美林時鐘在我國市場應用情況如何？

期貨日報

美林投資時鐘（簡稱美林時鐘）是美國著名投資銀行美林公司首創的一種分析方法，這種方法把資產價格輪動與經濟週期有機結合起來，是一個實用的大類資產配置分析工具。作爲資產配置的利器，美林時鐘利用宏觀經濟週期的輪動去優選大類資產，從而獲取盈利，邏輯清晰合理又高效簡潔，並巧妙解決了宏觀分析與週期研究的投資應用問題。美林時鐘從何而來？業內如何對美林時鐘進行“中國化”改造？“中國版”美林時鐘的有效性如何？筆者帶大家一探究竟。

宏觀分析與週期研究需要載體

經濟發展循環往復，宏觀分析聚焦於經濟的長期增長與短期波動問題。從長期來看，經濟增長取決於生產要素的可獲得性、勞動力、資本以及生產力的提高，繼而形成經濟增長的長期趨勢，學界往往用潛在產出進行刻畫。從短期來看，經濟往往偏離可持續的增長路徑，因而形成經濟的短期波動，演繹爲週期，短期波動與潛在產出之間的缺口則表徵爲產出缺口。

在經濟學領域中，對商業週期的研究可以追溯到19世紀，各流派對其發生發展的原因從需求與供給（如投資、消費）、心理與貨幣因素以及其內生性與外生衝擊等多個角度進行了分析。以下四個週期理論廣爲流傳：

第一，基欽週期（3—4年）。追蹤的關鍵指標爲庫存週期，受廠商庫存投資驅動，又稱庫存週期，是以上游價格和下游需求爲驅動，以企業的存貨變動爲特徵，一般40個月左右爲一輪週期。

第二，朱格拉週期（3—4年）。追蹤的關鍵指標爲投資週期，受設備更替和資本投資驅動，生產設備的週期性更替帶動了固定資產投資的週期性變動，進而導致經濟週期性變化。

第三，庫茲涅茨週期（15—25年）。追蹤的關鍵指標爲建築週期，受房產業和建築業驅動，房地產向好時帶動上下游發展，推動經濟繁榮，房地產行業不佳時，上下游需求回落，經濟也不佳。

第四，康德拉季耶夫週期（50—60年）。追蹤的關鍵指標爲創新週期，受技術創新驅動，以創新性技術變革爲起點，技術不斷顛覆更新推動經濟增長，後隨技術成熟，經濟增長動力缺乏，增速回落。

經濟週期是一個複雜系統，難以準確解釋，但可以觀測。週期就是基於經驗規律性的常見框架，本質上是人類投資行爲的往復，微觀個體的類週期行爲，耦合成爲宏觀週期的波動。對投資而言，宏觀分析與週期研究猶如春夏秋冬，都知道其重要性，卻都難以說清道明，無法準確描述刻畫，而美林時鐘巧妙解決了這個難題，幫助投資者“感知溫度、明辨四季”，成爲宏觀分析與週期研究的載體。

美林時鐘的誕生以及原理拆解

《美林時鐘：從宏觀經濟週期波動中盈利》一文中這樣表述：“我們不是在檢驗一個實時、定量的交易策略。相反，我們是想展示通過正確的宏觀判斷也可以獲利。經濟週期分析，包括對政策制定者所設定的目標及其政策效果的評估，構成我們戰略資產配置的核心工作。”

2004年，美林證券的研究員Trevor Grahame和Michael Hartnett發佈了一篇專題報告《投資時鐘》，將資產輪動及行業策略與經濟週期聯繫起來，並用超過30年的數據去驗證其理論。根據經濟增長狀況和通脹情況，美林時鐘模型將經濟週期劃分爲四個階段——衰退階段、復甦階段、過熱階段、滯脹階段。美林時鐘模型使用經合組織對產出缺口的估計、用CPI做通脹指標數據，來識別自1973年以來美國經濟在各個時期所處的階段，然後計算每個階段的平均資產回報率和行業資產回報率，再檢驗模型。結果證實，當經濟週期在不同的階段變換時，債券、股票、大宗商品和現金依次有超過大市的表現。此外，他們還發現了一個非常有用且簡便能同時融合行業板塊投資策略及債券收益率曲線斜率的圖形。最後，他們將美林時鐘模型巧妙化成時鐘的樣子，畫成圈之後變得更容易理解，並更好展現其輪動機制，實現了美林時鐘模型的可視化。一個經典的繁榮—蕭條週期始於左下方，沿順時針方向循環。從一個階段向下一個階段的變換，可以通過產出缺口和通脹的波峯和波谷來識別。

當經濟出現過熱或者蕭條時，政府往往進行逆週期調節，而政府調控政策的生效大都具有滯後性，繼而導致政策實施呈現“矯枉過正”的特徵。同時，金融市場一貫將增長率的短期偏離誤以爲是其長期趨勢的改變。結果是在經濟偏離的極限處，當政府的“矯正”政策就要起作用時，資產往往被錯誤定價。如果投資者能夠有效識別週期的拐點，那麼則可以通過調整資產的配置而盈利。美林時鐘模型的分析框架，非常有助於投資者識別經濟中的重要拐點，從週期的變換中獲利。

美林時鐘模型將經濟週期分爲四個階段，每一個階段都可以由經濟增長和通脹的變動方向來唯一確定，每一個階段都對應着表現超過大市的某一特定大類資產類別：債券、股票、大宗商品或現金。

美林時鐘模型採取後向檢驗的方法進行量化驗證，他們使用美國市場數據測試美林時鐘理論，通過觀察經濟增長與通脹率，逐月進行週期的劃分，再把符合該週期的所有月份的數據彙總，計算出各種投資類別的平均回報率，最後進行模型檢驗。

從整體上看，美國經濟週期從1973年4月到2004年7月之間的375個月被合理均勻地劃分爲四個階段，通脹率有一半時間在上升，另一半時間在下降。經濟增長率低於可持續增長路徑的時間要短於高過此路徑的時間，這就意味着在一個經濟週期的最後會由一個短而急劇的衰退來標示一個典型擴張期的結束，每一個階段平均持續20個月，一個經濟週期大致爲6年。

美林時鐘在美國的使用還是較爲準確的，資產收益的統計從1973年開始測試，即其數據集中的第一個產出缺口的波峯，於2004年結束。先把每個投資時鐘階段的月份數據聚在一起，計算以美元計價的幾個主要資產類別各自的平均回報率（經通脹率調整的實際收益率）。從統計結果來看，每個階段的實際收益率結果與投資時鐘模型的預期是一致的。

“中國版”美林時鐘的特點

雖然美林時鐘模型在美國金融市場有着較好表現，但在我國，美林時鐘模型對大類資產配置表現的判斷卻不甚準確。筆者研究認爲，美林時鐘模型在我國失效的主要原因有以下幾個方面：

第一，週期劃分指標的有效性和滯後性。美林時鐘的關鍵在於對經濟週期拐點的識別，而經濟週期的劃分則是基於經濟增長和通貨膨脹兩個維度，按月判斷劃分。在指標數據的選擇上，美林證券選取經合組織對產出缺口的估計和CPI分別來刻畫經濟增長與通貨膨脹，以此來劃分經濟週期。在我國，產出缺口這個指標的市場普及度不高，該數據可獲得性較差，不少機構用實際GDP增長率來替代，即便是自行測算的產出缺口，由於對潛在增速的計算上也存在不同的方法，算出的潛在產出數據略有不同，繼而導致產出缺口的差異，這就降低了劃分週期的基礎指標數據的有效性。此外，產出缺口多爲年度或季度數據，以此去對月度進行判別，具有滯後性，在使用時往往需要進行數據變頻或者尋找其他月度指標替代。

第二，中美貨幣政策的調控機制不同。美林證券之所以選擇經濟增長和通貨膨脹兩個維度去劃分經濟週期，一方面，這兩個問題是宏觀經濟分析的重要問題；另一方面，產出缺口與通脹也是在很長一段時間內。基於泰勒規則的美聯儲貨幣政策調控的重要輸入因子，以及產出缺口和通脹變化情況制定政策利率，與美林時鐘劃分週期的主要因素基本相同。因此，美國政策利率與產出缺口及通脹之間存在較爲清晰的等式關係，進而通過市場利率影響大類資產走勢。然而，與美聯儲不同的是，我國的貨幣政策採取多目標制，與美林時鐘的邏輯有所差異。

第三，國內資產定價的有效性與美國不同。我國市場投資者結構與所處的發展階段均與美國大爲不同，國內大類資產的走勢無法完全映射經濟的實際表現，所以美林時鐘在我國的應用需要進行本土化改造。

我國許多研究團隊都在嘗試進行美林時鐘的“中國化”。2009年，我國一些專業投資機構開始研究投資時鐘理論在我國金融市場上的應用，以工業增加值同比增長率及CPI同比增長率來劃分經濟週期開始，先後有多個研究團隊嘗試利用不同宏觀經濟指標，諸如宏觀經濟景氣指數及其領先指數、滯後指數，引入M2同比增長率等。其中，在期貨市場頗受歡迎的是信用+貨幣週期模型，就是用貨幣的寬緊和信用的張弛，通過兩維四分法爲經濟週期的四階段定性：寬貨幣+緊信用、寬貨幣+寬信用、緊貨幣+寬信用、緊貨幣+緊信用，並對應美林時鐘的不同週期。有學者研究認爲，該模型對大類資產配置經濟週期的整體準確率達到73%。

下面筆者根據信用+貨幣週期模型，分別採用社融增速與M2增速，對2008年7月到2023年3月的月度經濟表現進行了週期劃分，並分別統計了四個經濟週期階段的大類資產表現。週期劃分與資產表現的統計結果如下圖所示：

首先，選取滬深300指數、南華工業品指數、中債10年期國債指數和中證貨幣基金指數分別代表股票、商品、債券和現金資產，收益率計算使用上述指數月度收盤價進行計算；其次，由於週期轉換時間並不固定，爲便於比較，將各個週期對應的大類資產收益率轉換成年化收益率進行展現；最後，在計算結果處增加平均值這一指標，以體現不同週期均衡結果。結果印證了該模型的有效性。（作者單位：冠通期貨）