久期財經訊，5月18日，惠譽評級確認深圳國際控股有限公司(Shenzhen International Holdings Limited，簡稱“深圳國際”，00152.HK)的長期發行人違約評級(IDR)爲“BBB+”。展望負面。

評級理據

根據惠譽的《母子公司評級關聯性標準》，深圳國際的IDR在其獨立信用狀況的基礎上(SCP)上調了兩個子級。

深圳國際的獨立評級反映了其收費公路、大環保業務及物流業務的綜合信用狀況。該公司的收費公路業務組合由其持股51.56%的子公司深圳高速公路集團股份有限公司 (Shenzhen Expressway Company Limited，簡稱“深圳高速公路股份”，BBB+/負面) 持有及運營。深圳高速公路股份約佔深圳國際2022年營收的66%。

評級展望是基於惠譽預期，在2022年EBITDA下降、對短期債務的依賴以及之前的債務融資擴張的推動下，中期內該公司的淨槓桿將繼續高企。

惠譽預期，當新購資產開始創造可觀收益，且管理層的資產變現計劃付諸實施以後，公司將開始去槓桿化。這包括通過建立基礎設施REITs逐步剝離其物流資產，以及重新開發某些專門用於城市發展的物流園區，如華南物流園。

這些房地產開發項目很可能與深圳國際過去參與的梅林檢查站和前海項目的情況類似。在這兩個項目中，深圳國際通過攤薄在這些項目中的持股而回籠初始投資，同時將房地產價格波動和政策不確定性的風險降至最低。

在深圳高速公路股份終止機荷高速擴建的公共私營合作制(PPP)安排後，擴建和融資計劃仍不確定。敲定項目細節和鉅額債務融資的擴張計劃將引發對評級的審查。

關鍵評級驅動因素

與母公司的關聯性爲中等

深圳市投資控股有限公司(Shenzhen Investment Holdings Co., Ltd.，簡稱“深投控”，A+/穩定)持有深圳國際44.35%的股權。惠譽在 “母強子弱”路徑下，基於深圳國際與其母公司之間 "較弱 "的法律層面關聯性和 "中等 "戰略和運營層面關聯性，在深投控的發行人違約評級基礎上，“採用自下而上的評級方法上調兩個子級”得出深圳國際的評級。深圳國際對深投控有重要的戰略意義，包括穩定現金流的貢獻、其競爭優勢及高增長潛力。據此，惠譽認爲，深投控爲深圳國際在其需要時提供支持的意願爲中等。

戰略性高速路網，增長強勁 - 營收風險(車流量)：中等高位

深圳國際的車流量風險反映出該公司強大的高速公路資產及其物流和大環保業務面臨的較高風險。深圳高速公路股份在中國經營着中等規模的高速公路網絡，包括16條高速公路和橋樑。公司大部分核心路網資產均處於戰略位置，分佈在經濟較爲發達的廣東省，包括深圳市，另有三條收費公路位於華中地區。公司的運營組合主要包括城市主幹道，擁有大量通勤車流且競爭有限。今年車流量增長迅速，通行費收入迅速恢復。

然而，與收費公路業務相比，深圳國際物流業務的執行風險較高，因此該公司加碼擴大物流業務令其整體車流量風險因素被限定爲“中等高位”。

監管框架缺乏透明度 - 營收風險(價格)：較弱

惠譽評定深圳國際的價格風險因素爲較弱，原因是行業監管缺乏透明度和可預見性。收費公路的費率設定及調整受到高度監管，運營商調價的靈活性有限。大部分現行費率已數年未變，未來亦無上調預期。

政府以往實施的高速公路收費暫時減免等對公司不利的政策導致某些路段的整體平均費率下降。但惠譽認爲，這些政策將有助於緩解擁堵，提高車流通行量，因此長期而言將令公司獲益。

資本支出預算靈活、明確 - 基礎設施擴建及重建：中等

惠譽預計，深圳國際的資本支出將十分可觀(尤其在未來一到兩年內)，主要用於大規模收購、現有收費公路的擴建以及物流園區的建設和升級(包括增加冷鏈倉庫和智能倉庫配置)。該公司的中期資本支出計劃十分完善及詳盡。深圳高速公路股份和深圳國際分別在高速路網投資及物流園和物流港開發運營方面擁有豐富經驗和卓越專長。惠譽預期，深圳國際將主要通過公司債務籌集未來資本支出，故在中期內可能會對其槓桿率造成壓力。

無攤銷輕約束 - 債務結構：中等

深圳國際的債務結構是典型的中資企業借款人的債務結構，主要由非攤銷債務構成，很少附有項目融資結構中常見的貸款人保護性條款。公司的流動性充足(主要包括現金及大額備用銀行信用額度)，一次性償還債務的到期日分散，公司對債務的管理一向審慎，且其在資本市場融資途徑通暢，這些因素降低了公司的再融資風險。

公司的美元債券貨幣風險大多已對沖。中國基準貸款利率及貸款市場報價利率風險敞口可控，原因是基準貸款利率及貸款市場報價利率的調整並不頻繁且一直保持在低位。

財務狀況

儘管由於全球製造業和中國出口放緩，短期內入駐率和出租率增長可能不大，但惠譽預計深圳國際的物流業務增長在很大程度上將受到新物流園區的增加的影響。

惠譽基準方案預測與管理層的預測基本一致。該公司預計，由於港口表現疲軟，深圳國際未來兩年的物流業務收入將同比增長約3%。惠譽預計，隨着幾個較大的物流園區開始運營，如鹽田和坪山項目，2025至2027年間收入將實現更高的同比增長(約10%至15%)。平均EBITDA利潤率將在50%左右。惠譽預計深圳國際在2025年纔會開始貢獻可觀的股息收入，因爲疫情期間產生了重大的累積虧損。

惠譽的評級方案採取了更加保守的立場，並納入若干壓力因子，主要包括：2023年的物流收入將保持在2022年的水平。惠譽對深圳國際在基準方案預測中的股息收入假設了近50%的折扣。評級方案預計，2025年至2027年期間，物流業務收入增長將減少2%。惠譽還在2023-2027年間EBITDA利潤率收窄2%，浮動利率上調200個基點，資本支出加壓3%，派息比增加2個百分點。

由於開發和融資計劃尚不明確，惠譽基準方案和評級方案均未將華南物流園重建的收入貢獻和資本支出納入考慮。惠譽相信，這一重建項目將對公司的去槓桿化至關重要，因爲它比此前房地產開發項目規模更大，而且地處深圳市的戰略位置。

基準方案和評級方案也未將機荷高速的擴建帶來的收入增長和資本支出納入考慮範圍，因爲在深圳高速公路股份和地方政府終止PPP安排後，擴建和融資計劃存在高度不確定性。

由於前海項目撤資產生的股息貢獻，基準方案預測淨槓桿率將在2023財年將大幅下降至4.0倍。淨槓桿率將在2024年達到5.1倍的峯值，然後在2025財年逐漸下降到4.5倍以下。預計未來5年的平均淨槓桿率爲4.5倍。

與基準方案預測類似，評級方案預計淨槓桿率將在2023財年大幅下降，在2024年達到5.8倍的峯值，然後在2025財年下降至5.5倍左右。預計未來5年的平均淨槓桿率爲5.3倍。

同業集團

與深圳國際最接近的同業是越秀交通基建有限公司(Yuexiu Transport Infrastructure Limited，簡稱“越秀交通基建”，BBB/穩定)，因爲收費公路業務仍然是深圳國際的主要收益和現金流來源。與越秀交通基建相比，深圳國際擁有較大路網，核心資產分佈於經濟發達、競爭程度有限的地區，而越秀交通基建的地域多元化程度更高，剩餘特許使用權期限較長。

由於涉及資金規模較小，複雜程度較低，惠譽評定越秀交通的基礎設施擴建及重建因素爲“較強”，深圳國際則因其大規模舉債投資計劃而被評定爲“中等”。中期內深圳國際的淨槓桿率高企，表明其財務狀況弱於越秀交通基建，證明其SCP較弱爲合理。根據評級方案，越秀交通基建的5年平均淨槓桿率爲3.8倍。

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：

-深圳國際與深投控之間的關聯性減弱;

-深圳國際的獨立信用狀況惡化，淨債務與EBITDA之比持續高於5.5倍，且深圳國際與深投控之間的關聯性保持不變;

可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：

-深圳國際與深投控之間的關聯性增強，且深圳國際的獨立信用狀況保持不變;

-鑑於集團將實施大規模收購計劃，預計中期內深圳國際的獨立信用狀況不會得到改善。