白馬股還能投麼？

這幾年安踏一路狂飆，體量迅速擴大，儼然是一支穩定增長的白馬股。截止5月10日，安踏（02020.HK）的市值約爲2560億港元，是繼耐克和阿迪達斯之後的第三大全球運動服飾企業。

而且2022年安踏的營收（536.5億元）成功超越了耐克中國（約514.22億）成爲中國運動鞋服市場排名第一的運動品牌。

但若拉長時間線看市值，2021年6月29日，安踏總市值達到5023億港元，時到如今，近乎腰斬。

很顯然，資本市場的走勢和人民羣衆的觀感嚴重割裂。

我們不用懷疑資本市場的嗅覺，安踏市值的持續下跌，早就能從一份份財報中找到蛛絲馬跡了：FILA失速，安踏主品牌踟躕不前，始祖鳥還未打開局面，一個又一個雷擺在安踏面前。

安踏急需再找下一個FILA。

2022年財報中，FILA各項指標均爲負數。

FILA營收和利潤首次出現下滑，營收同比下滑1.4%，毛利下滑7.2%，淨利潤下滑19.4%。

對於FILA毛利率的下降，安踏在財報中總結了三點原因：一是在疫情影響下適當地加大零售折扣；二是高端產品創新升級，以及全球原材料價格自2021年下半年開始上升導致產品成本率上升；三是存貨跌價準備的影響。

這些理由可以解釋FILA短期的經營波動，但卻難以說服消費者，爲什麼FILA的增長趨勢連續幾年掉頭向下。

回首往昔，FILA曾幫助安踏開闢出高端市場，也是安踏走向市值巔峯的最大推動力。

2019年，FILA營收147.7億元，增速高達73.9%，營收佔比爲43.5%。

2020年，FILA的營收佔比進一步提高，爲安踏貢獻了50%的營收，利潤率高到令人咋舌的70%。如果只看單店營收能力，一家FILA門店等於4.6家ANTA。

2021年，FILA營收再攀新高至218.2億元，而李寧同年的營收只有225.7億元。也是在這一年，安踏的市值超過5000億港元。

要知道FILA的門店數量一直維持在2000家左右，遠不及安踏主品牌的近萬家門店，但卻創造出接近甚至超過主品牌的營收，常年高於70%的毛利率，因此業界一直將FILA視爲安踏的“現金奶牛”，是安踏的王牌印鈔機。

但在2021年突破兩百億之後，FILA似乎已經登頂天花板。2022全年，FILA營收215.2億元，同比下降1.4%，FILA閉店率最高達到30%。

然而，FILA的乏力，卻不是從2021年纔開始的。事實上，2019年FILA實現營收增速73.9%之後，隨後的2020、2021和2022三年間，FILA的同比增長分別是18.1%、25.1%、-1.4%，增速明顯放緩。

這背後的原因，或許不是FILA的問題，而是大方向上的問題：FILA所代表的運動時尚風潮已經吹過去了。

中國運動鞋服潮流一代一代推陳出新，風口一直都在，但站在風口上的“豬”各有不同。

2008年北京奧運會點燃了全民運動熱情，耐克和阿迪達斯點燃了人們的品牌認知，在一線城市攻城略地，是高端市場無可翻越的兩座大山。

與此同時，奧運的全民運動風也刮向了中國每一座小縣城。有數據統計，到2010年，當時六大國產品牌安踏、李寧、特步、鴻星爾克、匹克和361度的店面數全都突破了5000家。

國產運動品牌貼身肉搏，僅從代言人一項就能看出交鋒大火花：在當時，德爾惠和周杰倫簽了10年長約，鴻星爾克簽約了當時最火爆的韓國女星之一的張娜拉，特步簽約了風頭正勁的謝霆鋒。

第一波潮流走的是兩極分化的路子，耐克阿迪在一線城市，國產品牌從縣城發家。

接下來的第二波潮流，則由運動時尚風迅速填補了中間空白。

運動潮起後，鞋服潮流迭代出運動時尚這條細分路線，人們的日常着裝越來越休閒化、運動化、時尚化。

Kappa和FILA都是走這個風格，其實在初期，Kappa還要更成功。早在2008年，Kappa的營收就超過了李寧、安踏。

運動時尚的高溢價帶來了高收益，當時甚至有經銷商說：“想賺錢，賣Kappa。”

FILA也是在這個時期抓住了風口，從老爹鞋打開突破口，FILA一路俘獲潮人和中產的眼球，營收從2015年的18億做到2019年的148億，五年翻了8倍。

但潮流從來不會停滯太久，“國潮”接過了運動時尚的棒子。

在FILA風光無限的2019年之際，“國潮”成了當時的熱門關鍵詞，而這源於2018年初的紐約時裝週“天貓日”上，李寧公司推出“中國李寧”，在紐約時裝週之後，所有的國貨品牌都在提“國潮”這個概念，似乎“無國潮，不品牌”。

2021年特鴻星爾克又憑藉着偶然的捐款事件迅速翻紅，“國潮”進一步演變成“國貨”。

時尚潮流還在滾滾向前，繼續迭代。

在每個賽道都充斥着大量玩家之下，總有人想在更狹窄的賽道里找出更細分的市場，運動鞋服市場呈現出細分化、專業化趨勢。綁定某一項運動，再建立“品牌=運動”的新玩法。

這是Lululemon異軍突起的原因，僅僅用了22年，Lululemon就突破了400億美元市值的大關。達到這個數字，Adidas用了68年，Nike用了46年。

Lululemon成功地將瑜伽褲變成一種“宗教”。連時尚博主都說，“我就要揹着愛馬仕穿着Lululemon過一生”。

除了Lululemon，細分賽道跑出來的還有賣跑鞋的on昂跑、滑雪領域的Burton。

回到FILA，FILA加速是乘上時代的東風，所以當風轉向，從風口上掉下來也是題中應有之義。

從休閒時尚到國潮國貨，再到品質細分，運動鞋服潮流已經向前跑出了三個身位，仍然停留在原地的FILA，必然失速。

對於安踏而言，FILA失速的影響也絕不像財報中描寫的這般無足輕重。

FILA收入、利潤雙跌，大幅關店，影響的不僅僅是安踏的財務數字，更關係到安踏的發展策略。

自FILA近乎神話的成功成爲業界標杆之後，安踏更堅定地採取多品牌佈局策略，以安踏主品牌保住中低端市場，以多個收購來的子品牌進軍高端市場。

如今，FILA已然失速，從短期來看，安踏主品牌需要重新扛起增長的大旗，它能做到麼？

安踏主品牌的表現並不亮眼。2022年安踏主品牌收入同比增長15.5%，橫向來看，李寧2022年收入同比增長也達到了14.3%。

自2018年起，安踏主品牌在整個集團中的收入佔比便逐年下降，從59.4%降到2021年的48.7%。即便2022年份額有所反彈至51.7%，但也難以回到巔峯。

從長遠來看，安踏想以時間換空間策略發力進攻的高端市場，還能找到下一個FILA嗎？

始祖鳥曾被視爲安踏下一個FILA。

在戶外概念越來越熱的當下，始祖鳥以極高的售價出圈，並被人編成段子：中年男人有三寶，茅臺、釣魚、始祖鳥。

但不要忘了，FILA之所以能夠成就安踏，是因爲它所代表的運動時尚風，成功彌補了走更高端專業市場的耐克阿迪，和走縣域下沉市場的國產品牌之間的巨大鴻溝。

FILA不是走高端路線。

始祖鳥走的是高端路線。

走高端路線的品牌營銷邏輯是不同的。高端化品牌通常以稀缺性和神祕性維持品牌形象。

始祖鳥一度傳出要學愛馬仕配貨，結果迅速被洶洶輿情掐斷苗頭。這就是高端化品牌走大衆化路線的必經之路——跌落神壇，人人踩上一腳。

自2019年3月安踏斥350億巨資收購亞瑪芬體育，始祖鳥已經是安踏收購的亞瑪芬體育中知名度最高的品牌了。

除此之外，亞瑪芬旗下還阿托米克、薩洛蒙、頌拓、威爾勝、壁克峯等多個運動品牌，主打各類細分領域，比如極限運動服飾、鞋履、配件等，目前認知度並不高。

能不能成爲FILA還要用數字說話。

首先，收購亞瑪芬體育給安踏帶來的最直接的影響是安踏揹負了巨大的債務。

且不說350億的高額對價紀錄，還無人打破，在收購之際，亞瑪芬體育虧損額高達12億元，按照持股比例，安踏需要承擔其中6.3億元的虧損。2020年與2021年，安踏所需承擔的虧損額分別爲6.01億元、8100萬元。

從資產負債率這一數字就能直觀看到安踏受到的衝擊。

在2018年之前，安踏的資產負債率多數處於30%之下。同期的李寧也在30%之下，說明30%大概算是一個行業的標準。

但在收購了亞瑪芬體育之後，2019—2021年期間，安踏的負債總值與總資產比均在50%左右，嚴重拖累現金流、融資成本和盈利表現。

但目前，安踏只能繼續加碼在亞瑪芬上了，以始祖鳥爲代表的亞瑪芬體育建立戰略防線。

2022年底，據彭博社報道，安踏考慮推動亞瑪芬體育IPO，正與投資銀行初步磋商IPO事項，最早於2023年上市。

儘管安踏方面表示，不對市場傳聞和猜測做評論和回應。但是上市必然要考慮體量，亞瑪芬體育在國內市場的體量能支撐得起上市所需的盤子麼？而且小衆賽道競爭並非不激烈，以高質量著稱、主營登山、衝浪、滑雪等戶外裝備和服裝的巴塔哥尼亞，其品牌知名度和美譽度也同樣不低。

再考慮到中國戶外市場的實際情況，業內普遍認爲，戶外運動市場在國內發展還未到成熟時機，安踏怎樣進行市場教育呢？大衆化的輕戶外市場體量更大，在人人都想去遠足露營的情景下，人們是否願意爲價格昂貴的始祖鳥買單呢？

期望通過資本市場解決經營市場戰略升級問題固然美好，但這理想化的願景，在市場預期和目標受衆均不夠明確的情況下，則顯得難以落地。

遙想當年丁世忠在決定一擲千金、收購亞瑪芬前夕，曾向全體安踏員工發的一封內部信：“做決定的那段時間，自己連續幾天都徹夜未眠，一直在思考這件事，對於公司和對於社會意味着什麼？”

眼下，安踏仍然沒有找到答案。