出品：新浪財經上市公司研究院

作者：壹零

從醫療的民生痛點切入、藉助於之前疫情所帶來的更多線上應用場景，互聯網醫療賽道曾經獲得過資本的爭相追捧，創造過一個又一個的估值神話。但矇眼狂奔的時代過去後，互聯網醫療也隨即降溫。

不論是背靠流量與供應鏈優勢的巨頭，還是業務模式花樣百出的“新勢力”選手，當下幾乎不約而同地面臨着同樣的問題：收入規模增長放緩、深陷虧損或勉強在盈虧平衡線上掙扎、獲客不易用戶增長放緩、股價一落千丈市值不斷蒸發。

從業務模式上看，當前互聯網醫療的幾家頭部選手均以“賣藥”爲支撐收入的絕對主力，而收入來源或是依靠背後集團所傾斜的資源、客戶與流量，或是藉着第三方平臺擴大自身聲量。而在“賣藥”的場景之外，選手們儘管多有嘗試各種醫療與健康服務相關業務，但似乎至今仍未找到真正的盈利點。

營收增長放緩盈利艱難 平安健康、叮噹健康仍深陷虧損

2018-2022年，京東健康、阿里健康與叮噹健康的營業收入增長全部放緩。其中，京東健康在2022年實現同比增長51.87%，去年同期爲58.66%，是4家公司中2022年增長最多的一家。而阿里健康目前僅披露了2023財年中期財報（2022年3月-9月），半年實現同比增長22.9%；叮噹健康2022年實現同比增長17.54%，而去年同期爲65.29%，增長放緩顯著。

而平安健康是4家公司中唯一出現營收負增長的公司。2022年，平安健康實現營業收入爲61.60億元，去年同期爲73.34億元，同比下降16.01%。收入縮減的直接原因是由於平安健康的健康服務業務同比減少了25.3%，而醫療服務僅實現微增2%。實際上，平安健康早在幾年前便出現了收入增長放緩的訊號。2018-2021年同比增長率分別爲78.68%、51.82%、35.48%與6.82%。

從橫向對比來看，2022年京東健康、阿里健康、平安健康與叮噹健康實現的營業收入分別爲468.19億元、115.08億元、61.60億元與43.35億元，可以看出收入規模存在着不小的差距。京東健康與阿里健康均突破百億，但京東健康的收入規模爲阿里健康的4倍左右；平安健康與叮噹健康的收入規模均不及京東健康的零頭，即便二者合計也與阿里健康的收入規模存在差距。

淨利潤方面，4家公司分化明顯。其中，京東健康與阿里健康在2022年實現扭虧爲盈，淨利潤分別爲3.80億元與1.61億元，而去年同期分別虧損10.74億元與2.66億元。京東健康與阿里健康均非首次實現盈利，但近年來盈利狀況並不穩定，幾乎均在盈虧平衡線上掙扎。

而平安健康與叮噹健康在2022年依然深陷虧損。其中，平安健康在2022年實現虧損6.08億元，相比去年同期的虧損15.38億元大幅好轉，但需要注意的是，減虧是由於平安健康大幅縮減費用才得以實現，並不具備長期可行性。2022年，平安健康的銷售及營銷費用爲11.05億元，去年同期爲17.57億元，同比減少37.1%；管理費用爲17.48億元，去年同期爲18.46億元，同比減少5.3%。從2015年披露業績計算來看，8年來平安健康已虧損超68億元。

叮噹健康在2022年虧損28.33億元，經調整淨虧損爲1.29億元。

在毛利率與淨利率方面，京東健康與阿里健康的表現更爲相似，2018-2022年間毛利率從25%左右逐漸下降至20%左右，淨利率由於當年的盈利/虧損，表現各不相同。但即便是在實現扭虧爲盈的2022年，京東健康與阿里健康的淨利率也分別僅爲0.82%與1.41%，與百億營收相比實爲微利。

而平安健康與叮噹健康則與前兩者不同。2022年，平安健康與叮噹健康的毛利率分別爲27.35%與33.49%，明顯高於京東健康與阿里健康的20%，但其淨利率卻分別爲-9.92%與-65.57%。

淨利率卻與毛利率之間的巨大差距來自於期間費用。對於平安健康而言問題主要出在管理費用與銷售費用，2022年管理費用爲17.48億元，管理費用率爲28.38%，銷售及營銷費用爲11.05億元，銷售費用率爲17.94%，需要注意的是，這已經是平安健康經過嚴格控費之後的表現。

對於叮噹健康而言則是銷售及市場推廣開支，2022年銷售費用爲9.08億元，銷售費用率爲20.95%，銷售及市場推廣開支連年高企的原因之一爲技術服務費用的上升，上市後的財報中叮噹健康沒有披露技術服務費用的具體金額，但以2022年收入規模增長進行推算，叮噹健康的技術服務費或遠超1億元，這也是叮噹健康目前銷售渠道主要依賴美團、餓了麼等第三方平臺需要付出的代價。

用戶增長普遍放緩 平安健康、叮噹健康用戶數不及京東健康零頭

互聯網醫療賽道普遍薄弱的盈利能力與其業務模式緊密相關，目前各家公司幾乎均靠着“賣藥”作爲收入的絕對支撐。

2022年，京東健康、阿里健康與叮噹健康的“賣藥”類業務佔比分別爲86.37%、96%與97%，佔比均在85%以上，而平安健康由於涉及到體檢、醫美、保險等相關業務，佔比相對較少爲41.35%。

以“賣藥”爲主業在很大程度上限制了公司的盈利空間。儘管收入規模在不斷上漲，但受制於藥品本身的利潤空間有限，企業的營業成本也會隨之上漲，難以享受到規模效應帶來利潤的釋放。此外，公司還涉及到供應鏈、配送端履約成本等。因此，4家公司中即便是實現盈利的京東健康與阿里健康淨利率也僅爲1%左右，而平安健康與叮噹健康更是深陷虧損之中。

此外，用戶規模及其增長情況也是衡量互聯網醫療公司的重要指標。

從用戶數量橫向對比來看，2022年，京東健康、阿里健康、平安健康與叮噹健康的用戶數量分別爲1.54億、1.2億、4300萬與3750萬，分化較爲明顯。其中平安健康、叮噹健康的用戶數量均不及京東健康的零頭。

此外，近年來4家公司的用戶數量普遍增長放緩。2022，京東健康、阿里健康、平安健康與叮噹健康的用戶增長率分別爲25.14%、33.33%、13.16%與13.64%，其中平安健康與叮噹健康的增長幅度在4家公司中墊底。

但即便如此，對於平安健康而言，4300萬客戶的背後也盡然是平安集團的影子。3400萬客戶來自平安集團綜合金融渠道（F端），來自B端渠道的付費用戶數約300萬人，B端累計服務企業爲近1000家，也就是說，與向外拓展獲客不同，平安好醫生絕大部分的客戶是依靠着平安集團的客戶資源。

對於叮噹健康而言，2022年以來似乎進入了用戶增長近乎停滯的僵局。截至2022年一季度自有平臺註冊用戶數量爲3390萬，而2022年底也僅爲3750萬，時隔9個月僅實現了不到400萬用戶的增長。

而“賣藥”之外的業務表現如何？4家公司所涉及的基本不外乎在線問診、家庭醫生、健康管理乃至體檢、醫美、保險等方面。但從整體表現來看，仍尚未找到真正的盈利點，這類業務能夠覆蓋的醫療場景仍舊有限，收入規模較小，在客戶資源及盈利能力等方面尚未給公司帶來強有力的支撐。

股價相比歷史最高全部跌超70% 市值蒸發超千億

經營業績背後的一系列問題似乎如實反映在資本市場的表現上。2022年，4家公司的股價均出現了不同程度的下跌。

與2022年年初股價（由於叮噹健康在2022年9月上市，因此選用發行價）相比較，京東健康的跌幅相對較小，爲-7.08%，阿里健康爲-13.35%，平安健康爲-30.72%，而叮噹健康相比起發行價格跌幅最大，跌超70%

而與歷史最高點相比較而言，4家公司的跌幅基本相當，其中京東健康的跌幅超70%，而阿里健康、平安健康與叮噹健康的跌幅均超80%。而京東健康、阿里健康與平安健康的市值也蒸發超千億。

實際上，在之前的幾年中由於封控政策與診療、購藥需求的激增，傳統的線下診療、購藥場景轉移至線上，曾給互聯網醫療公司帶來了很大的利好。但隨着疫情的常態化與政策的放開，線下診療、購藥將會迴歸，在增長放緩、盈利較爲困難的背景下，互聯網醫療公司未來是否還能繼續拓寬應用場景，用戶資源與收入是否還能延續增長，仍是未知。