來源：財經五月花

摘    要

跨境人民幣在貿易結算方面取得了一定進展，但在投資、儲備貨幣方面，人民幣國際化尚有較長的路要走

文|康愷

編輯|張威 袁滿

“人民幣和印度盧比在跨境貿易中已經被更多地使用。隨着發展中國家與中國開展更多的貿易——後者已成爲全球最大的出口國，這些國家會願意把人民幣作爲儲備貨幣而增加其持有量。”

就在巴西總統盧拉呼籲金磚國家將自己的貨幣用於貿易結算後，當地時間4月17日，歐央行行長拉加德的一番上述表態，再次將人民幣國際化的話題熱度拉昇。

幾日前，盧拉在首次對華訪問時說道：“爲什麼我們不能基於自己的貨幣從事貿易？“爲什麼像金磚銀行那樣的銀行不能有一種貨幣來爲巴西與中國之間、巴西與其他國家之間的貿易提供融資？這很難，只是因爲我們不習慣（這個想法）。每個人都只依賴一種貨幣。”

盧拉的這番演講發表在位於上海的新開發銀行。新開發銀行包含金磚國家、埃及、孟加拉國、烏拉圭和阿拉伯聯合酋長國。這些國家有諸多相似之處，同屬新興市場，是大宗商品市場主要參與者，且大宗商品出口收入佔經濟比重較大。

現實的情況是，上述這些大宗商品收入大多無法繞開美元計價。在此背景下，包括人民幣在內的一些新興經濟國家貨幣被高度關注。

聚焦人民幣，媒體4月17日消息，孟加拉國與俄羅斯已同意使用人民幣來支付俄在孟建設的核電站項目款項。3月，中國和巴西就創建可以在貿易和金融交易中使用兩國貨幣直接交易的機制達成協議，兩國中央銀行已確認了在巴西指定金融機構負責人民幣結算的方針。

3月28日，中國首單以人民幣結算的進口液化天然氣（LNG）採購交易達成，這標誌着中國在油氣貿易領域的跨境人民幣結算交易探索邁出實質性一步。俄羅斯央行數據顯示，截至去年9月，以人民幣支付的俄羅斯出口佔比升至14%。

此外，中國人民銀行數據顯示，2021年，原油、鐵礦石、銅、大豆等主要大宗商品貿易跨境人民幣收付金額合計爲4054.69億元，同比增長42.8%。據商務部1月公佈數據，2022年，貨物貿易跨境人民幣結算金額7.92萬億元，同比增長37.3%，直接投資跨境人民幣結算金額6.76萬億元，同比增長16.6%。

中國人民大學國際關係學院副院長翟東昇教授在接受《財經》記者採訪時表示：“之所以近期人民幣國際化的進程多聚焦在貿易結算領域，是因爲該領域使用非美元計價相對容易，是本幣國際化的一個突破口。但這個過程就像剝洋蔥一樣，剝外皮的時候很輕鬆，剝到內部就容易流淚。一國想讓貨幣成爲國際貨幣，還需要在投資和儲備方面發力，而這背後要基於‘貨幣-債務-貿易’的循環體系。”

有序推進人民幣國際化亦面臨諸多現實約束。中銀證券全球首席經濟學家管濤在接受《財經》記者採訪時表示，主要挑戰在於，國際貨幣體系演變存在網絡效應和路徑依賴。網絡效應、路徑依賴是指一種貨幣使用的人越多，交易成本就越低、流動性就越好，使用者就越難改變使用習慣，改爲使用其他貨幣。

“這意味着，包括人民幣在內的新興國際化貨幣存在後發劣勢。此外，國內金融市場與海外成熟市場存在較大差距，地緣政治因素也約束着人民幣國際化進程。”管濤說，有序推進人民幣國際化首先要保持經濟運行合理區間，並要進一步清除體制機制障礙。

資源貿易擴大人民幣結算

當前人民幣國際化的一個特點在於，參與貿易結算的多爲新興市場國家，並以能源、農產品等上游大宗商品爲切入口，這與近幾年人民幣結算安排的發展脈絡相一致。

德意志銀行集團大中華區宏觀策略主管劉立男在接受《財經》記者採訪時表示，大宗商品爲實物資產，具有相對穩定的實際價值，人民幣通過與重要且需求廣泛的戰略資源掛鉤綁定，有助於提升其國際影響力和使用範圍，並有助於人民幣成爲國際結算貨幣之一。

“這背後的原因在於，近年來中國與上游資源國的貿易往來日益密切，這爲使用本幣結算提供了基礎。另外，上游資源涉及各國農業、能源及工業，這些國家有動力使用本幣結算，以保證本國的糧食安全和能源安全。此外，雖然中國與上述國家的貿易往來不斷增長，但貿易融資較少，這爲貿易融資帶來空間。”她解釋稱。

海關總署數據顯示，2022年，中巴貿易總額達1715億美元，同比增長4.9%。2019年-2021年，鐵礦石、大豆、原油等大宗商品佔中國自巴西進口總額的近7成-8成。2022年，中俄雙邊貿易額達到創紀錄的1903億美元，同比增長29.3%，能源佔自俄羅斯進口產品的比重保持在7成以上。

近年來，中國在全球貿易份額中穩步提升。目前，中國在全球商品貿易中約佔15%的市場份額。相較而言，環球銀行金融電信協會（SWIFT）數據顯示，目前人民幣在貿易融資中所佔份額約爲4.5%。

“與此同時，人民幣結算的基礎設施建設已日趨完善，爲貿易結算帶來保障，這在一定程度上了減少人民幣跨境支付對SWIFT系統的依賴。”劉立男進一步表示。

截至目前，中國人民銀行已在24個國家和地區建立了人民幣清算安排，爲人民幣跨境使用和結算提供了支持。自2015年正式推出跨境銀行間支付清算體系（CIPS）後，當前CIPS共有79家直接參與者，超1000家間接參與者。

此外，翟東昇認爲，規避外部風險，亦是新興市場國家希望推動本幣國際化的一大動力。對於當前大宗商品市場主要使用的貨幣——美元而言，其波動性較大，且美國有將美元武器化的動向，這使得其他國家需要“未雨綢繆”。

市場反覆重複的一句話是——“我的美元，你的麻煩”，這在近一段時間的市場上反覆上演。自從去年9月底創下20多年來的最高水平後，目前美元已經下跌了10%以上。4月13日，美元兌歐元匯率創下一年多來的最低水平，約爲1歐元兌1.10美元。這意味着，如果一家出口企業沒有到期保值，其匯兌損失或達10%。而之前美聯儲的快速加息，則引發了資本外逃、以美元計價債務敞口大幅擴大等問題。

自俄烏衝突爆發後，金融市場成爲了俄羅斯和西方國家角力的又一場所。西方國家凍結了俄羅斯約3000億美元的外匯儲備。

離岸市場流動性提高

活躍的離岸人民幣中心對助推人民幣國際化至關重要。在劉立男看來，境外離岸人民幣市場的流動性不斷提高，這使得無論作爲一個交易結算貨幣，還是定價貨幣，人民幣國際化的基礎和環境都日漸成熟。

數據顯示，2022年，經香港處理的人民幣貿易結算數額創歷史新高，爲9.3萬億元，同比上升32%。截至目前，香港已是全球最大離岸人民幣業務樞紐，處理全球約75%離岸人民幣結算業務。此外，在港的離岸人民幣存款超8000億元，佔全球離岸人民幣存款約60%。

但僅有龐大的離岸資金池並不夠，中信建投證券在報告中稱，活躍的離岸金融中心還要有豐富的離岸金融產品及風險管理工具，及健全的金融基礎設施和政策支持。其中，近幾年不斷豐富的人民幣金融產品亦成爲了人民幣國際化的推動力。

截至目前，在港交所上市的人民幣證券主要以人民幣債券和交易型開放式指數基金（ETF）爲主。數據顯示，2022年，香港的離岸人民幣債券發行規模亦創新高，全年發行3308億元，約爲2021年的兩倍。另據彭博數據，一季度，離岸人民幣債券發行金額約1163億元，約是去年同期的逾2倍。

不僅如此，中信建投證券還認爲，隨着“一帶一路”倡議的持續推進，人民幣融資需求有望持續釋放，這將推進離岸人民幣債券市場不斷發展。此外，債券通南向通的發展還將爲內地投資者參與香港債券市場提供便利，這意味着未來將有越來越多的發行人到香港市場發行點心債融資。

中國人民銀行數據顯示，2021 年，中國與“一帶一路”沿線國家人民幣跨境收付金額爲 5.42萬億元，同比增長 19.6%，佔同期人民幣跨境收付總額的14.8%。截至 2021 年末，中國與 22 個“一帶一路”沿線國家簽署了雙邊本幣互換協議。

值得注意的是，除債券產品外，近一段時間香港市場上的人民幣股票亦不斷發展，一改此前反響平平的狀態。中信建投證券亦在報告中表示，隨着香港市場上的人民幣股票不斷豐富，港股通人民幣計價呼之欲出，亦將豐富離岸人民幣資產。

去年12月底，港交所宣佈推出“港幣-人民幣雙櫃檯模式”及雙櫃檯莊家機制，進一步支持人民幣櫃檯在香港上市、交易及結算。近幾個月來，港股人民幣計價更是按下“加速鍵”，截至4月中旬，已有12家龍頭公司申請增設人民幣櫃檯，其中不乏小米集團、京東集團、中國平安、快手、騰訊控股、百度集團等行業龍頭企業。在業內人士看來，這不僅將提高投資者以人民幣交易結算、投融資的積極性，還將爲相關券商打開增量業務空間。

人民幣資產有待豐富

一般而言，貨幣國際化路徑被描述爲結算貨幣-投資貨幣-儲備貨幣。在翟東昇看來，雖然當前跨境人民幣在貿易結算方面取得了一定進展，但在投資、儲備貨幣方面，人民幣國際化尚有較長的路要走。

國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，儘管近年來美元在全球央行外匯儲備中的份額有所下降，但佔比仍接近60%，超過所有其他貨幣總和。這意味着，美元作爲全球貿易和儲備貨幣的角色看起來仍相當穩固。

翟東昇認爲，中國的資本項目沒有完全開放，中國金融市場的體量仍相對較小。“在這方面，美國是一個較好學習的例子。”他說，“美元之所以可以成爲國際貨幣，是由龐大的海外投資和國債市場爲基礎的，而國債恰恰是全球多國央行持有美元資產最主要的方式，是各國投資美國市場的‘港灣’。”

目前，美國國債規模達31.5萬億美元。美國財政部公佈最新國際資本流動報告（TIC）顯示，雖然近幾個月，海外投資者持有的美國國債規模逐步下降，但截至目前仍有7.3萬億美元的體量。此外，如果考慮估值效應，其他國家減持美債規模沒有下降過多。2022年，中國僅減持595億美元的美國國債。

中國人民銀行數據顯示，截至2月末，國債託管餘額22.4萬億元，地方政府債券託管餘額31.3萬億元，債券市場託管餘額爲136.3萬億元。其中，境外機構在中國債券市場的託管餘額爲4.1萬億元，佔中國債券市場託管餘額的比重爲3.0%。

“之前我們都覺得債務太多是一個壞事情，因爲欠的錢多了，槓桿加大了，就容易出問題。這個在微觀或者古代是對的，但對於現代國家而言，在1971年後全球貨幣和黃金脫鉤後，這可能就不成立了。在當前的貨幣體系之中，大國國債取代黃金，已成爲貨幣的源頭了。”翟東昇進一步解釋稱。

此外，翟東昇認爲，從宏觀經濟角度來看，當前中國貿易順差較大，且對外投資較少，這樣的基本面情況也制約了人民幣國際化的進程。“別人持有你的貨幣，無非是兩種途徑，一種是別人將自己的商品或服務賣給你，這樣別人可以持有你的貨幣。另外一種是你加大對外投資的力度，這也是另外一種方式。在國際收支平衡表中，只有出現貿易項或資本項逆差時，一國貨幣纔有可能成爲國際儲備貨幣。”他說。

國家外匯管理局的數據顯示，2022年，中國經常賬戶順差28210億元。資本和金融賬戶中，直接投資順差1838億元，儲備資產增加6838億元。

“如果想要進一步推進人民幣國際化，需要中國經常賬戶大體平衡，偶有逆差。在資本項目下，要實現逆差，主動向外輸出人民幣，這樣纔有可能推動人民幣成爲國際的投資甚至儲備貨幣。此外，還需中國金融市場要足夠大，足夠開放。”翟東昇說道。

在劉立男看來，進一步推進人民幣國際化最主要的兩項工作在於，一方面，在股票、債券等市場，要提高人民幣資產的豐富程度，並提升市場流動性，讓海外投資者有標的可投。另一方面，要爲海外投資者進入中國市場提供更多便利條件。目前，雖有滬港通等互聯互通機制，但尚未覆蓋到所有行業和股票，這意味着未來仍有進一步開放空間。“如果有足夠的資產池和便捷的投資渠道，相信海外投資人持有人民幣資產的意願也會隨之提升。無論是對匯率還是人民幣國際化，都會帶來積極的影響。”她說。

（作者爲《財經》記者）

責任編輯：劉萬里 SF014