摘要

• 得益於中國經濟的復甦，以及前幾個季度積壓的金飾需求，今年一季度中國金飾需求出現大幅反彈。古法金飾仍在市場上佔據相當份額，不過硬足金飾品的熱度也開始顯著上升。

• 截至一季度末，中國市場的黃金ETF的管理總資產（AUM）規模達到32億美元（以當時匯率計算約合220億元人民幣），小幅流出4，500萬美元（以當時匯率計算約合12億元人民幣）。一季度ETF持有量相對穩定，爲50.6噸，小幅減少0.8噸。今年一至二月，中國投資者的風險偏好有所上升，導致黃金ETF顯著流出；三月份雖有大量流入，仍無法抵消一月和二月流出量的總和。

• 金條和金幣需求在一季度也出現顯著回升。經濟增長狀況改善，加之金價上漲明顯，激發了投資者對實物黃金的興趣。

• 中國人民銀行公佈其在三月購入黃金18噸，這也是人行連續第五個月增儲黃金。中國在第一季度總共購入58噸黃金，使中國的黃金總儲備達到2，068噸，佔中國外匯儲備總量的比例升至9%。

未來展望

• 金飾需求：季節因素、人民幣金價上漲以及消費者的“報復性”旅遊支出，都有可能導致二季度金飾需求下滑。不過，持續的經濟復甦和此前被壓抑的婚慶金飾需求則有可能爲二季度的金飾需求提供助力。

• 黃金零售投資需求：經濟進一步改善，全球經濟存在諸多不確定因素，多國央行也繼續購入黃金；在此背景下，二季度金條和金幣需求有可能相比往年二季度更加強勁。

金飾需求

一季度，中國金飾消費總量爲198噸，同比增長11%，環比增長56%。2023年一季度是2015年以來金飾需求最強勁的一季度（圖1）。中國經濟復甦，重新點燃金飾消費熱情：在疫情政策放開後的第一個季度，中國GDP同比增長4.5%，城鎮居民人均可支配收入同比名義增長4.0%。[1]

圖1：一季度金飾需求再現活力

此前被壓抑的需求也對一季度金飾消費起到了促進作用。例如，隨着疫情限制的放鬆，婚慶金飾需求有所提高：2023年年初至今，中國婚慶行業始終處於滿負荷運營狀態。[2]此外，消費者的儲蓄傾向依舊處於歷史高位[3]，與其他消費品相比，金飾的金融投資價值也繼續吸引着投資者的關注。第一季度，儘管人民幣金價上漲了7%（圖2），但以黃金爲主的金銀珠寶零售額仍創下各類別商品的第二大同比增幅，僅次於醫藥用品。[4]

一季度，硬足金產品大受歡迎。得益於其高硬度，硬足金能夠應用更多種工藝加工，因此其設計也更爲時尚，這是此類產品受到消費者歡迎的關鍵因素。此外，在消費者對支出更爲謹慎的氛圍之下，硬足金產品更高的定價透明度也是該品類銷售走俏的助力之一。目前，越來越多的零售商開始接受按克定價（相對較高克重）+按件計價（相對較低克重）結合的方式。最後，一季度，人民幣金價大幅上漲，而硬足金產品質量較輕，總價相較其他品類而言更爲適中，這也是促進需求的另外一個因素。

古法金產品仍然佔據重要市場份額。正如我們此前指出的那樣，古法金產品的設計體現出文化底蘊，而且能夠滿足消費者的投資需求，這些原因都使古法金產品需求居高不下。另一方面，硬足金也在繼續搶佔18K和22K金飾的市場份額。此外，我們還注意到，以古法金和硬足金爲主，且鑲嵌琺琅和鑽石以及其他寶石的產品也開始受到消費者歡迎。

二季度是金飾消費的傳統淡季，金飾需求有可能受到季節性因素的影響。前幾個季度累積的需求釋放殆盡，加之本地金價處於歷史高位，都有可能影響中國市場的金飾需求。此外，“報復性”的旅遊支出也有可能搶佔消費者的金飾預算。

另一方面，國內經濟持續復甦[5]，有可能爲金飾需求提供部分助力，因疫情而延後的婚慶金飾需求也有望繼續發力。我們認爲，得益於較高的性價比、季度適宜性（夏季更適宜佩戴輕便的首飾）和創新的設計，二季度硬足金飾品的表現有可能超過其他類別。

投資需求

黃金ETF

截至2023年一季度，中國市場黃金ETF的資產管理規模爲32億美元（以當時匯率計算約合220億元人民幣），一季度小幅流出4，600萬美元（以當時匯率計算約合3.12億元人民幣）。黃金ETF持倉量減少0.8噸，至50.6噸。三月份金價走強，吸引投資者關注，推動大量資金流入ETF，但這並不足以抵消一月和二月的流出總和。

我們在之前的分析中提到，中國市場黃金ETF投資者傾向於“高賣”（有時投資者僅僅因爲金價缺少波動就決定賣出持有的黃金ETF）和“低買”。因此，中國市場黃金ETF的需求變化與當地金價走勢呈負相關，這種關係在2020年之後更加明顯。

但在今年三月，中國金價飆升，黃金ETF反而出現大量資金流入。這是因爲，根據歷史數據，當國內金價在一個月內飆升6%以上時，當月有90%的幾率會呈現資金流入態勢。2020年之後，這種可能性上升到100%，不過當金價趨於平穩時，投資者又會恢復“低買高賣”的模式。因此，三月的流入很可能是短期的“羊羣行爲”，因爲當黃金價格大幅攀升至歷史高點時，這類行爲便難以避免。

金條和金幣

中國的金條和金幣投資需求大幅增加。一季度金條和金幣銷量總計66噸，同比增長34%，環比增長7%。創下自2019年以來最強勁的一季度需求，主要推動因素包括中國新冠疫情防控的放開，以及金價突飛猛進引發的廣泛關注。

與金飾消費類似，經濟增長勢頭的恢復也爲中國金條和金幣需求的復甦奠定了基礎。相比中國股市、債券和大宗商品等主要資產類別，人民幣黃金價格的表現更加出色，吸引了大量投資者的關注，激發了投資者對實物黃金投資的興趣。第一季度，隨着當地金價飆升，以“黃金”爲關鍵詞的百度搜索指數也水漲船高。

我們認爲，由於全球地緣政治緊張局勢加劇，以及包括中國央行在內的全球多國央行持續購入黃金，都將對中國投資者的實物黃金投資決策產生影響。此外，居民儲蓄傾向居高不下，或也提升了消費者對黃金的興趣：黃金始終是有效的傳統價值儲存手段。

接下來的二季度是黃金需求的傳統淡季，但黃金實物投資需求在今年二季度的表現有可能超過往年同期。我們的樂觀情緒基於兩點因素。首先，中國經濟持續復甦，可能有利於黃金的整體消費增長。其次，全球地緣政治風險仍然居高不下，投資者有可能會更加關注黃金等避險資產，特別是在居民儲蓄傾向處於歷史高位、各國央行繼續購入黃金的背景下。不利於黃金需求的因素則包括季節性因素（二季度爲傳統淡季）和金價上漲，有可能使部分投資者離場。

一季度中國央行持續增儲黃金

繼去年連續兩個月宣佈增儲黃金之後，2023年中國人民銀行的黃金儲備繼續增加。經過連續三個月增長後，一季度人行共購入58噸黃金，使該行黃金儲備總量達到2，068噸，佔中國外匯儲備總量的3.9%。自2022年11月以來，人行黃金儲備逐月增加，在此期間累計增加120噸。2023年一季度是中國自2019年三季度以來黃金儲備增加的首個季度。