中泰國際發佈研究報告稱，基於美高梅中國（02282）Q1的業績及4月澳門整體博彩收入的恢復狀況，把23-25年淨收入分別上調22.4%/3.7%/0.9%至202.4億/242.9億/256.1億港元；把23-25年經調整EBITDA分別上調33.6%/7.2%/1.8%至51.3億/68.3億/73.4億港元。按照24年經調整EBITDA（預計已恢復正常的營運環境）作估值，給予12.5倍估值倍數，並以11.9%的權益成本折現至23年底，把目標價從14.68港元上調至15.06港元，相當於23及24年16.6及11.4倍EV/EBITDA，潛在升幅達58.5%，維持“買入”評級。

▍中泰國際主要觀點如下：

23年Q1經調整EBITDA遠超預期

美高梅中國公佈了23年Q1業績，淨收入爲48.4億港元（下同），同比+131.2%/環比+254.3%；博彩收入51.9億（同比+132.2%/環比+254.7%），跑贏行業平均增速；非博彩收入4.9億（同比+68.4%/環比+110.8%）；經調整EBITDA爲14.1億，恢復至19年同期的87.3%，遠超預期。經調整EBITDA利潤率達到29.2%，超越19年同期的水平，更創出自17年Q4以來最高水平。

自18年開業以來表現較爲疫弱的美獅美高梅錄得業績大翻身，是集團整體業績超預期的主要推手，這歸功於1）集團翻新了旗下博彩區及其他設施吸引大量中場客人；2）項目增加了138張（vs22Q4）賭枱；3）得益於較高的酒店入住率（89.3%）。

美獅美高梅在Q1的中場博彩收入錄得較19年同期增長40.2%，而調整EBITDA亦錄得7.2億，較19年同期增長32.1%，EBITDA利潤率達到28.7%，創開業以來的季度新高。

管理層業績電話會要點

管理層在業績電話會上指出：1）集團在Q1的市場份額有15%，有信心可維持現有的市佔率，主要基於集團獲額外分配200張賭枱，提高了賭枱調配的靈活度；2）額外獲批的200張賭枱的其中100張已投入使用，餘下一半待市場進一步復甦和完成翻新賭場後也會陸續投入營運；

3）4月的博彩收入及EBITDA恢復至疫情前90%+；4）直接貴賓廳的EBITDA利潤率約13-15%；5）預計集團的EBITDA利潤率可達到高20%的水平，主要是由利潤率較高的中場業務帶動及可節省部分員工成本（特別是管理人員層面）。

澳門博彩收入及入境旅客恢復率持續優於預期

整體澳門博彩業在穩步復甦，4月澳門博彩收入錄得147.2億澳門元，相當於日均4.91億澳門元，恢復至19年同期的62.4%，估計中場博彩收入已恢復至19年同期90%+，優於預期。

此外，今年1-3月日均訪澳旅客分別爲4.5/5.7/6.5萬人次，4月進一步上升至7-8萬人次，相當於恢復至19年同期75%左右。

風險提示：

（一）簽證政策再度收緊；（二）內地加強跨境資金管制；（三）市佔率因競爭加劇而流失。