經濟日報

一季度數據顯示，我國3月份CPI同比增長0.7%，低於市場預期的1%，較上月增速回落0.3個百分點，核心CPI同比增長0.7%，連續12個月小於或等於1%；PPI同比下降2.5%，環比持平，低於市場預期的2.3%，跌幅連續3個月擴大。與此同時，貨幣供應量M_2增速保持高位。2月末，M_2同比增長12.9%，增速創7年來新高；3月末M_2同比增長12.7%，增速比上年同期高3個百分點。

通脹數據有所回落，有市場人士擔憂，這是否表明我國經濟活動偏冷，甚至可能陷入通縮？對此，記者採訪多位專家認爲，總體來看，我國宏觀經濟運行開局良好，經濟復甦趨勢明確。低通脹不等於通貨緊縮，不應將低通脹或前期反通脹力量簡單視爲通貨緊縮，中國不存在系統性和可持續的通縮壓力。

階段性因素影響通脹回落

“雖然近期PPI跌幅擴大、CPI漲幅收窄，但二者面臨的大部分壓力都不會持續。”瑞銀證券首席中國經濟學家汪濤表示，PPI去年四季度以來陷入同比下跌的主要原因，一方面是全球需求乏力，疊加3月份海外銀行風險導致投資者情緒走弱，全球大宗商品價格有所回調，如石油、有色金屬等行業；另一方面是國內的地產復甦和工業活動改善都處於初級階段，對商品的拉動尚不強勁；同時，氣溫回升等季節性因素帶動煤需求量減少；此外還有去年同期基數偏高的因素。

面對市場擔憂，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強認爲，近期通貨膨脹率較低與經濟恢復的階段有關。通脹是滯後指標，經濟和需求先起來，纔會逐漸傳導到通脹指標。當前宏觀經濟仍處於經濟復甦初期，通脹回落符合經濟傳導的時滯特點。

“貨幣信貸較快增長與物價回落並存，本質上受時滯影響。”4月20日，在中國人民銀行舉辦的新聞發佈會上，人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾介紹，穩健的貨幣政策注重從供給側發力，去年以來支持穩增長力度持續加大，供給端見效較快。但實體經濟生產、分配、流通、消費等環節的效應傳導有一個過程，疫情反覆擾動也使企業和居民信心偏弱，需求端存有時滯。總體看，金融數據領先於經濟數據，實際上反映出供需恢復不匹配的現狀。

鄒瀾表示，經濟基本面和高基數等因素使得近期物價有所回落。一方面，供給能力較強。在穩經濟一攬子政策有力支持下，國內生產持續加快恢復，物流暢通保障到位。另一方面，需求恢復較慢。消費意願尤其是大宗消費需求回升需要時間。同時，去年3月份國際油價暴漲和國內鮮菜價格反季節上漲，也帶來高基數擾動。

不應只看一兩個價格指標

“通貨緊縮”這個概念在宏觀經濟學上往往指的是有效需求不足帶來的價格持續下行。從全球主要國家200年的歷史來看，通貨緊縮除了物價水平的持續下降以外，同時還會伴隨着貨幣供應量的持續下降以及經濟衰退。專家認爲，“通縮”不能簡單等同於價格指標的短暫下降，真正的通貨緊縮往往伴隨着貨幣緊縮以及經濟衰退。

“對‘通縮’提法要合理看待，通縮一般具有物價水平持續負增長、貨幣供應量持續下降的特徵，且常伴隨經濟衰退。”鄒瀾表示，當前我國物價仍在溫和上漲，M_2和社融增長相對較快，經濟運行持續好轉，與通縮有明顯區別。

針對通縮的判斷，中金公司研究部首席宏觀分析師張文朗認爲，我國目前處於經濟復甦早期，需求驅動的通脹正在回溫，而非即將步入通縮，應從更多角度和指標進行判斷。

一是貨幣供應增速創新高，信貸持續改善。今年一季度金融數據連續超出市場預期，M_1、M_2、信貸餘額、社融餘額同比增速等指標相對去年年底均明顯改善。政策支持下，企業中長期貸款增速從去年三季度開始連續改善，今年屢創新高。同時，內生信貸需求可能也已經開始從低點逐步恢復，3月份居民短期貸款與中長期貸款增速分別達到9.2%與4.8%，較去年年底有所改善。

二是一季度經濟增長總體較快，未來大概率進一步修復。一季度GDP同比增長4.5%，較2022年四季度的2.9%明顯改善。一季度GDP四年複合增速爲4.9%，較2022年四季度的三年複合增速4.5%也有提升。分項看，除了出口超預期外，消費需求反彈也較快，固定資產投資增速一季度保持10.8%較高增速。向前看，以消費和投資爲代表的內需仍有進一步恢復空間。

三是當前物價下行有很大一部分受到供給因素擾動。去年一季度受地緣政治衝突影響，全球供應鏈擾動，大宗商品價格高企，抬高了價格基數，成爲擾動PPI的重要原因。3月份PPI同比降幅從1.4%擴大到2.5%，幾乎全都由基數效應引起。如果看環比，PPI在2月份至3月份均保持持平。此外，由於去年受到疫情影響，食品價格也出現異常波動，對今年CPI造成了影響。3月份CPI漲幅較2月份下降0.3個百分點，主要也是來自大宗商品和食品基數效應的影響。

四是內需驅動的價格以及GDP平減指數都在改善。國內基建、地產投資和消費復甦，直接拉動的產品包括黑色與有色金屬、水泥、化纖、紡織、醫藥、酒類等，這些產品的PPI環比在3月都是正增長。服務也主要受國內需求拉動。CPI服務分項一季度的同比漲幅是0.8%，相比去年四季度的0.5%有所改善。此外，作爲一個更全面的價格指標，GDP平減指數同比漲幅一季度爲0.5%，相比去年四季度也改善明顯。

中信證券首席經濟學家明明表示，一季度經濟數據修復較好，需求側回暖節奏呈抬升趨勢。一季度GDP同比增速超預期，今年經濟穩步復甦預期基本兌現。結構上，3月份社會零售品消費總額同比增速達10.6%，其中接觸型服務業恢復更爲明顯，同比漲幅爲9.2%。在經濟穩步修復的大趨勢下，需求側改善也在逐步顯現。高頻數據方面，30個大中城市商品房成交面積已回升至往年同期新高，乘用車銷量也延續抬升，可見今年需求側改善是漸進式過程，需要更多時間顯現。中長期看，不會出現通縮風險。

不存在系統性通縮壓力

當前中國經濟仍在穩步復甦之中。汪濤認爲，一季度經濟同比增長4.5%，二季度有望在低基數推動下進一步回升至8%左右，下半年有望維持在5%以上。參照中國經濟5%左右實際潛在增速，中國的整體產出缺口正在明顯收窄而非擴大，這也意味着中國並不會面臨持續的通縮壓力。

人民銀行新聞發佈會上，鄒瀾在回應記者提問時強調，隨着金融支持效果進一步顯現，消費需求有望進一步回暖，下半年物價漲幅可能逐步迴歸至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走勢。中長期看，我國經濟總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預期穩定，不存在長期通縮或通脹的基礎。

中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌也認爲，中國經濟不會陷入通縮。我國經濟處於疫情後的復甦階段，國內消費和投資在溫和復甦進程當中。一季度全社會信貸增長較高，有助於擴大總需求。在進一步的政策支持和市場內生動力逐漸提升環境下，中國經濟不會陷入通貨緊縮局面。長江證券首席經濟學家伍戈判斷，實體數據即將迎來低基數下同比高增，總需求政策及利率短期或難有鬆動。加之資產負債表修復需要時間，居民信貸的轉暖將較爲漸進。作爲居民擴張行爲的滯後指標，通脹尤其是核心通脹將在低位波動中逐步上升。

中金公司預測，CPI方面，豬肉供需格局逐步正常化，豬肉價格下行週期或告一段落，價格有望環比企穩。同時，服務、可選品及其他核心CPI疫後需求恢復將繼續拉動環比修復。PPI方面，國際油價受外部供需影響大，不確定性高，國內投資復甦將繼續提振金屬價格。

汪濤認爲，隨着居民收入反彈和消費者信心逐漸修復，預計與經濟重啓相關的消費活動價格將進一步上升，包括餐飲、外出、旅行、娛樂和居民服務等。比如，食品價格方面，短期內豬價可能持續乏力，但隨着行業產能進一步去化，再加上疫情後餐飲消費復甦帶來需求改善，可能催化下半年豬價上行。同時，目前對CPI食品價格有影響的鮮菜等食品價格供需因素都較爲短期，難以產生趨勢性影響。

PPI方面，汪濤表示，下半年預計同比轉正。一方面，去年下半年以來的全球能源及大宗商品供給限制因素大大緩解，相關價格較去年上半年出現明顯回落。隨着高基數效應的消退，同時房地產建設活動企穩改善，PPI的上游產品（採掘和原材料）價格同比增長有望在二季度之後明顯改善。另一方面，自優化疫情防控措施以來，工業生產面臨的供給衝擊和就業擾動十分有限，但出口需求整體較爲疲弱、國內產品需求復甦相對溫和，造成了部分加工品和生活資料價格走弱。未來幾個季度，隨着國內消費需求進一步復甦，中下游產品價格有望逐漸企穩。

汪濤認爲，今年以來的信貸貨幣供應量持續回升，新增社會融資規模連續3個月超預期強勁增長，M_2增速也持續高增。貨幣信貸政策支持走強將會有助於支撐未來幾個季度的總需求和經濟增長，也將在整體上支撐消費者和生產者物價水平。

“本輪中國經濟復甦更多依靠內生動力，以休養生息重振信心。”邢自強表示，對比而言，內生性復甦的特徵之一是勞動力供給和製造業產能恢復略快於需求恢復，有利於保持較低的通脹壓力。在全球發達國家爲高通脹所困之際，中國通脹形勢給決策者提供了充足的政策空間，而無需擔心通脹掣肘。