如果企業盈利豐沛而且增長曲線堅挺，可以稱之爲“亮色系”的話，那麼慧智微的業績底色顯然就是長期被“灰暗系”支配。

從2020年到2022年，慧智微在累計營收約10.78億元的情況下，三年累計虧損卻近7.2億元，而且2022 年較 2021 年同比下滑30.60%。可見慧智微已經自我造血困難，虧損短期無法收窄。

但是，股權背景中卻又閃現金沙江、紅杉和私募大佬葛衛東的身影，甚至金沙江已經不離不棄的陪跑8年，褪去國產射頻行業的獨角獸光環後，慧智微能否在二級市場給予投資者良好回報？

一、是什麼遮蔽了慧智微的“光線”？

第一點，宏觀條件和行業週期變化令“光照不足”。

2022 年以來，國際國內形勢多變，俄烏衝突、通脹上升等因素影響了全球終端消費力，導致下游智能手機市場和物聯網市場的需求轉弱，存在一定的庫存消化壓力，對於射頻前端行業的整體發展產生了一定程度的不利影響。

此外，受行業週期變化影響，下游客戶開始控制庫存風險，存量項目如三星品牌機型項目（聞泰科技(600745)ODM）、OPPO 品牌機型項目出貨量大幅下降；增量項目未能及時接續且出貨規模較小。

第二點，企業自身的運營操作侵蝕利潤“光澤”，股權激勵、高額的研發投入致使盈利水平承壓。

在股權激勵方面，慧智微近3年淨利潤分別爲-9,619.15 萬元、-31,813.43 萬元和-30,491.24 萬元，與此同時，各期確認股份支付金額分別高達 1,560.22 萬元、26,323.89 萬元和 16,969.16 萬元。

另一方面，爲保證產品能夠緊跟下游應用市場的需求，縮小與海外龍頭企業的技術差距，不得不持續進行高額的研發投入。

總而言之，慧智微過去虧損多年，當下依舊掙扎在止損止虧的泥潭，未來要在數年內實現盈虧平衡難言樂觀，招股書中不假時日便能扭虧爲盈的判斷可能過於樂觀，2023年1季度仍處於虧損狀態。

二、拳頭產品的吸金能力大不如前？

慧智微還有兩個特徵值得細說，其一是境外營收佔比一直居高不下，常年位居90%以上；其二是盈利相對更強的5G模組逐漸成爲拳頭產品，但是毛利率劇烈下滑，折射出未來盈利瓶頸的破除難度隨之增高。

從營收地域來源看，慧智微境內營收佔比不足10%，因此，受國際形勢變化諸如俄烏衝突、通脹上升等因素影響更爲明顯。

2020 年、2021 年和2022 年公司境外銷售收入分別爲 19,803.85 萬元、48,965.31 萬元和 32,529.06 萬元，佔主營業務收入的比例分別爲 95.53%、95.27%和 91.20%。慧智微來自境外的營收佔比一直高達90%以上，境內營收佔比不足10%。

從營收產品構成來看，5G模組營收佔比升至46.71%，但毛利率從50.98%降至27.04%，近似腰斬。

報告期內，慧智微的主營產品包括5G模組和4G模組，主要應用於手機和物聯網領域。其中，4G模組營收佔比持續降低，5G模組營收佔比則持續增長，2022年5G模組佔比已經提升至46.71%。

毛利率的變化卻與之相反，雖然慧智微銷售的5G模組的毛利率遠高於4G模組，但是近年來5G模組的毛利率在不斷下滑，相比之下4G模組的毛利率則在增長。

招股書顯示，報告期內，慧智微的4G模組在物聯網領域的毛利率分別 爲-12.84%、7.91%和12.80%，整體呈現上升趨勢。4G模組在手機領域的毛利率分別爲-0.03%、-0.53%和4.84%，也呈現上升趨勢。

反觀手機領域的5G模組，毛利率分別爲50.98%、35.31%和27.04%，呈現大幅下降趨勢，而吸金能力的退化，背後又與產品結構變化、行業週期下行及競爭程度加劇導致5G產品價格下降相關。

值得注意的是，由於慧智微司尚未盈利，不適用市盈率標準，因此以市銷率作爲估值指標。按照此次發行價，慧智微對應的2022年攤薄後靜態市銷率爲26.54倍，遠高於同行業可比公司2022年的10.95倍的靜態市銷率。

三、實控人有“大權旁落”的風險？

根據招股說明書，慧智微實際控制人李陽、郭耀輝合計直接持有發行 人 12.84%的股份，通過慧智慧資、橫琴智古、Zhi Cheng、慧智慧芯、橫琴智往、 橫琴智今、橫琴智來等七家持股平臺控制發行人 16.70%的表決權，同時通過與 奕江濤、王國樣的一致行動關係控制發行人 2.60%的表決權，因此李陽、郭耀輝合計控制發行人的表決權比例爲 32.13%。

李陽、郭耀輝實際控制人、公司管理團隊的核心人員，能夠影響、控制公司的總體戰略部署和日常經營決策。但是，根據本次公開發行的方案，發行人本次發行新股佔發行後總股本的比例爲12%。本次發行完成後，李陽、郭耀輝控制發行人的表決權比例爲28.27%。這將使得李陽、郭耀輝對於上市公司的控制權減弱。

慧智微也在招股書當中提示稱，雖然李陽、郭耀輝的一致行動人均出具所持股份上市後鎖定 36 個月的承諾，但公司實際控制人控制股權比例較低，存在公司控制權不穩定的風險，可能會對公司業務開展和經營管理的穩定產生不利影響。

此外，慧智微還存在大客戶和供應商集中度過高的問題，由於慧智微下游終端客戶集中度較高，並且客戶都是行業巨頭，在貿易過程中具有強勢話語權，慧智微爲了促成與客戶之間的合作關係，不得不損失公司財務健康爲代價。因此慧智微的議價權較弱，進而影響公司的毛利率。

報告期內，慧智微主要晶圓代工廠包括 Global Foundries、穩懋、 意法半導體，基板代工廠爲珠海越亞等，封測代工廠包括華天科技(002185)、長電科技(600584)等，慧智微向前五大供應商採購金額佔當期採購總額比例分別爲 84.54%、88.81%和 93.67%，呈現逐年走高並且過度集中的趨勢。