5月15日，康龍化成（300759.SZ/03759.HK）迎來久違的股價反彈，A股收漲近9%，港股收漲近5%。但拉長時間線，短暫的補漲完全被長期的下跌淹沒。

康龍化成A股今年最低價爲45.09元，較其春節後首個交易日的年內高位85.37元接近對摺，而今年的股價高位對比公司歷史高點162.48元，也是接近對摺。在2021年8月股價創新高後的20個月時間裏，昔日的CXO（醫藥研發外包）第一梯隊企業康龍化成股價直瀉而下，雙重對摺。

這背後的原因有跡可循。行業紅利將盡論被步步驗證，曾經“旱澇保收”的CXO企業們正在從穩賺不賠走向慢增長甚至負增長，低價競爭與上游“喫緊”紛紛襲來，行業龍頭的股東們減持動作不斷。今年以來，康龍化成、成都先導（688222，SH）、和元生物（688238，SH）的先後披露減持計劃，藥明康德（603259，SH）、美迪西（688202，SH）、昭衍新藥（603127，SH）跟進宣佈減持。

CXO跌落神壇，告別黃金時代，走向十字路口。

在此利空環境中，康龍化成在一衆減持公司中表現激進，潑出的冷水寒氣最甚。不僅公司實控人再次拋售，重要股東也持續離場，一副樹倒猢猻散的場景已令市場不安。伴隨着公司2022年淨利下滑業績的披露，投資者信心跌落谷底。

多因素共振下，康龍化成股價在今年4月27日滑入2020年6月以來的新窪地，僅45.09元，市值較歷史高位蒸發約1300億元。

無論風雨，一路減持

作爲一家全流程一體化醫藥研發服務平臺，康龍化成提供從藥物發現到藥物開發的一體化藥物研究、開發及生產服務，在CXO行業和A股醫藥板塊增長強勁的過往年份，康龍化成佳績不斷、高光圍繞，與如今的至暗時刻判若雲泥。

在1月30日康龍化成披露業績預告時就已經向市場傳遞了寒意，淨利下滑的預期直接導致股價次日大跌，且在之後沒有出現強勢反彈。

兩個月後，市場等來的不是公司提振市場信心的舉措，而是反向操作的“雙重減持”。

3月30日，康龍化成連發兩條減持公告，公司實控人及其一致行動人計劃在4月28日至9月28日通過大宗交易方式或集中競價交易方式合計減持不超過2500萬股，公司重要股東信中康成、信中龍成分別計劃減持不超過4764.89萬股、2382.44萬股公司股份。

兩大陣營的減持動作合共涉及公司9647.33萬股股份，佔總股本比例高達8.1%。

3月最後一天，減持風波迅速發酵，康龍化成股價飛速下探，創港A兩地上市以來最大單日跌幅，A股收跌14.16%，港股收跌17.83%。

公司實控人在股價走低之時開啓二度減持帶給市場的震動最大。

根據公告，康龍化成實控人及其一致行動人合計持有公司21.27%的股份，計劃減持股份佔公司總股本的2.1%，減持爲期5個月，截止到9月28日。

對此，康龍化成解釋稱，減持主要爲落實對老員工的股權激勵，並滿足員工自身資金需求。康龍化成實控人及其一致行動人首次減持公司股份時，也是同樣的說辭，最終減持2772.36萬股股份，持股比例降至21.28%，變現金額約16.88億元，歸於“樓氏家族”和海內外的持股員工。

康龍化成實控人及其一致行動人爲BoliangLou（樓柏良）、樓小強、鄭北（樓小強妻子），以及康龍控股、寧波龍泰康、北海多泰、龍泰鼎盛、龍泰匯盛、龍泰衆盛、龍泰匯信、龍泰衆信。

其中，BoliangLou控股康龍控股，樓小強100%持股寧波龍泰康，鄭北100%控股北海多泰，另外5家公司均爲2015年成立的合夥企業，鄭北控股，每家公司約20名員工爲合夥人。

回顧這兩次減持，公司股價不斷走低，但都沒影響到其“出手大方”的減持計劃。

2022年8月5日，公司披露實控人及其一致行動人的減持計劃，彼時其A股股價爲79.47元，最終通過大宗交易的減持均價降至62.25元，集中競價交易均價低至60.45元。2023年的二次減持公告發布當日，公司A股股價57.05元，之後繼續下探。

值得一提的是，康龍化成的股權激勵計劃也幾乎等同於“送錢”，其設置的業績考覈目標爲未來4年的年化增速不低於20%，而公司2016年至今年度營收增速從未低於20%。

套現上癮，輪流“拋售”

據鈦媒體App觀察，從康龍化成上市第二年開始，其減持公告就不曾中斷，並從一方減持逐漸演變爲同時段內兩大陣營一起減持。公司股價承擔的減持壓力越來越大。

康龍化成上市前多輪融資後引進了多位股東，到公司上市前，形成了三大主要股東格局，分別爲樓氏家族、君聯資本和中信基金。

此次，與公司實控人及其一致行動人同日宣佈減持計劃的信中康龍、信中龍成屬於“中信系”，在這之前，另一個股東陣營“君聯繫”已在近兩年時間裏密集減持六輪。

而康龍化成已經歷了不止一次的“雙重減持”。

2022年1月26日，康龍化成首度披露中信系減持計劃，減持週期從當年2月持續到8月，最終信中康成和信中龍成合計減持約2649.06萬股股份，佔當時總股本的3.02%。

在這期間，“君聯繫”宣佈了第六輪減持計劃，從5月持續到11月，也就是說有長達1個季度的時間，康龍化成被兩方不斷賣出，公司股價走勢爲先漲後跌。

2022年8月6日，康龍化成實控人及其一致行動人宣佈首次減持計劃，同月24日，中信系披露二次減持計劃，接下來的10月到2023年1月長達4個月的時間，康龍化成再度被兩大股東“拋售”，公司股價波動爬坡。

上市之前，君聯資本通過君聯聞達、君聯茂林、Wish Bloom持有康龍化成23.56%的股份，六輪減持之後，持股已不足5%；中信基金通過信中康龍、信中龍成持有康龍化成31.42%的股份，預計最新減持屆滿後持股將低至11.6%，其中信中龍康持股不足1%。

開始是無縫銜接減持，到去年開始疊加減持，三大股東陣營獲益不菲。據鈦媒體App查閱公告梳理，君聯繫在六次減持中累計套現金額約130億元，中信系兩次套現獲利約51億元。

鈦媒體App製圖，數據來源：公司公告

從歷次減持來看，更早解禁更早出手減持的君聯繫在康龍化成這筆投資中大賺特賺，而去年初剛剛迎來解禁的中信系則“略遜一籌”，康龍化成及實控人及其一致行動的減持價格“墊底”。

新的兩輪減持已經開始，康龍化成股價卻跌勢一往無前，可想而至，股東變現金額也將大打折扣。

值得注意的是，在這十一輪減持中（已完成九輪）康龍化成從未基於提振二級市場信心展開任何回購。當頻繁減持導致市場信心流失遇到公司業績不佳，股價也只有跌跌不休了。

告別高增長，作別“黃金時代”

2022年，康龍化成淨利潤同比下降17.24%至13.7億元，這是公司上市以來首次出現年度淨利負增長的情況。淨利潤下滑，營收卻在增長，收入同比增加37.92%至102.66億元。

康龍化成表示，2022年淨利潤下跌主要受非經常性損益大幅減少的影響，同比下降了2.86億元。但這一原因其實不足以解釋公司“增收不增利”。

根據財報，康龍化成2022年扣除非經常性損益的歸母淨利潤爲14.21億元，同比僅增長6.01%。而在2020年、2021年，這一增速分別爲58.51%、67.46%

費用支出爲影響淨利潤的重要因素，2022年，康龍化成的用人成本大幅攀升。期內，管理費用同比增長72.79%至14.98億元，爲有數據可查以來最高增速，費用率提升2.95個百分點至14.59%。

鈦媒體App製圖，數據來源：招股書及財報

從具體細分項看，2022年公司管理費用中有5.84億元爲人工成本，同比增長55.32%。

截至2022年末，公司員工總人數達到19481人，在業內排名第二，其中研發、生產技術和臨牀服務人員17406人，佔公司總人數89.35%，比去年同期增加3951人。

CXO行業具有勞動密集特點，但對比來看，康龍化成人均利潤在行業平均水平之下。醫藥魔方梳理的2022年37家CRO上市企業數據顯示，康龍化成人均年利潤8.57萬元，排在17位，行業平均水平爲12.54萬元。

低人效成爲侵蝕康龍化成利潤的重要原因之一。但若從行業角度來看，業績承壓的卻並非康龍化成一家。

今年一季度，營收前五的CXO公司中，僅康龍化成收入同比增長29.53%，其餘4家公司均爲個位數增速。需要說明的是，新冠紅利加速了CXO公司的業績分化，曾經手握大訂單的CXO公司在高基數之下增長放緩，而無緣分食新冠訂單的康龍化成維持着常態化的增長。

撇除新冠紅利帶來的業績落差，吹向康龍化成的還有CXO行業冷風，一方面，新玩家入局，挑起價格戰，另一方面，創新藥源頭道路在變窄。

疫情期間，部分創新藥企面臨現金流困境，便將業務向收入確定性更高的CXO領域延伸，信達生物（01801，HK）、君實生物（688180，SH）、復宏漢霖（02696，HK）都是左手新藥研發，右手開闢醫藥代工市場，東曜藥業（01875,HK）甚至完全轉型做CDMO業務。而這支新隊伍還在壯大，九州藥業(603456,SH)、普洛藥業(000739,SZ)、奧翔藥業(603229,SH)等都在路上。

新玩家的湧入首先帶來的是低價競爭，畢竟“虎口奪食”從來不是易事，足夠的利誘纔會撬開創新藥企的錢袋子。以康龍化成爲代表的本業選手也只能被動降價，攤薄利潤參與競爭。

除此之外，競爭激烈的另一大原因是基本盤的“受冷收縮”。

據醫藥魔方數據庫，2022年全球創新藥一級市場投融資總金額290億美元，同比下降43%，投融資事件928起，同比下降30%；國內創新藥一級市場融資總金額67億美元，同比下降55%，投融資事件435起，同比下降32%。

不活躍的投融資市場意味着更少的臨牀候選藥物需求，CXO作爲醫藥產業鏈上的“賣水人”，在行業熱度下降時，也就失去了引以爲傲的增長確定性。

在行業走出黃金時代後，增速切換將映射到每一家企業身上，康龍化成曾經也有三位數增長的耀眼時刻，但展望未來，公司能否平穩過渡到穩定增長才是生存關鍵。

不完美的基本盤

近幾年，康龍化成的外延併購在不斷推高公司商譽，且發展的新業務短時間內也難貢獻利潤。

2021年，康龍化成用於內部建設的資本開支同比上升59.05%至20.93億元，外延併購資本開支同比上升30.61%至14.37億元，二者合計爲35.3億元。到2022年，其用於內部建設的資本開支爲29.50億元，用於有關併購項目及其他股權投資的資本開支爲13.60億元，合計爲43.10億元。

在這兩年，康龍化成的經營現金流淨額分別爲20.58億元、21.43億元，其資本支出大幅“超支”。

值得注意的是，近三年公司資產負債率也上升明顯，分別爲24.98%，44.01%，47.1%，而現金及現金等價物急劇縮水，2022年末僅13.60億元，不及上年末的一半。

錯失新冠紅利的康龍化成沒能爲自己加厚家底，當下康龍化成的財務壓力已經愈發沉重，而不斷併購帶來的商譽風險也與日俱增。

以2022年爲例，1月，公司以4.98億價款收購英國公司Aesica Pharmaceuticals Limited，並稱收購將進一步增公司小分子CDMO服務平臺的整體實力；4月，公司以8524.24萬元收購安凱毅博；7月，公司斥資2.1億收購美國Coventry，稱該項收購將豐富公司全球服務能力。

上述併購均爲公司帶來了賬面商譽。2018年末，康龍化成商譽僅2.03億元，經過3年的“買買買”擴張後，其當前商譽已經高達26.88億元。

鈦媒體App製圖，數據來源：公司年報

好在這一情況接下來會有所緩和，在2022年業績交流會上，康龍化成高管表示，“通過外延併購構建的服務能力於現階段可以覆蓋公司未來幾年發展，兩年內，公司不會再開展外延併購。”

在近3年的多起併購中，美國Absorption Systems和英國Pharmaron Biologics兩項收購形成的商譽最高，但也是康龍化成佈局細胞與基因療法（CGT）新業務的重要起點。CGT爲小分子化藥和大分子生物藥之後的下一代技術，這兩項收購讓康龍化成具備了CGT CDMO能力。據CRB報告顯示，77%的CGT企業與CDMO公司有合作。

只是CGT這一業務當前尚處於早期，2022年收入佔比1.90%，毛利率爲-27.73%。CGT是公司未來增長點，短期內卻難以影響業績走勢。

臨牀研究、CGT均是公司佈局的新業務，均處於投入期，公司管理層也預計新業務板塊在2023年還將持續虧損。

縱觀康龍化成整體，實驗室服務是傳統核心業務，佔比最大，2022年收入62.45億元，當中來自北美客戶的收入佔73.52%，歐洲客戶（含英國）的佔12.67%，中國客戶僅佔11.38%。

主要收入以來海外，在當前CXO行業頻繁受到國際環境干擾的大環境下，康龍化成自然也無法規避風險。從業務開展來看，業內人士也稱，外部環境目前影響較小，但反應到股價上，卻是成倍放大的利空。

國內外行業大環境的惡化方式各有不同，業績降速和股東頻繁減持又在屢屢試探市場底線，在此外患內憂之際，康龍化成股價一路下探，至今未有支撐持續反彈的積極信號。