估值和股價高低直接代表市場對上市公司的認可程度，炒作可以推動股價短期高漲，但沒有實際業績打地基，漲的高，跌得可能更慘。

股價短期是投票機，長期是稱重機。市場最終衡量的還是經營效益及能否持續穩定地創造價值，也就是我們說的業績。

鹽津鋪子是一家休閒零食企業，95%的產品都是自產，產品主要有六大類：辣滷零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻以及果乾。

2020年的時候研究過這家公司，一直很看好，時間證明它的業績確實能持續增長。

由於業績持續高增長，鹽津鋪子近一年股價翻倍。

從去年5月底到現在，鹽津鋪子股價累計上漲92.3%，同期上證指數漲幅是3.2%。從漲跌幅度看，這家小公司不僅跑贏了大盤，還戰勝了A股95%的企業（同時間段內，股價漲幅大於90%的企業只有175家，數據來源於同花順問財）。

判斷它股價上漲是由於業績驅動，這裏我用了排除法。

首先，整個食品飲料行業近一年表現很一般，熱點主要集中在新能源、疫情概念股、數字經濟、人工智能、中特估等板塊，這些鹽津鋪子都沾不上邊。

去年下半年，預製菜題材曾熱過一段時間，可鹽津鋪子並沒有預製菜相關的業務。

其次，從整個休閒零食行業分析，該行業共19家企業，近一年行業整體漲幅是12.3%，鹽津鋪子以97.2%的漲幅位居行業第一。

所以，是持續增長的業績推動公司股價不斷攀升。“持續增長”很關鍵，如果只是某一年業績大增，股價最終會因爲業績回落把股價打回原形。

根據下圖可知，在所有休閒零食企業中，鹽津鋪子一季度的業績增速、毛利率都不是最高的，但它的優勢是業績持續高增長。

2018年—2022年，鹽津鋪子營收規模從11.08億增長到28.94億，除2021年之外，營收同比增速都在25%以上。淨利潤也由0.71億增加到3.02億，同比增速最高達到100%。

2021年公司營收增長16.47%，但淨利潤下滑37.65%，這是五年中出現的唯一一次增收不增利的情況。

主要原因是，2021年公司進行了業務轉型、零售渠道變革，投入了比較多的轉型費用；另外當年大豆油、棕櫚油等原材料價格上漲較多，生產成本上升。費用和成本增加，侵蝕了當期淨利潤。

當時很多人擔憂鹽津鋪子的“前途”，不過，它用業績證明了“增收不增利只是一時的，且前期轉型是有作用的”。

2022年，公司營收增長26.83%，淨利潤在前期數據的基礎上增長了100%。也正是因爲業績的確定性，今年一季度獲得社保基金繼續增持，截至一季度社保基金共持有211萬股。

接下來的問題是，鹽津鋪子的業績未來還能持續增長嗎？

通過對行業、公司的分析，我覺得問題不大。

公司的業績由營收、淨利潤的規模和增速來衡量，在我看來，行業的天花板很大程度上決定企業營收的天花板，而企業自身對成本費用的管控能力決定盈利能力。

1、休閒食品行業市場規模超過萬億

休閒食品指人們在閒暇和休息時所喫的食品，是快速消費品的一類，主要分類包括炒貨堅果、休閒辣滷製品、糖果蜜餞、麪包糕點、膨化食品及餅乾等。

數據顯示，2016—2022年，休閒食品行業市場規模從8200億元持續增長至11654億元，預計2027年中國休閒食品行業市場規模達12378億元。

（數據來源：艾媒諮詢）

休閒食品行業規模雖大，但玩家更多，競爭格局非常分散。CR5的市場份額約10%。

且從目前上市公司中，三隻松鼠營收規模最大，也不過73億元。老牌休閒零食企業，洽洽食品營收約69億。

鹽津鋪子2022年營收規模不到30億，但行業空間很大，它的品牌、渠道都有優勢，營收增長不是問題。

2、銷售渠道優化，銷售費用率顯著降低

分析鹽津鋪子的成本費用時，我首先得到的信息是，它的銷售費用率從2018年26%持續下降到2022年15.8%，下降幅度爲10.2%。

所以在毛利率由39.1%下降到34.7%的情況下，鹽津鋪子的淨利率仍然從6.4%提升到10.4%。

然後我又統計了良品鋪子、三隻松鼠等幾家公司的銷售費用率，發現鹽津鋪子的銷售費用率降低得最明顯，也就是說它一定在某個地方做了優化，從而提升了盈利能力。

這個問題的答案，我在年報中找到了。

首先，產品結構變化並不是很大，因爲鹽津鋪子各產品毛利率差別不大，深海零食毛利率50%，休閒烘焙、休閒肉魚、休閒豆製品等產品毛利率都在40%上下；另外各產品營收佔比也沒有明顯變化。

鹽津鋪子銷售渠道結構變化，是銷售費用率下降、淨利率提高的主要原因。

公司有直營商超渠道、經銷渠道和電商渠道三種方式。產品進入超市需要支付條碼費、促銷費等，且越是大型超市，公司越沒有議價權。相比商超渠道，經銷渠道就不需要公司花錢促銷，因爲公司對於經銷商是有強勢話語權的。

2018—2022年，鹽津鋪子直營商超渠道營收佔比從42.05%下降到12.85%；

經銷渠道營收佔比則從48.73%增加到72.7%，是公司目前主要的銷售渠道；

電商渠道營收佔比從9.22%提升到14.45%。

因此，需要花錢進場的商超渠道營收佔比下降，經銷渠道和電商渠道營收佔比提升，公司的銷售費用率逐年降低。

比如2022年，公司的銷售費用率15.8%，同比減少9.5%，主要是調整營銷戰略，減少商超渠道所致。

在具體的銷售費用附註中，也能看到合同類促銷費和進場條碼費的明顯變化。

2021年合同促銷費7577萬元，2022年合同類促銷費3532萬元，同比降低53.4%；

2021年進場條碼費1246萬元，2022年進場條碼費584萬元，同比降低53.1%。

需要提的一點是，商超渠道營收佔比下降，但營收規模是持續增長的，經銷和電商渠道規模也是持續增長的。

且根據經銷商客戶數量變化，隨着業務拓展和渠道下沉，各地區仍具備增量空間。同時，鹽津鋪子是具備品牌、產品差異化、產業鏈定價權優勢的，未來淨利潤會隨着營收規模增加、成本費用管控，不斷增加。

小結一下，通過對休閒食品行業市場規模、公司基本面分析，可知它的營收、淨利潤仍有增長空間。

3、從估值看，市場對這家公司是充分認可的

根據近5年公司的歷史估值，正常估值區間在45倍-75倍，可見市場很看好這家公司。

各大券商對鹽津鋪子的一致預期是，2023年淨利潤增速50%，即4.5億元。如今市值168億元，對應估值37倍。

我喜歡留一個安全邊際，給增速打個折，假設2023年鹽津鋪子淨利潤增速30%，也就是3.9億元。168億市值，對應估值43倍。

從歷史水平看，不論是37倍，還是43倍，都低於正常區間。

任何一家公司，都有看多和看空者，投資最關鍵的立足點是我們自己的邏輯。

以上觀點僅供參考，不構成投資依據。

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來源：飛鯨投研