ETF投資者還是明星基金經理

業績不佳、規模縮水，“基金經理正在逐漸喪失定價權”的言論在近期流傳甚廣。

2.5折的通策醫療、3折的中國中免、3折的恩捷股份、3.5折融捷股份、4折的天合光能、4折的隆基綠能、4折的藥明康德。這些遭遇腰斬、腳踝斬的基金重倉股，曾經漲得有多高，如今就跌得有多狠。

主動權益類基金表現不佳，ETF產品卻逆勢崛起。根據通聯數據，截至2023年6月19日，中國ETF共799只、總規模達創歷史新高的1.85萬億元，其中行業、主題類ETF規模和數量佔比均過半。

第一財經記者梳理發現，基金公司年內發行ETF產品時非常注重貼近市場熱點。比如2023年初開始，隨着“中特估”概念走強，多家基金公司相繼上報國企、央企EFT產品；而在ChatGPT引起人工智能熱潮後，基金公司們又在密集申報算力基礎設施主題ETF。

一位私募基金經理認爲，若市場的底層投資邏輯正在悄然發生變化，那麼明星基金經理對於市場的“定價權”，未來也會被削弱、甚至被搶奪。

“前幾年市場的投資邏輯是‘衆人拾柴火焰高’，明星基金經理們扎堆重倉某幾類行業裏的幾隻龍頭股，在資金助推下股價扶搖直上。

而在目前存量博弈的震盪市下，資金本就偏向ETF類產品，加上基金公司們爭相貼合熱點，發行行業主題類ETF產品，目前極爲稀缺的增量資金流入人工智能等‘市場主線’，從而推高股價。部分此前堅守價值投資的基金經理頂不住壓力，將倉位調換至年內熱點，一出一進之後，資金進一步流出基金重倉股、流入中特估。

貼合熱點密集發行EFT產品

2018年以來，ETF規模走上了快車道。

通聯數據顯示，截至2017年12月末，全市場ETF共計179只、規模達3627.71億元。2018年末，全市場ETF數量擴大至198只、規模增長至5722.4億元。2022年末，以上兩個數字分別增至763只和1.6萬億元。

其中行業主題型ETF尤爲“吸金”。中金研究部數據顯示，截至今年6月9日 ，市場共新發43只ETF產品，股票型產品規模從去年末的1.1萬億元上升到目前的1.3萬億元。這其中有累計1075億元的行業主題型ETF資金流入的巨大貢獻。

新華基金經理鄧嶽告訴記者，ETF的持有人都是有交易所賬戶的，主要來自券商渠道，甚至很多人本來就是有經驗的股民。這部分投資者對股票市場關注較多，很多人有較多的股票投資經驗，願意在低位抄底。所以，從基金申購的角度來看，某些ETF經常會在市場下跌到低點的時候迎來比較多的申購。

第一財經記者梳理發現，公募機構們也樂於貼合年內主線熱點發行相關主題型ETF產品。

證監會官網顯示，3月14日，9家頭部基金公司上報了央企主題ETF。這9只央企主題ETF主要跟蹤三大指數，包括中證國新央企股東回報指數、中證國新央企科技引領指數、中證國新央企現代能源指數，其中，易方達、南方、銀華申報的是中證國新央企科技引領ETF，匯添富、廣發、招商上報的是中證國新央企股東回報ETF，嘉實、博時、工銀瑞信上報的是中證國新央企現代能源ETF。

甚至，爲了更進一步貼合熱點，部分市場存量國企類ETF也紛紛“改名”。比如國泰基金旗下的“國泰富時中國國企開放共贏ETF”，原來的簡稱是“共贏·ETF”，後變更爲“央企共贏·ETF”。

4月初，易方達、華夏、招商等8家基金公司集中申報了“中證商用飛機高端製造主題ETF”，也恰好貼合了“中國大飛機終迎首航，標誌着C919正式開始接受市場的考驗”的市場熱點。

而在ChatGPT火熱帶飛人工智能板塊後，多家頭部基金公司開始密集申報算力基礎設施主題ETF。5月23日，富國基金、博時基金、匯添富基金等8家基金公司先後申報的“中證算力基礎設施主題ETF”相關材料獲證監會接收。而早在今年4月份，易方達就上報了一隻同類型的產品，是首家申報算力基礎設施主題ETF的基金公司。

6月13日，人民銀行將公開市場操作逆回購利率下調10BP至1.9%。而在同一天，鵬揚30年國債ETF也正式登陸上海證券交易所進行交易。

中金公司研究部量化及ESG首席分析師劉均偉認爲被動指數型產品在震盪市中會相對更受投資者青睞：“投資者會在震盪市行情下更加傾向投資被動指數型產品的一個重要原因，我們認爲其底層機理在於，不像趨勢市中容易出現的那些大級別投資行情，震盪市裏更加頻繁出現的是一些持續時間短、級別不大的小波段行情。爲了捕捉這類階段性行情機會，就對投資組合的銳度、投資執行的時效性有了更高的需求。像ETF這樣可以場內交易的被動指數型產品，既能讓投資者在較短時間內完成交易換手，又有足夠豐富的產品供投資者選擇。”

“真正的定價權在ETF投資者身上”

對於行業類指數產品，基金投資人在其新發階段並不一定積極參與，但是當股票市場出現某個行情主題，可能會迅速參與到對應主題的存續指數產品當中，帶來行業類指數產品規模的迅速擴張。

根據中信證券研究部數據，在存量規模方面，自2020年以來我國行業類被動指數規模已經超過了寬基類ETF。

截至2022年末，權益類被動指數產品總淨資產規模達到1.3622萬億元，約佔A股流通市值的2.1%左右，其中寬基、行業、政策主題、Smartbeta類產品規模分別爲5487億元、6162億元、572億元和1401億元，佔全部被動基金規模的比例分別爲40.3%、45.2%、4.2%和10.3%。行業類指數產品存量規模及佔比的快速上升與供給端基金公司的產品佈局和需求端投資者申贖偏好有關。

一名私募基金經理認爲行業類ETF的批量發佈或會改變目前A股市場的“定價權”：“在目前存量博弈的震盪市下，資金本就偏向ETF類產品，加上基金公司們爭相貼合熱點，發行行業主題類ETF產品，目前極爲稀缺的增量資金流入人工智能等‘市場主線’，從而推高股價。部分此前堅守價值投資的基金經理頂不住壓力，將倉位調換至年內熱點，一出一進之後，資金進一步流出基金重倉股、流入中特估。”

中信證券研究部認爲，展望未來，我國被動指數基金行業可能依然以行業類ETF爲主，且逐漸替代主動公募產品過去的重倉行業：“由於我國宏觀政策背景、產業格局、基金持有人結構等多方面因素與海外存在較大差異，我國的被動指數基金行業較大概率不會簡單復刻海外以寬基指數爲主的發展路徑，行業主題類指數基金依然會是主要的被動指數產品形式。”

值得注意的是，ETF本身是沒有定價權的。博時基金表示“ETF只是爲投資者提供一種投資工具，真正的定價權在ETF投資者身上”。

根據新華基金權益投資部基金經理鄧嶽的陳述，主動管理產品和ETF產品的持有人是兩個完全不同的羣體，主動產品的投資者都來自於場外銷售渠道，比如主要來自銀行代銷、互聯網銷售渠道，就是傳統意義上的“基民”；而ETF的持有人都是有交易所賬戶的，主要來自券商渠道，甚至很多人本來就是有經驗的股民。

中信證券研究部表示，類似於美國被動寬基指數基金逐漸替代大盤主動產品的發展邏輯，我國行業格局清晰、已經被主動管理者充分研究挖掘爲市場投資者所熟知的行業，有可能逐漸被行業指數基金所替代。

美國投資公司協會（ICI）研究顯示，截至2021年底，被動指數基金市值佔到美股總市值的16%，同時主動型基金的市值佔比爲14%，這意味着成本較低的被動型基金首次獲得領先地位。

實際上，以在歷史上主動公募產品曾經重倉的金融地產行業爲例，目前被動產品的持倉規模已經超過了主動公募產品的持倉規模，如非銀類ETF的總規模已經超過900億元，是主動股基重倉非銀股票市值的2倍，屬於被動產品充分替代的板塊。

中信證券研究部認爲這一方面與主動管理者整體調倉行爲有關，另一方面基民可以選擇更低費率的非銀ETF，而不再需要買入重倉金融、但費率更高的主動股基產品：“如食品飲料、部分新能源等競爭格局清晰、龍頭公司已經脫穎而出的行業，有可能成爲接下來行業類指數基金繼續擴張的方向。”

“主動權益產品的‘定價權’還遠未喪失”

隨着市場有效性的逐步提高，指數基金可以逐步發展壯大，佔領更多的基金市場份額，美國市場的歷史經驗也證明了這一點。

但鄧嶽認爲，主動基金被指數基金完全替代是不可能的：“美國指數基金髮展比我們早很多，當前也僅是和主動權益基金大體相當的規模，並沒有出現大部分替代的現象。”

但根據海外經驗，指數基金的確在一定程度上起到了穩定股票市場定價的作用，並足以影響股票的定價行爲。

根據美國投資公司協會（ICI）年報披露數據，美國ETF二級市場的日度成交額在2012~2021年穩定在對應股票日成交額25%左右的水平，雖然這一成交量並沒有直接發生於股票市場上，但足以影響股票定價行爲。

例如在2020年3月美股發生劇烈調整時，其ETF市場便承擔了一部分股票市場的賣壓，成爲市場投資者對沖的主要工具之一。根據彭博（Bloomberg）和芝加哥期權交易所（CBOE）統計數據，2020年2月20日美股陷入快速調整之後，美國ETF市場日均成交額從相當於股票市場成交的20%迅速提升至40%，並且在後續的3個月內長期保持在25%以上，其間標普500成分股的平均日度買賣價差從下跌之前的不到5bps迅速升至20bps，而標普500ETF的買賣價差從下跌之前的不到3bps提升至10bps，始終低於標普500成分股的買賣價差，可以說ETF在一定程度上起到了穩定股票市場定價的作用。

單就目前而言，拿國內A股市場和美股市場對標似乎還爲時尚早。

劉均偉對第一財經記者表示，按照海外基金行業的發展節奏來看，的確出現了主動管理規模逐步被指數基金替代這樣一個趨勢現象。但該現象出現的前提是依賴海外權益市場的一些特徵，比如海外權益市場成熟度較高，做空機制更爲豐富，這就使得通過主動管理獲取超額alpha的難度非常高，實際上也的確能觀察到海外公募產品的業績水平與標普500指數的表現相差不大。在這樣的場景下，透明度更高、費率更低的ETF產品在海外資管市場自然會受到越來越多投資者的偏愛。

但從目前國內市場的現狀來看，國內權益市場整體波動更大，主動投資的基金經理相對於市場整體可能有顯著更好的投資業績。因此雖然ETF產品在最近幾年越來越受國內投資者關注，但要說開始逐漸替代主動管理，劉均偉認爲還需要一定的時間。

嘉實基金對第一財經記者表示，目前國內ETF投資者認知度與市場滲透率有待進一步提升，ETF基礎規則與配套機制仍需完善，長期資金“願意來、留得住”的市場環境還待優化。

而晨星（中國）基金研究中心高級分析師黃威認爲，目前A股市場的大部分交易仍然由個人投資者貢獻，導致市場的波動較大；由於個人投資者專業能力不足而導致錯誤定價現象普遍存在，尤其是個人投資者的“追漲殺跌”行爲，給機構投資者或主動基金經理獲取超額收益創造了機會。

黃威分析稱，在未來較長的一段時期內，國內主動權益基金仍然具備獲取超額收益的潛力，從而也會在權益產品中佔據較大比重。隨着公募基金規模的不斷擴張，其作爲市場重要參與者，仍然具備一定的話語權或定價權。

天相投顧基金評價中心表達了類似的看法：“主動權益產品由於基金經理及其研究團隊在獲取信息的速度及深度方面優於普通投資者，能挖掘市場定價無效的一面從而獲取超額收益。”

根據中信證券研究部統計數據，目前ETF對A股市場影響相對較弱：“整體來看，我國ETF二級市場成交對應股票成交的比例從2006年的0.1%逐步提升至2022年的4.0%，低於美國水平，說明我國指數產品相較於股票市場的定價力較爲有限。”

但隨着全面註冊制等政策推出，市場也逐步趨於完善和成熟，大洋彼岸的風究竟會不會吹進A股，主動權益和ETF背後的投資者們，誰又會掌握未來的“市場定價權”，我們將持續觀察。