警惕美國銀行業危機暴露的美債流動性下降風險

作者 | 欒稀中國社會科學院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室助理研究員

要點

此輪美國銀行業危機暴露的近年來美債流動性下降風險，已成爲影響美國金融市場穩定的重要因素。

2023年3月以來美國硅谷銀行、簽名銀行（Signature Bank）等多家中小銀行相繼倒閉。此輪美國銀行業危機表面上是擠兌，但根源上暴露了銀行資產端的問題。利率快速上升背景下，美國中小銀行持有債券資產浮虧，美債流動性枯竭更是加劇了債券的抵押品折價，嚴重削弱了銀行的再融資能力，最終導致其無法應對擠兌而破產。近年來，美債市場流動性大幅下降，是監管從嚴和貨幣政策共同導致的結構性問題。美聯儲短期救助僅僅是飲鴆止渴，任何外生風險衝擊均可能引發美債流動性枯竭並蔓延爲新一輪美元流動性危機。

此輪美國銀行業危機再次暴露了美債流動性下降風險

此輪美國中小銀行相繼破產，表面是負債端的存款擠兌風險，但根源依然是加息進程中銀行資產端出現實質虧損或浮虧。雖然硅谷銀行的資產負債特徵使得擠兌更易在其身上爆發，但需要注意到，資產負債錯配是銀行經營特性，幾乎所有銀行都面臨負債流動性高、資產流動性相對較低的錯配問題，此輪也不止一家美國中小銀行面臨擠兌危機，不應簡單地將破產風險歸因爲特定銀行自身的失誤。快速加息背景下，美債等安全資產流動性進一步下降，政策利率和流動性溢價上升共同推動了美國中小銀行購買的債券資產面臨鉅額虧損、抵押品價值下跌，資產變現和抵押再融資能力受損，纔是短期擠兌風險能夠被激發並演變爲銀行破產事件的關鍵因素。

在此次美國中小銀行破產風波期間，美債流動性下降問題及其負面影響再次凸顯。一是此類中小銀行在破產之前難以通過將高流動性債券資產及時足值變現或通過抵押回購融資以應對擠兌。風險發酵期間衡量美債波動的MOVE指數飆升至170%，爲2008年國際金融危機以來的最高水平。二是中小銀行陸續倒閉模糊了美聯儲的加息預期，美債買賣價差在破產發生後迅速擴大。彭博社的報道，2年期、10年期和30年期美國國債的買賣報價之差在硅谷銀行破產後均升至30BP以上，達到至少6個月來的最高水平。報價差距過大反映了市場的謹慎和分歧，也同時意味着達成交易的幾率下降。三是此次銀行業危機之後，再度出現了美元流動性危機，美聯儲再次通過創設新工具和貨幣互換向市場提供流動性。

從換手率數據上看，2008年國際金融危機之後美債市場流動性就開始大幅下降（見圖1），而近幾年更是頻現流動性枯竭問題。美債流動性枯竭在2008年國際金融危機、2012年歐洲主權債務危機、2020年新冠疫情全球大流行、2022年美聯儲快速加息期間以及2023年美國中小銀行破產危機期間均有發生。問題發生之頻繁似乎也暗示着美債市場的脆弱性在上升。2022年四季度，美聯儲在《金融穩定報告》最後一段將美債市場流動性問題列爲近期的金融風險之一。報告稱，美國國債市場的流動性仍低於歷史標準。流動性低會放大資產價格的波動性，最終可能會損害美債市場運作。同時，流動性問題也可能增加依賴有價證券作爲抵押品的金融中介機構的融資風險，潛在的連鎖反應可能會擴大金融穩定風險。而此次硅谷銀行等中小銀行的倒閉似是印證了美聯儲提醒的“美債流動性-美元流動性”風險傳染鏈條。

數據來源：Wind

美債流動性下降風險已成爲影響美國金融市場穩定的重要因素

監管從嚴導致美債流動性下降，貨幣緊縮加劇美債流動性問題。美債流動性下降主要源於一級交易商做市能力下降和非量寬背景下美聯儲難以給美債市場託底。2008年國際金融危機後，巴塞爾協議III對銀行控股公司補充槓桿率（SLR）做出了新的限制，SLR對資產類別不作區分，美國國債和銀行準備金同樣被計入SLR的分母中，這使得美國國債市場的一級交易商持有美債這類相對低收益高安全資產的意願下降。趨嚴的金融監管限制了一級交易商的做市能力，而同時美債供給在量化寬鬆政策的輔助下大幅上升，美債市場總體供過於求。在量化寬鬆期間，美聯儲可以作爲最後做市商保障美債最終的買賣成交。但在加息縮表進程中，美聯儲難以發揮“最後做市商”功能，導致美債市場深度和流動性均進一步下降。2022年下半年，美國國債市場的換手率低至1.5%及以下。此外，在加息預期下美債買盤動力不足，也導致了前文所述的買賣價差擴大。從美國長期共同基金債券部分的現金淨流量可以看出，2022年加息以來，共同基金作爲長期資金在持續拋售債券資產（見圖2）。總體看，高通脹下美聯儲難以寬鬆，而一級交易商做市能力下降更是結構性問題，美債流動性問題短期難以解決。

數據來源：wind

利率和流動性溢價上升導致美債估值大幅下降，金融機構資產浮虧嚴重。在美債市場流動性下降後，如果要讓機構依然願意持有美債，需要美債所含的流動性溢價有所上升。在政策利率和流動性溢價的共同作用下，持有美債的金融機構均可能面臨較大幅度的賬面浮虧。從2021年7月至2023年3月，美債市值已經摺損4.2萬億美元，相當於目前美債總市值的1/8或可交易美債市值的1/6。根據美國國家經濟研究局（NBER）的測算，按市價計算的銀行資產較賬面價值平均下降了10%，部分甚至下降了20%。結合美國長期共同基金的現金流量和淨資產也可以看出，2022年美國長期共同基金拋售了約5000億美元債券，而債券淨資產的下降幅度接近1.2萬億美元，數據反映了名義利率上升給金融機構帶來的浮虧。在美聯儲激進加息的情況下，金融機構難以及時調整其資產負債配置，拋售美債又會引發踩踏，流動性溢價繼續上升，資產遭受更多虧損，最終造成市場恐慌，演變爲類似於硅谷銀行一樣的破產風波。

美債流動性下降風險可能向商業銀行、美元市場以及其他融資市場蔓延。一是美債流動性下降可通過加劇安全資產虧損引發擠兌危機向銀行體系蔓延。硅谷銀行的破產證明了這一點。在低增長、低通脹、低利率時代，考慮到信用資產違約風險，部分中小銀行資產端增配了高流動性高安全性的債券資產（比如美債）。美國金融部門資產端美債佔比從2007年的3.7%升至2022年二季度的11.5%。而加息背景下，這部分美債面臨鉅額浮虧，浮虧會隨着利率上升繼續加深，流動性溢價易升難降，美國中小銀行依然可能遭受擠兌的攻擊。二是外部風險事件發生時，交易商爲避免更多虧損會率先拋售美債、增加美元流動性需求，使得美債市場更容易出現踩踏和擠兌，美債流動性危機也會演進爲美元流動性危機。這在2020年新冠疫情期間以及此次銀行風波期間均有發生。同時，歷史經驗表明，當美債市場流動性下降時，交易商爲控制風險還會減持企業債和海外債券，美國企業債和非美國家債券的風險溢價上升，相關主體可能面臨再融資困難。

美元流動性救助難以解決美債流動性難題，頻繁救市邊際效應下降，最終影響美聯儲和美元的信用。自2020年3月新冠疫情暴發至今，因美債流動性枯竭、抵押品價值下降導致機構融資困難，引發美元流動性危機，美聯儲已經數次出手救市穩定金融市場。如同流動性救助無法解決償債能力問題一樣，美聯儲的流動性救助只能解決一時的美元流動性危機，無法從根本上解決美債資產流動性下降的困境。在流動性萎縮的市場中，任何預期外的衝擊都可能成爲流動性危機爆發並蔓延至其他市場的導火索。2020年以來，美債市場就已經出現了至少三次接近流動性枯竭的狀況，其中兩次演變爲了美元流動性危機。當前美債市場面臨的外部潛在衝擊不少，美債流動性枯竭仍有可能發生。救市頻率過高可能會使得市場不再相信美聯儲有能力維持長期金融穩定，影響美聯儲的救市效力和整體信譽。美聯儲的信譽關乎美國的通脹預期和美元信用。自美國將金融制裁作爲地緣政治攻擊的工具後，國際社會已經開始“去美元化”。在這種趨勢下，美國金融不穩定和美聯儲的反覆救助將會進一步動搖全球投資者對美元的信心。

關注美國政府債務上限問題對美債市場的影響

若美國政府債務上限無法解決，將很可能引爆下一次流動性危機。2023年1月份美國聯邦政府債務規模達到了上限，爲避免聯邦政府發生債務違約，美國財政部採取特別措施，在1月19日至6月5日期間啓動“暫停發行債券期”，暫停爲一些福利基金注入新資金。然而，這項計劃將在今年夏天到期。這意味着美國國會屆時必須通過設定更高債務限額的立法，否則美國聯邦政府將面臨再融資問題和債務違約風險。市場已經對美債違約的可能做出了反應，1年期美國主權信用違約掉期（CDS）攀升至100BP以上，遠超2008年國際金融危機之時。近日，美國財政部長耶倫提出，到2033年末，美國債務將由今年底的32.7萬億美元提至上限51萬億美元，以每年2萬億的速度進行債務增長。這也表明了在利率不斷上升的情況下，美國聯邦財政出現了較大的困境，需要大幅增加債務規模。如果6月美國政府債務上限問題依然無法得到解決，美債將在金融市場上面臨再融資困難，美債信用下降將引發新一輪的踩踏和拋售，全球金融市場將再次面臨美債流動性下降、安全資產和風險資產均遭拋售、美元流動性緊張的多重衝擊。而如果債務上限得以提高也並不意味着美債市場的穩定。美國財政部在解決債務上限後需要新發債以補充其在美聯儲的一般賬戶（Treasury‘s General Account，TGA），短期內市場上美債供給將會大幅增加。而美聯儲如果依然堅持縮表，屆時美債市場將更加供大於求，也可能引起新一輪美債流動性問題。

總體來看，此輪美國中小銀行破產風波再一次暴露了美債流動性下降的風險。2008年國際金融危機後，美債市場流動性受監管因素影響就已經明顯下降，在貨幣政策緊縮過程中下降更加明顯。美債流動性溢價上升加劇了金融機構在加息進程中的虧損，並且風險會通過抵押品渠道、資產組合渠道蔓延至美元市場和其他金融市場，美聯儲流動性救助無法解決核心資產流動性下降的難題。美債流動性下降風險值得警惕和關注，而美國政府債務上限問題就是近期美國金融市場即將面臨的風險挑戰之一。