◎記者 孫忠

“互換通”在5月15日正式開啓。

“互換通”是指境內外投資者可經由內地與香港金融市場基礎設施機構在交易、清算、結算等方面互聯互通的機制安排，在不改變交易習慣、有效遵從兩地市場法律法規的前提下，便捷地完成人民幣利率互換交易和集中清算。

這是繼“債券通”後，香港與內地金融合作的又一重要里程碑，也是首次在金融衍生工具領域引進“互聯互通”的制度安排。

在具體操作上，初期先於2023年5月15日開通“北向互換通”，未來將適時研究擴展至“南向互換通”。

此前通過“債券通”海外機構已經持有相當數量的國內利率債，而此番通過“北向互換通”，海外資金可以利用利率互換這一方式，更加便利地規避利率風險，有利於更加深入投資中國債市。

“債券通”後又一創新

在此次“互換通”落地之前，海外機構已經持有了相當數量的現券，需要進一步進行利率風險對沖。

2017年7月“債券通”落地，境外投資者可通過QFII（包括RQFII）、銀行間債券市場直投模式和“債券通”三種渠道進入中國銀行間債券市場，參與銀行間債券市場的各類現券交易。

再加上國內出臺一系列機構准入的便利化舉措，包括取消額度限制、簡化管理流程等，中國債市也納入多個國際債券指數，吸引力不斷提升。

央行最新數據顯示，截至2023年4月末，境外機構持有銀行間市場債券3.17萬億元，約佔銀行間債券市場總託管量的2.5%。從券種看，境外機構的主要託管券種是國債，託管量爲2.12萬億元，佔比67.0%；其次是政策性金融債，託管量爲0.69萬億元，佔比21.8%。

境外機構持有大量債券現貨，這需要衍生產品對沖利率風險。利率互換是目前國內對沖利率風險最爲常用的一個金融工具。此前，海外機構一般選擇海外平臺進行風險對沖，但便利化程度並不高。

利率互換是交易雙方在一筆名義本金數額的基礎上相互交換具有不同性質的利率支付，即同種通貨不同利率的利息交換。

“北向互換通”初期適用參考利率包括FR007、Shibor_3M、Shibor_O/N等。

此次通過“互換通”模式，境外投資者可以在不改變交易習慣的前提下，直接參與銀行間市場利率互換，不僅能對沖風險，也可以體驗銀行間市場利率互換高效且便捷化的特點。

債市的微妙時刻

海外機構目前以持有利率債爲主，如今隨着各期限的債券節節走高，正面臨新一輪對沖利率風險的需求。

債市在2月末以來已走出了一輪小牛市。以10年期國債收益率爲例，從2月末的2.9%，目前已經迅速回落至2.7%附近，十分接近去年10月的收益率水平。

事實上，各個機構對於目前債市的判斷並不一致。如光大證券認爲，從以往經驗看，目前10年期國債潛在中性收益率要遠高於2.71%，在2.89%附近。但也有機構持續看好此輪行情，認爲10年期國債收益率將突破2.6%。

中金公司最新調查也顯示，近期各類機構對10年期國債收益率全年低點判斷有所下移，但也擔心債券走牛後的回調，所以投資策略上顯得謹慎，以波段爲主。

此時對於海外機構而言充滿了不確定性，適度對沖利率風險，是一個比較好的時間點，存在着較爲現實的需求。

同時，利率互換目前是國內大型金融機構對沖利率風險的主要市場。

目前國內對沖利率風險的途徑並不多，其中利率互換是大型金融機構的首選，其次爲國債期貨。儘管國債期貨對於部分銀行、保險等機構進行了開放，但更多是券商、私募等資金參與。

有望形成均衡市場價格

目前國內大型銀行和保險等金融巨頭，均以利率互換進行利率風險的對沖。

截至2022年末，人民幣利率互換業務制度備案機構數達733家，機構類型包括商業銀行、證券公司、私募基金、保險資管、期貨資管、券商資管計劃、銀行理財子公司、境外機構等。2022年利率互換成交額達21萬億元。

外資機構此番通過“互換通”參與利率互換，將進一步豐富金融機構參與度，市場對手也更加多元化，市場定價更爲有效。

相對而言，境外機構參與國內債市，往往基於對全球市場的判斷，其策略選擇會與國內大型金融機構略有差異。在這種背景下，國內債市有望會形成一個涵蓋海外機構和國內機構各種策略的均衡市場價格。這一價格不僅是影響國內債市定價的重要價格參考，也將是具有國際影響力的金融定價。

從制度設計看，利率互換隻是“互換通”的首秀，未來還有更多品種將開放。

2022年7月4日，央行、香港證監會、香港金管局發佈聯合公告，開展香港與內地利率互換市場互聯互通合作，簡稱“互換通”。初期先開通“北向互換通”，未來將適時研究擴展至“南向互換通”。

根據《內地與香港利率互換市場互聯互通合作管理暫行辦法》，備案境外機構投資者，可以通過“北向互換通”參與內地銀行間金融衍生品市場，開展以風險管理爲目的的衍生品交易。“北向互換通”初期可交易品種爲利率互換產品，後續的可交易品種調整將根據市場情況另行公告。