證券時報記者 王小偉

本週剛過兩個交易日，兩家公司先後加入A股破產重整陣列。ST三聖（002742）擬向法院申請重整及預重整，出境游龍頭企業*ST凱撒（000796）也遲遲未能隨着旅遊市場的復甦而恢復盈利能力，爲了應對償債能力缺乏，公司被債權人申請重整及預重整。

今年以來，破產重整擴容明顯，但這條路已經遠不像前些年絲滑順暢。龐大集團（601258）即便破產重整也沒逃退市終局，*ST搜特（002503）債權人重整申請法院不予受理，ST大集（000564）戰略投資人引進工作至今仍未落槌，豆神教育（300010）預重整連收關注函和監管函，破產重整的鏈條上，前中後端都顯示出多重挑戰，這個資本市場典型工具，在越來越多的公司案例上，顯示趨向擴張的風險敞口。

風險敞口擴大

北京資深法律人士李娜（化名）將龐大集團稱爲多年罕見的破產重整大潰敗案例。“龐大3年多的重整，不僅沒讓公司脫離困境，反而爆出重整投資人虛構資產、業績承諾兌現難等新問題。對比來看，就連康美藥業、海航集團等‘超級問題戶’此前都能重整順利，龐大集團破產重整，非但沒出清風險，反而增加了更多雷點。”

2020年以來，數十家A股公司啓動或推進破產重整，背後原因不一而足。有的大舉併購帶來財務負擔，有的違規佔資導致運營困境，有的因產業週期起伏帶來流動性難題……今年以來，A股破產重整類公告更是密集出現。既包括*ST全築、*ST西鋼、*ST凱撒等相繼啓動破產重整，也包括*ST吉藥下屬公司從破產清算轉入破產重整，還有揚電科技、廣濟藥業等公司參與到破產重整投資。

陣容快速擴圍的同時，有一個新現象值得關注——破產重整與退市顯示出密切糾纏。包括*ST新聯在內，退市或準退市公司重整潮湧，顯示出明顯的寄望於藉助重整避免退市（尤其是面值退市）的意願。

一些公司還沒有來得及啓動重整，就被資金投出市場。這些公司的隕落，不僅關乎自身，有時還會掀起次生漣漪，帶動產業鏈企業主體的負債高企甚至觸發破產重整。“河南酒王”宋河酒業的破產重整申請，日前就獲當地法院受理。公司百億負債的原因之一，就是受到今年退市的輔仁藥業的拖累。

“無論是輔仁式的‘次生傷害’，還是龐大式的‘二次傷害’，都說明，要想借助破產重整這把鑰匙打開債務枷鎖，難度正在變大。”李娜認爲。

不少公司公告披露情況與這一趨勢呼應。以“海航系”重整爲例，兩年時間以來，仍然面臨資產負債率高、留債問題解決遲緩、融資難問題遲遲待解等種種掣肘，代表性案例ST大集的引戰工作遲遲沒能落槌。

體現風險敞口的另一扇窗，是獲得法院受理併成功實施的不確定性也在增多。今年5月，*ST搜特收到了法院的終結預重整程序通知書和不予受理重整申請裁定書，成爲繼*ST騰邦之後，又一家破產重整尚未啓動便告失敗的案例。

華北地區某國資會計師事務所負責人王威（化名）也對記者表示，破產重整今年確實在發生不小變化。“重整對象通常都是有價值的公司，很多還有地方政府力量的加持，但今年成功難度和伴生風險都加大了。這對律所和會計所的專業化程度提出更高要求，我所也在醞釀優化團隊。”

投資人難題

王威認爲，破產重整難度增加，與經濟週期和產業週期疊加影響有關。“以地產爲例，週期下行加大了資產評估、投資人招募、股份讓渡設計等多個環節難度。很多上行週期很自然的邏輯，在下行週期就走不通。”

李娜表示，“破產重整要想成功，投資人、金融機構、上市公司要形成合力，開出‘組合藥方’，少一味藥，就可能導致治療失敗。”

拆解龐大汽車重整告敗的原因，重整投資人首當其衝。2019年前後，黃繼宏麾下企業陸續拿下龐大集團和衆泰汽車兩家A股公司實控權，寄望於通過“整車製造+全國渠道”佈局汽車產業。但市場更傾向於認爲，其是缺乏產業背景的投資身份。

“此類投資人在資源對接、資本運作等方面有一定優勢，但在實業發展和企業管理方面存在短板。龐大集團後來遭遇更換管理團隊、涉嫌佔用資金、被監管立案等系列衍生問題，使原本龐大複雜的債權債務關係更加剪不斷理還亂。這與此前德奧通航重整投資人被爆出融資糾紛有相同之處。” 李娜表示。

王威表示，破產重整時間緊迫、工作繁瑣、任務重，想在短時間內遴選出負責任、有能力盤活上市公司的投資人很難。“即便實力可以考察，動機也往往難以徹底摸清，這會增加重整鏈條的不確定性風險。”

而重整投資人本身也有新考量。光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華認爲，經濟不確定性增多，尤其是房地產作爲融資抵押物的估值不確定性凸顯，這往往會帶來參與重整投資的積極性、主動性下降。如果重整投資人買來能掙錢，破產重整就會是個賣方市場；產業週期下行之下，市場往往會向買方傾斜。

“破產重整的這些變化，與IPO、定增市場類似，都是A股走向全面註冊制後市場生態變化的折射鏡。” 周茂華認爲。

但也並非所有被訪者都認可這一判斷。王威認爲，從尤夫股份、*ST方科等重整案例來看，地方國資是重要主導力量。“市場不缺資金和優質重整投資人，最重要的還是要看公司本身的資產質量和所處賽道。借殼上市需求肯定是大幅降低的，重整減債、發展主營，將是未來主流。”

警惕伴生問題

破產重整一向被視爲企業面對生老病死的“醫者”。今年“尋醫”陣營擴容明顯，原因之一還在於政策端。

監管近些年持續推進提高上市公司質量，明確要完善破產重整制度，優化流程、提高效率，暢通破產重整等上市公司多元化退出渠道，支持上市公司通過破產重整等方式出清風險。去年，交易所破產重整等事項指引發布實施，爲上市公司的破產重整提供了制度保障。

王威認爲，制度完善至少有三方面影響：啓動重整的公司數量增多，破產重整趨於常態化和市場化，上市公司破產重整將更加透明規範，進而帶來效率提升和投資者保護強化。

李娜判斷，隨着上市公司家數的增多和產業週期的滌盪，未來A股重整大軍有望繼續擴圍。如何應對在部分案例中體現的風險敞口，如何找到更適格的重整投資人等問題，會擺在更多市場主體的面前。

在她看來，破產重整的門檻可以考慮適時優化。“隨着退市常態化推進，破產重整與退市之間的交織關係肯定會頻繁化。倘若破產重整指向刻意規避退市，或上市公司本身鉅額財務造假，這會大幅提高破產重整的失敗率，這些是否應該被排除在重整門檻之外，進而壓縮後端風險，避免讓中小投資者買單，就值得考慮。同時，重整計劃執行完畢後，爲了實現重整方案的預期目標，我個人認爲，也有必要加強對重整計劃履行情況的監管。”