中青寶收購“帶病”資產（下）：大客戶十年合作僅剩七個月，“榜二”還是關聯方
界面新聞記者 | 張藝
中青寶收購實控人標的資產未拿到能評一事並非多慮，上架率也能反應客戶的擔憂。
標的公司廣州寶雲上架率（同上電率）持續下跌，最新披露的數據顯示，今年上架率已跌破40%，遠低於同行70%左右的水平。
“在廣州的數據中心應該是搶着要的，爲什麼上架率可以做到這麼低。”有投行人士表示不理解。
天眼查APP顯示，廣州寶雲2021年社保繳費人數爲13人。公告顯示，公司九成營收佔比來自中國電信廣東分公司，但雙方十年合作期限僅餘七個月，雙方續約成疑，規模未定，且中國電信在廣東正在建一個大型數據中心。
客戶不足，關聯公司幫忙。廣州寶雲第二大客戶竟是自己人，同樣是實控人控制企業，還是一家酒業公司。
此外，廣州寶雲部分財務數據蹊蹺。在極低的上架率之下，公司取得了高於同行的毛利率水平，對未來的業績預期也一路“狂飆”。
中青寶實控人李瑞傑、張雲霞夫婦盤算着將資產“帶病”注入上市公司，無異於丟掉一塊燙手山芋。若交易完成，實控人不僅成功溢價3倍套現上億元現金，對中青寶的持股比例也一舉由17.14%上升至28.07%。
十年合作期僅剩七個月
除能評難關之外，廣州寶雲自身經營也已遭遇難題。儘管回覆中廣州寶雲強調與中國電信合作緊密，但客觀數據及事實顯示，終端客戶正面臨流失風險。
當下最大的問題是，廣州寶雲與大客戶中國電信續約成疑。
中國電信是廣州寶雲的最大客戶，營收佔比常年超過90%。
問詢函回覆的信息顯示，廣州寶雲與中國電信廣東分公司的合作期限爲2014年1月27日至2024年1月26日。即，十年合作期限只剩七個月左右，是否續約，續約規模大小，變數陡增。
對此，中青寶回覆稱，廣州寶雲正在與中國電信廣東分公司溝通合作協議續簽事宜，目前流程處於廣州市電信組織本地評審階段，時間預計7-10個工作日。後續整個續簽流程預計需要2-3個月。
“在評估投資標的的時候，與大客戶的穩定合作很重要，續約的不確定性我們會考慮在內。”上述投行人士對界面新聞表示。
中青寶還表示，若合同期滿不能續約，廣州寶雲具有獨立運營廣州加速器數據中心的能力。若終端客戶不進行數據中心遷移，標的公司有能力承接現有終端客戶。
事實上，中國電信廣東分公司正自建大型數據中心，並拿到了廣州寶雲渴望已久的節能審查意見。
界面新聞查詢廣東省發改委網站發現，今年3月23日中國電信廣東分公司的“中國電信粵港澳大灣區一體化數據中心”項目的節能報告已審查通過。
這一項目定位爲中國電信集團和省級通信網絡樞紐，將打造全國一體化算力網絡重要戰略節點，主要安裝標準機架高達17830個，項目PUE值不高於1.2472。
中國電信集團公開信息顯示，這一項目將承載中國電信廣東分公司在大灣區乃至華南地區的政務服務、行業客戶提供上雲用雲以及算力運營、管理、調度等服務。
中國電信粵港澳大灣區一體化數據中心節能報告審查意見 來源：廣東省發改委網站
新項目一旦建成，中國電信在廣州寶雲的部分政務業務是會繼續留在違規數據中心，還是遷至自建的網絡樞紐？
中青寶在回覆中表示：終端客戶遷移成本較高，一般不會輕易更換數據中心，終端客戶黏性較高。
若終端客戶選擇更換數據中心服務供應商，則需面臨數據中心選址、報批、方案設計、機房建設、服務器搬遷、重新挑選運維服務商等問題，時間長且成本投入高。
李益也對界面新聞稱，政務業務通常不會放在一個數據中心，因此廣州寶雲相關業務會否遷移暫未可知。不過，對新的終端客戶來說，確實多了一個更好的選擇。
廣州寶雲已有危機意識，正主動拓展終端客戶。公告顯示，目前正在洽談且預計可能性較大的潛在終端客戶共9個，預計新增機櫃1，836個機櫃。
不過，假設與中國電信不能續約，或續約規模大降，廣州寶雲新增客戶能否填上中國電信的份額，還是一個疑問。
“榜二大哥”竟是自己人
來自廣州寶雲客戶的疑問不止一個。
對比廣州寶雲2021年和2022年前五大客戶名單，2021年第三和第五大客戶已在2022年前五大客戶名單中消失，第二和四大客戶銷售金額均在下滑。2022年新上榜的“榜二大哥”爲廣州寶雲關聯公司。
廣州寶雲2022年第二大客戶是深圳市百年慎初酒業營銷有限公司（下稱百年慎初酒業），公司對其銷售金額327.60萬元，營收佔比4.12%。
百年慎初酒業爲中青寶實際控制人控制的一家酒類產品銷售公司。
“酒業企業能有多少數據中心業務需求？哪怕在線賣酒。”IDC從業人士李益提出疑問。
中青寶稱，廣州寶雲對百年慎初酒業提供的是數字營銷服務，幫助其進行線上營銷、推廣運維等。
不過，在2023年，廣州寶雲已逐步停止與百年慎初酒業的數字營銷業務。
廣州寶雲前五大客戶情況
廣州寶雲的上架率、月均上電數據等核心經營數據也佐證了公司業務正在流失。
此前重組預案顯示，廣州寶雲2021年平均上架率爲47.90%，到2022年降至41.16%，大降6.74個百分點。公司2021年平均上電機櫃1059個/月，到2022年降至910個/月。
在已經很低的基數上，今年還在下降。最新回覆中透露出，2023年一季度上架率已擊穿40%關口，降至39.03%。平均上電機櫃數量降至863個/月。
來源：中青寶重組問詢函回覆
這組數據及趨勢與現行平均水平差距甚大，更與廣東省的規劃要求大相徑庭。
同行可比數據來看，奧飛數據（300738.SZ）截至2022年9月30日上架率爲68.86%，潤澤科技（300442.SZ）2022年上架率爲77.41%。
- 《廣東省5G基站和數據中心總體佈局規劃（2021—2025年）》數據顯示，在2019年底，廣東省全省數據中心上架率便已達到約61.8%，其中，廣州高於平均水平爲63.2%。
- 該規劃還提出目標，到2022年，全省數據中心平均上架率達到65%，到2025年，全省平均上架率達到75%。
- 2023年1月《廣東省發改委、工信廳發佈關於加強數據中心佈局建設的意見》再提高目標——到2025年，全省數據中心平均上架率力爭達到80%。
對於上架率的下滑，公告稱，2022年個別終端客戶由於自身需求減少了上電機櫃。2023年第一季度，原因同樣是終端客戶需求下降。
李益告訴界面新聞，去年至今年一季度有所下滑確實是一種行業現象，但與同行斷層的上架率則十分異常。“這種上架率水平基本不可能盈利”。
在覈心數據如此表現之下，廣州寶雲去年不僅營收小幅增長，淨利潤更是翻倍增長。公司2021年和2022年營業收入分別爲7，368.34萬元和7，947.33萬元，歸母淨利潤分別爲511.06萬元和1，139.34萬元，扣非歸母淨利潤扭虧爲盈。
蹊蹺的高毛利率
在低上架率之下，廣州寶雲不僅實現盈利，毛利率水平還高出除IDC龍頭潤澤科技以外的多家上市公司。
製圖：界面新聞證券組
對此，中青寶表示，廣州寶雲毛利率與同行業可比公司的差異具有合理性，並解釋稱：
- 潤澤科技由於上電率較高，規模效應明顯，導致單位投產機櫃平均收入較高且成本相對較低，故毛利率較高。
- 奧飛數據是由於部分業務採用租賃模式，相較於自持模式其成本較高，導致其毛利率相對低。
- 數據港則由於重資產經營模式及前期大規模交付數據中心造成短期折舊增加的影響，公司毛利率有所下降。
- 而廣州寶雲2022年由於帶寬租賃收入增加，導致毛利率較2021年增加。
數據中心服務的毛利率受到運營模式、物業模式、上電率等三大主要因素的影響。
其中，上電率之於IDC行業類似於上座率之於電影行業，是IDC公司營收增長的驅動器。上電率越高，毛利率越高。
普麗盛收購潤澤科技之時曾表示，上電率對被收購公司營業收入預測值及整體估值影響較大，上電率提高10%，營業收入將提高10%，標的公司整體估值將提高25.62%。
除自持模式佔優外，廣州寶雲的批發模式和極低上電率均難以支持其高毛利率。
在回覆中，廣州寶雲還對未來的毛利率做出了超高預期。
公告顯示，預測期間，廣州寶雲毛利率2023年將再度上升超過8個百分點，至48.46%；到2025年將達到57.62%。
若廣州寶雲上架率改善，毛利率確實存在提升空間。但這一預期已對標行業龍頭潤澤科技，卻幾乎未考慮明年可能投產的三期上架率爬坡情況。
來源：中青寶重組問詢函回覆
相應地，交易對手速必拓也做出高增長的業績承諾——2023年度、2024年度、2025年度、2026年度和 2027 年度廣州寶雲扣非歸母淨利潤分別不低於2，034.58萬元、5，056.62萬元、8，225.88萬元、8，398.34萬元和8，842.10萬元。
2021年和2022年廣州寶雲扣非歸母淨利潤分別只有-333.52 萬元、485.84萬元。這意味着，今年公司業績增速要超過300%，明年增幅約150%。
廣州寶雲對此說明稱，因爲三期將在2024年投入使用，預計將貢獻營收5，328.34萬元。
在三期能評未定的前提下，投資機構人士盧先生認爲，這種營收及利潤預期有一定誤導性，風險很大。
實控人一舉多得
回到中青寶及實控人自身來看，二者都出現流動性危機。5月以來中青寶連收“三函”——年報問詢函、股東大會關注函及許可類重組關注函。
中青寶控股股東及其一致行動人股份質押比例高達99.94%，急需“輸血”。中青寶自身業績堪憂，2020年至2022年連虧三年。
囊中羞澀的中青寶這次交易拿不出現金。“若通過公司自有資金對上述費用進行全額支付，將對公司現金流造成較大壓力。”
按照此前方案，中青寶收購廣州寶雲，6.87億元的交易對價，其中85%由股份支付，15%爲現金支付，約1.03億元。爲此，中青寶計劃從市場“抽血”，再爲實控人“補血”。現金支付部分的1億元將來自中青寶的配套募資，其計劃募資規模爲5.5億元。此筆交易中青寶需要拿出的現金只有約300萬元。
這套方案，對實控人李瑞傑、張雲霞夫婦來說一舉多得。
李瑞傑、張雲霞夫婦目前直接間接持有中青寶17.14%股份，控制權較弱。交易一旦完成，不僅持股比例大幅上升至28.07%加強了對中青寶的控制權，實控人還獲得了1.03億元的現金，大幅緩解其資金壓力。
“我個人不會選擇參與這類投資。”盧先生接受界面新聞採訪時表示，現在數據中心熱度很高，從行業來看，收購一個算力資產，是具有吸引力的。“但標的有能評便傷，業績基本面又有些問題，我們會十分謹慎。除非有非常好的折價。”
中青寶的中小股東近期對公司也並不滿意。
在5月19日中青寶的年度股東大會上，合計持有21.93萬股的多位中小股東，對股東大會審議的與年報相關的11項議案均投出反對票。
其中，《關於2023年度日常關聯交易預計的議案》《關於非獨立董事2023年度薪酬方案的議案》兩項議案因關聯方迴避表決，21.39萬股不到400萬元市值的反對票直接導致兩項議案不予通過。
此後中青寶召開第二次臨時股東大會，雖中小股東繼續有反對的聲音，但未能影響議案通過的結果。
關於此次重大資產重組議案等相關方案，中青寶將於6月26日召開2023年第三次臨時股東大會進行審議。
中小股東們又將如何表態？
