編者按

6月21日端午節前最後一個交易日，A股不出所料沒有逃過節日魔咒，被“包了糉子”。人民幣匯率跌破7.2，讓市場不安情緒升溫，滬指收跌1.31%，深成指跌2.18%。港股更慘，恒生科技指數跌幅超過3%。

想到近期市場會承壓，但沒想到一天就直接失守3200。

01

爲什麼今天A股會大跌？

很多人認爲現在A股面臨的經濟環境是“內憂外患”，像外部的中美關係、中美利差、人民幣匯率等都是“靴子”，都沒落地。這些擔憂確實存在，但實際上主導市場情緒的關鍵還在於國內因素。

一是不知道託底政策到底有大力度，能不能及時出臺，出臺了能不能拖住？當前市場正處於靜待託底政策“花開”的膠着期，昨天的財經觀察也分析了（詳見《降息之後，還有哪些託底政策可以期待？》）。

二是經濟週期所謂“弱復甦”的下半場能不能及時開啓，何時開啓？撇開人口週期、技術週期等長週期不談（因爲對市場預期影響沒那麼大），現在真正影響市場預期的，我們認爲有兩個：一個是庫存週期，一個是房地產週期。

房地產是週期之母，它的重要性不言而喻，討論很多；而庫存週期則討論得很少，但其實它對股市的影響其實非常大。

今年4月下旬以來市場表現不佳的核心原因之一，就是工業企業處“去庫存”不及預期。可以說，什麼時候庫存去得差不多了，新一輪庫存週期開啓，就可能爲市場中樞上移提供比較強的指示意義。

02

從白酒看被遺忘的庫存週期

今天看到一個新聞，中國酒業協會發布《2023中國白酒市場中期研究報告》指出，2023年春節以來，一二線白酒均有不同程度的價格下降甚至倒掛，也就是出廠價高於批發零售價，甚至國內的高端白酒五糧液也出現了價格倒掛。

爲什麼白酒會出廠價高於批發零售價呢？其實很好理解。因爲各渠道經銷商累積的庫存太多了，而今年市場沒有那麼好，賣不動，經銷售爲了回收資金，唯有低價賣貨去庫存。

被公認爲市場最強信仰的白酒板塊，都開始進入調整的新週期，這毫無疑問直接影響它的股價。有意思的是，跟白酒價格倒掛一起上今天財經新聞的，還有國內一個號稱白酒忠實信徒的著名私募大佬，被曝其所管理的基金淨值出現了巨大的虧損，距離去年7月的峯值已大幅回撤61.47%。

白酒只是當前我國工業企業“去庫存”的一個縮影，而且客觀的講，它還屬於“去庫存”比較快的行業。

但是對於絕大多數工業企業來講，“去庫存”的過程一直沒有結束，從而影響了市場預期。爲什麼這麼說呢？

因爲庫存是我們判斷宏觀經濟趨勢的一個相對滯後、但卻相對確定的信號。比如在復甦期剛開始的時候，庫存通常還是下降的，但是隨着需求的好轉，企業爲了備貨就會主動增加庫存。反之，企業庫存去不掉，生產就很難開動，新的商業週期也很難開啓。

年初以來我國工業企業產成品庫存增速一直向下，復甦信號遲遲得不到確認，所以大家普遍擔憂復甦動能會減弱（事實上也確實在減弱）。

03

下一階段“去庫存”喜憂參半

喜的情況是，4月開始我國去庫存的速度。這裏面“降價促銷”是很多行業採取的手段，比如我們今天觀察到的白酒，以及前段時間轟轟烈烈的汽車降價潮。疊加近期密集出臺的穩需求政策，比如促進汽車消費、綠色智能家電消費、充電樁等相關文件已經出臺，下一階段我國“去庫存”進程會加快。

不過這裏面也存在兩個不確定因素：一是出口需求能否穩住，5月份數據來看出口下滑比較快；二是去產能和去庫存的共振，有可能會放大需求弱的擔憂。

要預測“去庫存”什麼時候完成，PPI（即工業品出廠價格指數）是比較好的指標。什麼時候主要的工業行業不大規模搞降價促銷了，PPI穩了，去庫存就差不多結束了，同時經濟復甦就相對比較明確了。