5月15日,康龍化成(300759.SZ/03759.HK)迎來久違的股價反彈,A股收漲近9%,港股收漲近5%。但拉長時間線,短暫的補漲完全被長期的下跌淹沒。

康龍化成A股今年最低價爲45.09元,較其春節後首個交易日的年內高位85.37元接近對摺,而今年的股價高位對比公司歷史高點162.48元,也是接近對摺。在2021年8月股價創新高後的20個月時間裏,昔日的CXO(醫藥研發外包)第一梯隊企業康龍化成股價直瀉而下,雙重對摺。

這背後的原因有跡可循。行業紅利將盡論被步步驗證,曾經“旱澇保收”的CXO企業們正在從穩賺不賠走向慢增長甚至負增長,低價競爭與上游“喫緊”紛紛襲來,行業龍頭的股東們減持動作不斷。今年以來,康龍化成、成都先導(688222,SH)、和元生物(688238,SH)的先後披露減持計劃,藥明康德(603259,SH)、美迪西(688202,SH)、昭衍新藥(603127,SH)跟進宣佈減持。

CXO跌落神壇,告別黃金時代,走向十字路口。

在此利空環境中,康龍化成在一衆減持公司中表現激進,潑出的冷水寒氣最甚。不僅公司實控人再次拋售,重要股東也持續離場,一副樹倒猢猻散的場景已令市場不安。伴隨着公司2022年淨利下滑業績的披露,投資者信心跌落谷底。

多因素共振下,康龍化成股價在今年4月27日滑入2020年6月以來的新窪地,僅45.09元,市值較歷史高位蒸發約1300億元。

無論風雨,一路減持

作爲一家全流程一體化醫藥研發服務平臺,康龍化成提供從藥物發現到藥物開發的一體化藥物研究、開發及生產服務,在CXO行業和A股醫藥板塊增長強勁的過往年份,康龍化成佳績不斷、高光圍繞,與如今的至暗時刻判若雲泥。

在1月30日康龍化成披露業績預告時就已經向市場傳遞了寒意,淨利下滑的預期直接導致股價次日大跌,且在之後沒有出現強勢反彈。

兩個月後,市場等來的不是公司提振市場信心的舉措,而是反向操作的“雙重減持”。

3月30日,康龍化成連發兩條減持公告,公司實控人及其一致行動人計劃在4月28日至9月28日通過大宗交易方式或集中競價交易方式合計減持不超過2500萬股,公司重要股東信中康成、信中龍成分別計劃減持不超過4764.89萬股、2382.44萬股公司股份。

兩大陣營的減持動作合共涉及公司9647.33萬股股份,佔總股本比例高達8.1%。

3月最後一天,減持風波迅速發酵,康龍化成股價飛速下探,創港A兩地上市以來最大單日跌幅,A股收跌14.16%,港股收跌17.83%。

公司實控人在股價走低之時開啓二度減持帶給市場的震動最大。

根據公告,康龍化成實控人及其一致行動人合計持有公司21.27%的股份,計劃減持股份佔公司總股本的2.1%,減持爲期5個月,截止到9月28日。

對此,康龍化成解釋稱,減持主要爲落實對老員工的股權激勵,並滿足員工自身資金需求。康龍化成實控人及其一致行動人首次減持公司股份時,也是同樣的說辭,最終減持2772.36萬股股份,持股比例降至21.28%,變現金額約16.88億元,歸於“樓氏家族”和海內外的持股員工。

康龍化成實控人及其一致行動人爲BoliangLou(樓柏良)、樓小強、鄭北(樓小強妻子),以及康龍控股、寧波龍泰康、北海多泰、龍泰鼎盛、龍泰匯盛、龍泰衆盛、龍泰匯信、龍泰衆信。

其中,BoliangLou控股康龍控股,樓小強100%持股寧波龍泰康,鄭北100%控股北海多泰,另外5家公司均爲2015年成立的合夥企業,鄭北控股,每家公司約20名員工爲合夥人。

回顧這兩次減持,公司股價不斷走低,但都沒影響到其“出手大方”的減持計劃。

2022年8月5日,公司披露實控人及其一致行動人的減持計劃,彼時其A股股價爲79.47元,最終通過大宗交易的減持均價降至62.25元,集中競價交易均價低至60.45元。2023年的二次減持公告發布當日,公司A股股價57.05元,之後繼續下探。

值得一提的是,康龍化成的股權激勵計劃也幾乎等同於“送錢”,其設置的業績考覈目標爲未來4年的年化增速不低於20%,而公司2016年至今年度營收增速從未低於20%。

套現上癮,輪流“拋售”

據鈦媒體App觀察,從康龍化成上市第二年開始,其減持公告就不曾中斷,並從一方減持逐漸演變爲同時段內兩大陣營一起減持。公司股價承擔的減持壓力越來越大。

康龍化成上市前多輪融資後引進了多位股東,到公司上市前,形成了三大主要股東格局,分別爲樓氏家族、君聯資本和中信基金。

此次,與公司實控人及其一致行動人同日宣佈減持計劃的信中康龍、信中龍成屬於“中信系”,在這之前,另一個股東陣營“君聯繫”已在近兩年時間裏密集減持六輪。

而康龍化成已經歷了不止一次的“雙重減持”。

2022年1月26日,康龍化成首度披露中信系減持計劃,減持週期從當年2月持續到8月,最終信中康成和信中龍成合計減持約2649.06萬股股份,佔當時總股本的3.02%。

在這期間,“君聯繫”宣佈了第六輪減持計劃,從5月持續到11月,也就是說有長達1個季度的時間,康龍化成被兩方不斷賣出,公司股價走勢爲先漲後跌。

2022年8月6日,康龍化成實控人及其一致行動人宣佈首次減持計劃,同月24日,中信系披露二次減持計劃,接下來的10月到2023年1月長達4個月的時間,康龍化成再度被兩大股東“拋售”,公司股價波動爬坡。

上市之前,君聯資本通過君聯聞達、君聯茂林、Wish Bloom持有康龍化成23.56%的股份,六輪減持之後,持股已不足5%;中信基金通過信中康龍、信中龍成持有康龍化成31.42%的股份,預計最新減持屆滿後持股將低至11.6%,其中信中龍康持股不足1%。

開始是無縫銜接減持,到去年開始疊加減持,三大股東陣營獲益不菲。據鈦媒體App查閱公告梳理,君聯繫在六次減持中累計套現金額約130億元,中信系兩次套現獲利約51億元。

從歷次減持來看,更早解禁更早出手減持的君聯繫在康龍化成這筆投資中大賺特賺,而去年初剛剛迎來解禁的中信系則“略遜一籌”,康龍化成及實控人及其一致行動的減持價格“墊底”。

新的兩輪減持已經開始,康龍化成股價卻跌勢一往無前,可想而至,股東變現金額也將大打折扣。

值得注意的是,在這十一輪減持中(已完成九輪)康龍化成從未基於提振二級市場信心展開任何回購。當頻繁減持導致市場信心流失遇到公司業績不佳,股價也只有跌跌不休了。

告別高增長,作別“黃金時代”

2022年,康龍化成淨利潤同比下降17.24%至13.7億元,這是公司上市以來首次出現年度淨利負增長的情況。淨利潤下滑,營收卻在增長,收入同比增加37.92%至102.66億元。

康龍化成表示,2022年淨利潤下跌主要受非經常性損益大幅減少的影響,同比下降了2.86億元。但這一原因其實不足以解釋公司“增收不增利”。

根據財報,康龍化成2022年扣除非經常性損益的歸母淨利潤爲14.21億元,同比僅增長6.01%。而在2020年、2021年,這一增速分別爲58.51%、67.46%

費用支出爲影響淨利潤的重要因素,2022年,康龍化成的用人成本大幅攀升。期內,管理費用同比增長72.79%至14.98億元,爲有數據可查以來最高增速,費用率提升2.95個百分點至14.59%。

從具體細分項看,2022年公司管理費用中有5.84億元爲人工成本,同比增長55.32%。

截至2022年末,公司員工總人數達到19481人,在業內排名第二,其中研發、生產技術和臨牀服務人員17406人,佔公司總人數89.35%,比去年同期增加3951人。

CXO行業具有勞動密集特點,但對比來看,康龍化成人均利潤在行業平均水平之下。醫藥魔方梳理的2022年37家CRO上市企業數據顯示,康龍化成人均年利潤8.57萬元,排在17位,行業平均水平爲12.54萬元。

低人效成爲侵蝕康龍化成利潤的重要原因之一。但若從行業角度來看,業績承壓的卻並非康龍化成一家。

今年一季度,營收前五的CXO公司中,僅康龍化成收入同比增長29.53%,其餘4家公司均爲個位數增速。需要說明的是,新冠紅利加速了CXO公司的業績分化,曾經手握大訂單的CXO公司在高基數之下增長放緩,而無緣分食新冠訂單的康龍化成維持着常態化的增長。

撇除新冠紅利帶來的業績落差,吹向康龍化成的還有CXO行業冷風,一方面,新玩家入局,挑起價格戰,另一方面,創新藥源頭道路在變窄。

疫情期間,部分創新藥企面臨現金流困境,便將業務向收入確定性更高的CXO領域延伸,信達生物(01801,HK)、君實生物(688180,SH)、復宏漢霖(02696,HK)都是左手新藥研發,右手開闢醫藥代工市場,東曜藥業(01875,HK)甚至完全轉型做CDMO業務。而這支新隊伍還在壯大,九州藥業(603456,SH)、普洛藥業(000739,SZ)、奧翔藥業(603229,SH)等都在路上。

新玩家的湧入首先帶來的是低價競爭,畢竟“虎口奪食”從來不是易事,足夠的利誘纔會撬開創新藥企的錢袋子。以康龍化成爲代表的本業選手也只能被動降價,攤薄利潤參與競爭。

除此之外,競爭激烈的另一大原因是基本盤的“受冷收縮”。

據醫藥魔方數據庫,2022年全球創新藥一級市場投融資總金額290億美元,同比下降43%,投融資事件928起,同比下降30%;國內創新藥一級市場融資總金額67億美元,同比下降55%,投融資事件435起,同比下降32%。

不活躍的投融資市場意味着更少的臨牀候選藥物需求,CXO作爲醫藥產業鏈上的“賣水人”,在行業熱度下降時,也就失去了引以爲傲的增長確定性。

在行業走出黃金時代後,增速切換將映射到每一家企業身上,康龍化成曾經也有三位數增長的耀眼時刻,但展望未來,公司能否平穩過渡到穩定增長才是生存關鍵。

不完美的基本盤

近幾年,康龍化成的外延併購在不斷推高公司商譽,且發展的新業務短時間內也難貢獻利潤。

2021年,康龍化成用於內部建設的資本開支同比上升59.05%至20.93億元,外延併購資本開支同比上升30.61%至14.37億元,二者合計爲35.3億元。到2022年,其用於內部建設的資本開支爲29.50億元,用於有關併購項目及其他股權投資的資本開支爲13.60億元,合計爲43.10億元。

在這兩年,康龍化成的經營現金流淨額分別爲20.58億元、21.43億元,其資本支出大幅“超支”。

值得注意的是,近三年公司資產負債率也上升明顯,分別爲24.98%,44.01%,47.1%,而現金及現金等價物急劇縮水,2022年末僅13.60億元,不及上年末的一半。

錯失新冠紅利的康龍化成沒能爲自己加厚家底,當下康龍化成的財務壓力已經愈發沉重,而不斷併購帶來的商譽風險也與日俱增。

以2022年爲例,1月,公司以4.98億價款收購英國公司Aesica Pharmaceuticals Limited,並稱收購將進一步增公司小分子CDMO服務平臺的整體實力;4月,公司以8524.24萬元收購安凱毅博;7月,公司斥資2.1億收購美國Coventry,稱該項收購將豐富公司全球服務能力。

上述併購均爲公司帶來了賬面商譽。2018年末,康龍化成商譽僅2.03億元,經過3年的“買買買”擴張後,其當前商譽已經高達26.88億元。

好在這一情況接下來會有所緩和,在2022年業績交流會上,康龍化成高管表示,“通過外延併購構建的服務能力於現階段可以覆蓋公司未來幾年發展,兩年內,公司不會再開展外延併購。”

在近3年的多起併購中,美國Absorption Systems和英國Pharmaron Biologics兩項收購形成的商譽最高,但也是康龍化成佈局細胞與基因療法(CGT)新業務的重要起點。CGT爲小分子化藥和大分子生物藥之後的下一代技術,這兩項收購讓康龍化成具備了CGT CDMO能力。據CRB報告顯示,77%的CGT企業與CDMO公司有合作。

只是CGT這一業務當前尚處於早期,2022年收入佔比1.90%,毛利率爲-27.73%。CGT是公司未來增長點,短期內卻難以影響業績走勢。

臨牀研究、CGT均是公司佈局的新業務,均處於投入期,公司管理層也預計新業務板塊在2023年還將持續虧損。

縱觀康龍化成整體,實驗室服務是傳統核心業務,佔比最大,2022年收入62.45億元,當中來自北美客戶的收入佔73.52%,歐洲客戶(含英國)的佔12.67%,中國客戶僅佔11.38%。

主要收入以來海外,在當前CXO行業頻繁受到國際環境干擾的大環境下,康龍化成自然也無法規避風險。從業務開展來看,業內人士也稱,外部環境目前影響較小,但反應到股價上,卻是成倍放大的利空。

國內外行業大環境的惡化方式各有不同,業績降速和股東頻繁減持又在屢屢試探市場底線,在此外患內憂之際,康龍化成股價一路下探,至今未有支撐持續反彈的積極信號。 

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