事件：2023年4月29日，公司發佈2022年年報及2023年一季報。2022年公司實現營業收入504.89億元，同比增長15.36%（調整後，下同）；實現歸母淨利潤40.79億元，同比增長66.11%；實現扣非歸母淨利潤39.50億元，同比增長80.40%；加權ROE爲8.25%，同比增加2.86個pct；基本EPS爲0.5213元，同比增加01984元。2023Q1，公司實現營業收入132.56億元，同比增長20.05%；實現歸母淨利潤16.14億元，同比增長55.53%；實現扣非歸母淨利潤16.06億元，同比增長61.39%。2023年1~4月，公司境內控股企業發電量513.4億千瓦時，同比增長21.21%，其中，雅礱江水電發電量283.28億千瓦時，同比增長30.92%。

雅礱江兩楊產能釋放，水電有望延續量價齊升。2022年公司水電上網電量爲986.21億千瓦時，同比增長12.37%；平均上網電價爲0.272元/千瓦時（含稅，下同），同比增長6.75%；截至23Q1水電總裝機2128萬千瓦，2022年新增裝機51.5萬千瓦（兩河口50萬千瓦+小三峽機組擴容1.5萬千瓦），雅礱江流域梯級優化調度、兩楊電站投產以及大朝山上游水庫庫容消落，一定程度上彌補流域來水偏枯情況。其中，兩楊水電站投產帶動雅礱江水電全年上網電量同比增加13.71%，平均上網電價0.279元/千瓦時，同比增長6.61%；貢獻淨利潤73.61億元，同比增長15.73%。此外，錦官電源組（佔雅礱江1920萬千瓦裝機的56.25%）送江蘇上網電價自2023年1月1日起由0.277元/千瓦時上調至0.3195元/千瓦時，水電有望保持量價齊升態勢。2023年1-4月，公司水電上網電量爲307.33億千瓦時,同比增長24.66%，根據中電聯4月電力數據，全國水電發電量前三位的省份爲四川、雲南和湖北，其合計水電發電量佔全國水電發電量的64.2%，增速分別爲6.5%、-11.4%和-33.0%，公司主要水電機組所在雅礱江流域來水情況較好，業績有望持續穩中有升。

電力供需緊平衡疊加供給側成本改善，火電盈利能力回彈。2022年公司火電受水火互補影響，上網電量爲473.23億千瓦時，同比減少14.61%；平均上網電價爲0.481元/千瓦時（含稅），同比增長23.75%，燃煤價格下降疊加電價上漲，同比虧損明顯收斂，盈利能力改善。截至23Q1火電總裝機1188萬千瓦，在建項目有華夏一期60萬千瓦等容量替代、欽州3期2×66萬千瓦燃煤機組（預計分別於23年11月、24年2月投產）；已覈准項目有欽州三期（3、4號機組）、湄洲灣三期共計4×66萬千瓦火電、浙江舟山2×74.5萬千瓦燃氣發電。2023年1-4月公司火電上網電量爲164.28億千瓦時,同比增長14.11%，平均上網電價同比增加1.21%，在電力供需緊平衡的現狀下，我們認爲今年火電電價仍將較燃煤標杆電價保持上浮約20%的水平，隨着供給側煤炭庫存量增加、燃料成本價格鬆動，火電盈利能力有望顯著提升。

新能源建設加速，風光項目增量明確。2022年公司風電/光伏上網電量爲47.57/18.18億千瓦時，同比+1.85%/+13.80%；平均上網電價0.508/0.845元/千瓦時，同比+5.02%/-7.92%。截至23Q1，風電/光伏發電總裝機298/165萬千瓦，22年新增風電/光伏發電75/31.2萬千瓦。2023年1-4月公司風電/光伏發電上網電量爲21.91/6.78億千瓦時，同比+45.5%/+13.57%；平均上網電價0.483/0.815元/千瓦時，同比-9.73%/-8.2%。雅礱江臘巴山19.2萬千瓦風電與柯拉100萬千瓦水光互補一期項目，計劃於2023年全容量併網，有望在四季度貢獻利潤，其中柯拉光伏發電將利用兩河口水電站現有電網通道進行送出消納，降低發電成本、平滑發電曲線。

投資建議：雅礱江流域來水情況較好，規模提升及梯級調度帶動水電業績穩中有升；電力供需緊平衡下，受益於供需側煤價成本下行，火電盈利能力恢復；新能源增量明確，水光互補模式保障項目消納與收益水平。預計公司2023至2025年實現營業收入546.7億元、575.42億元、607.81億元，實現歸母淨利潤54.83億元、66.15億元、78億元，同比增長34.4%、20.6%、17.9%。對應EPS爲0.74、0.89、1.05元，對應PE爲17.4X、14.4X、12.2X，維持“增持”評級。

風險提示：來水不及預期，電價下降超預期風險，自然災害，用電需求不及預期，執行相關政策帶來的不確定風險，新項目進程不及預期。