東海期貨 杜揚 賈利軍

投資要點：

Ø 宏觀：美國經濟仍表現出相當的韌性，美聯儲年內仍可能加息兩次，不排除更多的加息措施；國內方面，市場寄希望於7月政治局會議前後能夠出臺增量政策，帶動經濟進入上行通道。整體而言，宏觀因素對商品價格的影響在邊際減弱，滬錫價格走勢在下半年或更側重於基本面。

Ø 供給： 下半年錫精礦供應緊張格局或進一步加劇，廢錫供應情況改善預計有限；國內煉廠受季節性檢修、停礦等因素影響，產量或從季節性低點逐步上行，但整體產量水平預計低於上半年；受倫錫交割博弈影響，錫錠進口虧損擴大，下半年進口量或先抑後揚，以補充國內需供應的缺口。

Ø 需求：下半年錫焊料需求或有所好轉，但半導體週期伊始、改善幅度較爲有限；鉛酸蓄電池、鍍錫板在季節性的帶動下預計對需求有所拉動；地產竣工或在下半年轉弱，錫化工預計將對下游消費形成拖累；錫整體消費在下半年好轉的概率較大。

Ø 庫存：在供需關係由松轉緊的過程中，預計國內庫存將轉爲去庫；LME庫存受交割博弈和進口窗口的影響下，或將先累庫、再去庫。

Ø 月差：月差結構預計在現貨升水走強的情況下，由小C 向Back結構轉變。

Ø 結論：在下半年供需面可能出現“先由松轉緊、再緊平衡”的情況下，滬錫價格或將呈現出“先震盪上行、再寬幅震盪”的格局。

Ø 操作建議：單邊方面可逢支撐位做多、進行波段交易；跨期套利可開立正套頭寸。

Ø 風險因素：美聯儲加息超預期誘發衰退、礦端擾動被證僞、半導體新週期未至

• 行情回顧

2023年1-6月，滬錫價格走勢大致可分爲七個階段：第一階段，1月1日至1月20日，在國內防疫政策逐漸放開的背景下，市場充斥着對2023年經濟復甦的預期，滬錫加權價格從20.1萬上行至23.9萬附近；第二階段，1月30日至3月16日，春節過後，“強預期，弱現實”的交易邏輯開始主導市場，在海外銀行流動性危機蔓延的過程中，疊加錫錠供需兩弱的基本面，滬錫加權價格從24.37萬一路下挫至17.75萬附近；第三階段，3月17日至4月11日，隨着銀行流動性危機的淡化，外加工信部發文要穩住電子產品消費的利好消息，滬錫加權價格衝高至21萬元，因預期短期難兌現、宏觀數據擾動等因素的影響，再度回落至18.8萬附近；第四階段，4月12日至4月18日，在宏觀數據落地的背景下，緬甸佤邦發文“將在8月1日停止錫精礦的開發”，滬錫主力合約迎來漲停，滬錫加權價格從18.9萬上衝至22.9萬附近；第五階段，4月19日至5月23日，隨着緬甸停礦事件逐漸被市場所消化，疊加美國債務違約引發市場恐慌，滬錫加權價格從22.2萬回落至19.2萬附近；第六階段，5月24至6月21日，緬甸佤邦再度發文確認8月停礦事宜，國內銀漫礦業停產技改、部分煉廠檢修，倫錫多空交割博弈加劇，滬錫加權價格從19.2萬元震盪上行至22.1萬元；第七階段，6月26日至6月28日，倫錫交割博弈的影響淡出，滬錫價格震盪回落。倫錫價格走勢與滬錫基本一致。

錫錠現貨升貼水與滬錫價格走勢呈反向關係：在滬錫價格下行時，現貨升貼水上行；在滬錫價格上行時，現貨升貼水下行——2023年上半年錫錠現貨對期貨的升貼水在平水附近上下波動，變動幅度相對較小。與基差變化相對應，滬錫近月合約月差的變動範圍大致處於（300C，300B）之間，並由Back結構轉向了Contango結構，整體波動範圍較小。受交割博弈的影響，倫錫月差在上半年逐漸走強，Cash-3M在6月一度衝高至1704美元。

• 供應端

2.1．錫原料：礦端緊張或加劇，廢錫改善有限

2023年1-4月，國內錫精礦累計產量爲23871噸，同比增長1.35%。國內錫精礦產量保持穩定，年內僅興業礦業旗下的銀漫礦業在逐步擴產，預計在7月初技改技術後，今年將產出6152.26噸錫精礦。國內錫精礦增量整體有限。

2023年1-5月，錫精礦累計進口量爲92512.75噸，同比下降18.85%。其中，來自於緬甸的進口量爲69710.19噸，佔比75.35%；來自剛果（金）的進口量爲12704.77噸，佔比13.73%；來自緬甸的錫精礦仍然佔據了舉足輕重的地位。經瞭解，當前緬甸礦山運作確有收緊跡象，預計8月停礦將如期進行；但考慮到礦業對佤邦財政的重要作用，以及剛果（金）礦山在年底的投產，在錫價上漲後是否仍維持停礦政策，仍應保持觀望態度。從海外礦山投產情況來看，2023年投產時間多集中於四季度，其中僅剛果（金）的錫精礦進口至國內的概率較大，礦端供應缺口較大。

在上半年錫精礦供應偏緊的格局下，加工費水平在節節走低後企穩。在下半年礦端有可能進一步收緊的情況下，不排除加工費再度下探的可能；但當前加工費水平已處於較低水平，再度下探的空間相對有限。

此外，廢錫價格因其錫含量不同，以一定的比例隨滬錫價格上下波動。在錫下游消費疲軟的格局下，含錫廢料在上半年的供應同樣不容樂觀。在市場預期半導體週期在三季度將迎來拐點的前提下，電子產品消費或將逐漸拉動對錫焊料的需求，對廢錫的供應帶來改善——但在新週期起步階段，改善的幅度較爲有限。

綜上，下半年錫精礦供應偏緊的格局恐因緬甸停礦而進一步加劇，但對停礦週期需保持觀望；廢錫供應量或因新一輪半導體週期的開啓而有所增加，但新週期的起步較爲緩慢，預計邊際改善幅度較爲有限。

2.2．精煉錫：國內產量或降，進口量先降後增

2023年1-5月，錫煉廠開工率逐月攀升，從1月的50.8%逐步上升至5月的66.4%；同時，1-5月累計產量7.07萬噸，同比下降2.35%——主要減量是受1月的疫情和春節假期影響。國內煉廠多在6-7月選擇進入逐漸減產檢修，預計6、7月的開工率和產量將環比5月有所回落。因此，下半年國內錫錠產量預計從7月的低點逐漸向上爬升。

另外，考慮到緬甸在8月的停礦安排、錫精礦供應的緊張程度或有所加劇，廢錫供應量的改善程度預計有限，錫錠產量雖從檢修的低點逐步爬升，但下半年總體產量水平或較上半年有所下降。

2023年1-5月，錫錠累計進口量爲10164.79噸，同比下降11.77%。進口量下降的主要原因在於，2023年以來，錫錠進口盈利較2022年大幅收窄，在1-4月間，進口盈利長期在盈虧平衡附近波動；而在5月後，進口虧損不斷擴大，並在6月倫錫的交割博弈中擴大至虧損10%。

倫錫交割博弈的影響在逐漸消退，但受疊加人民幣加速貶值的衝擊，進口窗口再度打開尚需時日，預計7-8月的錫錠進口量將出現較大減量；但因礦端供應緊張、國內錫元素的短缺要由進口錫錠來補充，預計進口量在9月將逐步回升。

綜上，受國內煉廠季節性檢修、進口虧擴大的影響，7-8月國內錫錠產量、進口量預計將出現較大幅度的下滑；在煉廠檢修結束後，產量將出現回升，但受限於錫精礦和廢錫的短缺，而較上半年產量水平有所下降；在錫精礦供應緊張引起國內錫錠供應下滑後，此消彼長，錫錠進口量或在9月後逐漸攀升。

2.3．供應小結

總體來看，下半年錫精礦供應緊張格局或進一步加劇，廢錫供應情況改善預計有限；國內煉廠受季節性檢修、停礦等因素影響，產量或從季節性低點逐步上行，但整體產量水平預計低於上半年；受倫錫交割博弈影響，錫錠進口虧損擴大，下半年進口量或先抑後揚，以補充國內需供應的缺口。

• 需求端
  • 錫焊料：新週期帶動需求，改善幅度或有限

錫焊料作爲錫錠最大的消費方向，佔到了接近於65%的比重。錫焊料用來連接電子元器件的線路，其消費量與半導體產量、光伏裝機量、電子產品產量密切相關。其中，消費電子和白色家電佔比約70%，通信、光伏及其他佔比約30%。

半導體行業的週期性較爲明顯，每輪週期往往在3-4年；本輪週期的起點大致爲2019年7月，並有望於2023年二季度末、三季度初觸底後反彈。截止2023年4月，全球半導體銷售額同比下滑21.16%，環比下降了13.83%；從1-4月的總體情況來看，全球半導體銷售額的降幅已處於磨底階段，亞太、歐洲的銷售額已出現企穩、拐頭跡象。2023年1-5月，全國半導體累計產量1400.7億塊，同比增長0.1%。與半導體產量的環比下滑同步，手機、計算機在1-5月的產量也出現了環比下降：手機累計產量爲5.65億臺，同比下降2.6%；計算機累計產量爲1.31億臺，同比下降25.7%。光電子器件在1-5月累計產量爲5263.3億隻，同比增長1.4%。值得注意的是，新週期拐點到來後，其啓動往往較爲緩慢、對錫焊料消費的拉動仍需時日尚能體現——預計下半年半導體對錫焊料的消費拉動將有所改善，但幅度相對有限。

光伏領域，1-5月國內光伏電池產量錄得18516.2萬千瓦，同比大幅增加53.6%；同時，4月新增光伏裝機量錄得6121萬千瓦，同比大幅增加171.7%。出口方面，1-5月中國光伏組件淨出口21.91億個，同比增幅62.5%。在2023年國內外光伏產業政策同時向好的情況下，光伏在下半年預計仍保持對錫焊料的強勁需求。

整體來看，半導體對錫焊料的需求將因週期拐點而有所改善，但因週期啓動較爲緩慢，預計對錫的需求拉動較爲有限；得益於國內外同時向好的光伏政策，預計下半年其對錫焊料的需求仍將保持強勁態勢。

• 錫化工：地產竣工或轉弱，拖累錫化工消費

錫化工作爲錫的第二大消費領域，約佔下游用錫量的12%。錫化工的細分領域較多，但約三分之二的需求爲PVC穩定劑；而PVC穩定劑主要用於管材管件、型材門窗、薄膜、PVC地板等領域的製造中，這些用途與地產竣工週期密切相關。

2023年1-5月地產竣工面積累計同比增長19.11%，且存在不斷放緩的趨勢。由於地產從開工到竣工的週期一般爲1-2年，而地產開工施工情況自2021年後便不斷走低，因此，預計今年下半年地產竣工情況將逐漸走弱。

同時，1-5月，PVC國內累計產量錄得930.64萬噸，同比小幅下降1.13%。在地產竣工的拖累下，PVC在下半年的產量水平預計較上半年有所下降，預計對錫化工的消費形成拖累。

• 鉛酸電池：旺季帶動需求上升

鉛酸電池是錫的第三大下游，其用量約佔消費量的8%，1噸鉛酸蓄電池中的用錫量大約爲2千克。每年鉛酸電池的旺季爲春節後、夏季來臨時，汽車、電瓶車等更換電池的需求較爲旺盛，鉛酸電池企業的開工率存在相應的抬升。

2023年1-5月，國內鉛酸電池企業的綜合開工率先揚後抑：先從1月的56.56%上升到3月的72.23%，再下降至5月的61.5%；在需求淡季下，預計6月的開工率同樣維持在較低水平。

進入下半年，鉛酸蓄電池將迎來夏季的消費旺季，電池企業開工率預計將逐漸攀升至相對高位，電池產量預計將產過上半年的水平，預計對錫的需求將有所好轉。

• 鍍錫板：Q3或現增量，Q4預計穩定

鍍錫板作爲錫的第四大下游，用量約佔到下游消費的7%。2023年1-4月，國內鍍錫板累計產量爲57.4萬噸，同比增加7.75%；4月末庫存錄得8.77萬噸，較歷史同期變化不大。

由於鍍錫板的需求旺季在夏天，相應的產量會出現季節性增加，而其他月份的產量則相對平穩。因此，預計在三季度或因旺季而短暫拉動錫的消費，四季度各月份預計恢復至常規月份產量。

• 需求小結

綜上，下半年錫焊料需求或有所好轉，但半導體週期伊始、改善幅度較爲有限；鉛酸蓄電池、鍍錫板在季節性的帶動下預計對需求有所拉動；地產竣工或在下半年轉弱，錫化工預計將對下游消費形成拖累；錫整體消費在下半年好轉的概率較大。

• 庫存：國內轉爲去庫，海外先累庫再去庫

2023年1月至今，在消費的拖累下，國內錫錠的社會庫存和倉單庫存不斷累庫，目前仍在庫存高位震盪，尚未出現明顯的去庫跡象。社會庫存方面，6月21日錫錠社會庫存錄得12388噸，再創新高；錫錠現貨對期貨價格較長時間維持貼水，以貼水價格買入現貨、註冊成倉單賣交割有利可圖，且近月月差多數時間維持C結構，倉單質押並向後移倉可賺取結構收益，倉單庫存居高不下。

5月末錫煉廠企業庫存錄得3605噸，在3月後逐漸去庫；但相比於2022年平均企業庫存2687噸，企業庫存水平處於明顯的高位。

1-6月間，LME庫存先去庫、後累庫，並在6月交割博弈的過程中迅速增加，但整體上仍處於相對低位，下半年仍有被海外資金交割博弈的可能性。

在下半年國內供需狀況由松轉緊的過程中，預計將帶來社會庫存和倉單的去化，企業庫存也將進一步下移；LME庫存方面，在當前交割博弈餘波未消的情況下，預計將延續累庫走勢，累庫走勢在國內進口窗口打開後再度轉爲去庫。

• 結論及操作建議

宏觀，美國經濟仍表現出相當的韌性，美聯儲年內仍可能加息兩次，不排除更多的加息措施；國內方面，市場寄希望於7月政治局會議前後能夠出臺增量政策，帶動經濟進入上行通道。整體而言，宏觀因素對商品價格的影響在邊際減弱，滬錫價格走勢在下半年或更側重於基本面。

基本面，供給端，下半年錫精礦供應緊張格局或進一步加劇，廢錫供應情況改善預計有限；國內煉廠受季節性檢修、停礦等因素影響，產量或從季節性低點逐步上行，但整體產量水平預計低於上半年；受倫錫交割博弈影響，錫錠進口虧損擴大，下半年進口量或先抑後揚，以補充國內需供應的缺口。需求端，下半年錫焊料需求或有所好轉，但半導體週期伊始、改善幅度較爲有限；鉛酸蓄電池、鍍錫板在季節性的帶動下預計對需求有所拉動；地產竣工或在下半年轉弱，錫化工預計將對下游消費形成拖累；錫整體消費在下半年好轉的概率較大。在供需關係由松轉緊的過程中，預計國內庫存將轉爲去庫，LME庫存受交割博弈和進口窗口的影響下，或將先累庫、再去庫。

操作建議：在下半年供需面可能出現“先由松轉緊、再緊平衡”的情況下，滬錫價格或將呈現出“先震盪上行、再寬幅震盪”的格局，可逢支撐位做多、進行波段交易；月差結構預計在現貨升貼水走強的情況下，由小C向Back結構轉變，跨期套利可開立正套頭寸。

風險因素：美聯儲加息超預期誘發衰退、礦端擾動被證僞、半導體新週期未至

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