹更多源于玉米，而淀粉由于产区玉米现货依然弱势，再加上节后行业库存继续累积，成本端和供需端均没有主导力量，淀粉期价则更多跟随玉米原料端，这也导致淀粉基差走弱。在这种情况下，我们建议投资者对玉米和淀粉的操作由前期的单边做空转向淀粉-玉米价差做扩套利，主要基于成本端和供需端两个方面的考量，前者在于规避成本端的不确定性，后者在于等待行业供需的改善。

前者除了玉米部分的内容之外，还需要特别留意两个方面，其一是深加工企业的实际玉米原料成本，因其原料库存大幅累积发生在1月前后；其二是华北-东北玉米价差，新作上市以来华北-东北玉米价差持续处于低位，基于华北产区供需来看，后期有望走扩。

后者主要考量在于，目前淀粉现货生产利润进入亏损状态，结合国内蛋白粕供需，加上淀粉副产品绝对价格水平仍处于高位，后期仍有下行空间，这有望通过行业开机率抑制行业供应；而从需求端看，去年4月和12月两个时段出库量（即表观消费量）同比大幅下滑，主要源于新冠肺炎疫情，由此可以合理预期后期淀粉需求有望恢复至正常水平。供应收缩而需求恢复对应着后期行业供需的改善。

二、图表与数据

（一）行情回顾

图表1：玉米2305合约走势