作者： 韓和元

來源： 證券時報網

　　由於美元是國際核心貨幣，其他國家就必須用美元作爲結算與儲備貨幣。那麼，作爲需求方的其他國家，就必須通過出口賺取外匯的形式，來儲備足夠的美元。

對於新一輪的全球“去美元化”的成因，當前可謂衆說紛紜，莫衷一是。個人認爲，或跟美元日趨武器化，以及很多國家面臨美元短缺有關。其中，前者屬於主動去美元，另後者則屬於被動去美元。由此而衍生的一個問題是，爲何會出現美元短缺，乃至美元荒？這也是一個值得探討的話題，本文試圖對此予以簡析。爲了便於回答這個問題，我們有必要對當前的國際貨幣與經濟格局予以簡單梳理。

讀過我文章的讀者朋友，或有印象，那就是我多次提及一個經濟學概念——特里芬困境，該概念最早由美國經濟學家羅伯特·特里芬，於1960年出版的《黃金與美元危機——自由兌換的未來》一書所提出，它講的是這樣一種悖論：由於美元取得了國際核心貨幣的地位，各國爲了發展國際貿易，就必須用美元作爲結算與儲備貨幣，這樣就會導致流出美國的貨幣在海外不斷沉澱，對美國國際收支來說就會發生長期逆差；而美元作爲國際貨幣核心的前提是必須保持美元幣值穩定，這又要求美國必須是一個國際貿易收支長期順差國。這兩個要求互相矛盾，因此是一個悖論。這一內在矛盾就是“特里芬困難”。

這一概念事實上已經揭示出了目前全球的國際貨幣格局：由於美元是國際核心貨幣，其他國家就必須用美元作爲結算與儲備貨幣。那麼，作爲需求方的其他國家，就必須通過出口賺取外匯的形式，來儲備足夠的美元。而作爲供給方的美國而言，要想確保美元的國際貨幣地位，則必須以長期貿易逆差的形式輸出美元。

這還僅僅只是其中一環。另一環則是，由於美國的社會保障制度已比較完備、甚至可說已過度福利化了。在這種制度下，因爲國民無須爲未來擔憂，其消費慾望得以全面釋放，導致的結果是儲蓄率很低。而大量的發展中國家則正好相反，由於社會保障制度不完備，出於對未來之擔憂，國民的消費熱情被抑制，而儲蓄願望隨之高企。

在這種格局下，於美國而言，要想維持經濟增長就需確保消費增長，而要想消費增長就得有人肯借錢給它。同樣，於發展中國家而言，要想維持經濟增長就需確保出口增長，就需購買美國的國債，以此讓美元迴流，爲其債務融資。只有這樣，美國纔有可支配的錢，纔會大量進口，進而帶動發展中國家的出口增長。

簡單來說就是，由於美元的國際貨幣地位，全球需要足夠的美元儲備，加上美國低儲蓄、製造業空心化和全球儲蓄過剩，美國以貿易逆差輸出美元，各國以外匯儲備或私人形式再將美元投資到美國證券資產。這樣一來，美國的經常賬戶與資本賬戶互爲鏡像，即經常賬戶赤字必然需要資本及金融賬戶盈餘。這樣一來，一個穩定的國際貨幣及貿易循環格局就此形成。

事實上，過去十來年美國政府也確實在有意地無意地利用這一國際貨幣及貿易格局，主動採取擴張性貨幣政策，刺激美國經濟增長。雖然，也確實帶動了這一輪世界經濟的發展。但在天量流動性的驅動下，物價問題也終於暴露出來。作爲應對，美聯儲開始激進加息，以此來緊縮流動性，這本身就意味着要抽走市場上的美元。

更重要的是，受此影響，大量套息資金也迅速回流美國，進而帶動美元指數出現大幅上漲，最多的時候美元指數漲了20%，創20年以來的新高。TIC流量數據顯示，同期海外投資者（包括私人和官方）累計淨買入美國證券資產16070億美元，同比增長45%，連續兩年淨買入破萬億美元。其中，私人投資者累計淨增持美國證券資產16770億美元，同比增長32.4%，淨買入規模創下有數據以來的新高。

作爲國際核心貨幣，緊縮+套息資金迴流美國，無疑等同於抽走國際上流動的美元。而這個過程，類同於非美國家的資產擠兌，結果是全球資產基本都是暴跌、暴跌復暴跌。資產價格暴跌危機，又進一步加劇美元迴流，從而使得非美國家的美元短缺問題進一步惡化。

當然，除此之外，受高物價和美聯儲加息影響，令美國的消費需求開始減緩也是原因。近期的美國進口領先指標、韓國出口、全球PMI等一系列數據都顯示，美國進口需求減弱。這無疑會令美國經常項目的逆差縮窄。而正如我們在前面所論及的目前國際貨幣與貿易格局決定了，美國貿易逆差的收窄，意味着的是對全球美元輸出的減少。

簡單來說就是，“美聯儲激進加息回收流動性+套息資金迴流美國+非美國家資產擠兌進一步加速美元迴流+美國消費需求疲軟、貿易逆差收窄，令美元輸出減速……”，正是在這些因素集合的共同作用，令全球經濟陷入美元短缺乃至美元荒的困境。

（作者系廣州經濟學者）

本報專欄文章僅代表作者個人觀點，特此說明。