煤鋁雙核顯優勢，電池鋁箔貢獻新成長，維持“買入”評級國內煤鋁行業產能產量難有顯著增量，盈利能力或成本控制能力在企業競爭中成爲更重要因子。公司着力打造煤鋁業務雙核格局，煤炭業務在梁北煤礦技改後產量持續增長，單噸毛利位處行業前列。公司電解鋁業務分佈在雲南和新疆兩個電價窪地，低成本優勢明顯，單噸成本行業領先。此外公司加大電池鋁箔投入，構建新成長動力。我們維持盈利預測不變，預計公司2023/2024/2025年度分別實現歸母淨利潤75.9/80.2/83.7億元，同比+0.2%/5.6%/4.4%，EPS爲3.37/3.56/3.72元，對應當前股價PE爲5.3/5.1/4.8倍。考慮到煤鋁價格中樞已實現上移，梁北煤礦有望貢獻增量以及電池鋁箔放量在即，公司高盈利有望持續。維持“買入”評級。

煤：手握優質資產，梁北煤礦貢獻增量

公司煤炭品質優良，具有低硫、低磷、中低灰分、高發熱量的特點，是我國無煙煤主要生產企業之一。煤品種以無煙煤和貧瘦煤爲主，主要用於冶金行業。量：

公司煤炭業務近年來產銷逐步走高，梁北煤礦技改後有望貢獻新增量。利：優異的產品結構+優越的地理位置+成本綜合管控能力較強使得煤炭單噸毛利位處行業前列。經濟復甦確立下，投資仍是重要抓手，需求方面下游冶金開工走強提振需求，在產業鏈低庫存水平下煤需求彈性可期。供給方面，國內焦煤供給增量有限，進口煤短期衝擊價格但長期不必過於擔憂，因此煤炭高景氣度有望持續。

電解鋁：低成本佈局，優勢凸顯

公司在雲南和新疆分別佈局90和80萬噸電解鋁產能，低成本擴張路徑使得公司毛利率在同業中處於領先地位。雲南神火：雲南限產對公司影響有限，雲南電價優惠取消後雲南神火電價水平在全行業中仍處偏低水平，成本優勢明顯。公司當前持有云南神火43%股權，作爲神火集團旗下唯一煤和鋁上市平臺，未來公司仍存在受讓雲南神火股權以提升權益產能的預期。此外，歐盟理事會正式通過碳邊境調節機制，綠電鋁長期優勢將逐步顯現。新疆神火：新疆神火產銷十分穩定，是公司電解鋁業務的壓艙石；新疆電價全國最低，在陽極百分百自給及自備電的推動下，新疆神火成本穩居行業第一梯隊，單噸淨利高出雲南神火約650元（不考慮預焙陽極），α優勢凸顯。行業：電解鋁產能逼近天花板，國內供給難有彈性，海外復產可能性低且潛在影響小，在電解鋁低庫存以及下游復甦的背景下鋁價有望得到支撐。

鋁加工：發力電池鋁箔，構建新成長動力2019年公司收購母公司持有的鋁箔資產，2019-2022年期間鋁箔產銷持續走高，是公司成長性最高的板塊，高端化路線有望帶動盈利能力改善，2022年鋁箔業務單噸淨利2878元。神隆寶鼎6萬噸新能源電池材料項目2023年投產貢獻增量，雲南神火11萬噸電池鋁箔項目已進入前期規劃階段，鋁加工板塊成長性十足。

風險提示：煤、鋁價格下跌超預期；停、減產風險；新產能釋放不及預期