投資要點

我們的觀點：彩虹新能源是頭部光伏玻璃公司，具備窯爐工藝改善、集採集銷、產能擴充等多重邊際改善因素；同時，供需關係有望改善、純鹼成本下行，光伏玻璃行業利潤率有望修復。此外，公司擬於深交所創業板上市。我們看好公司的長期發展空間，預計公司2023-2025年歸母淨利潤分別爲1.17、1.62、2.22億元，分別同比+31.4%、+38.6%、+36.8%；給予公司目標價10.16港元，對應2023-2025年PE各爲16.4x、13.6x、9.9x；目標價相較於現價有26.4%上漲空間；首次覆蓋我們給予公司“增持”評級，建議投資者關注。

央企背景光伏玻璃公司：彩虹新能源成立於2004年3月，同年12月在香港聯交所主板上市，前身是彩虹電子；公司曾是中國最大的彩色顯像管生產企業，目前轉型爲光伏玻璃公司，2022年光伏玻璃收入佔公司總收入的98.7%。截至2022年末，央企中國電子通過彩虹集團、咸陽中電彩虹、瑞博電子（香港）及中電金投合計持有彩虹新能源74.91%股份，爲實際控制人。

產能擴充、產量增長：截至2022年末，公司光伏玻璃日熔量4，150噸/d（配套有冷端產能），其中合肥基地2座750噸窯爐、1座800噸窯爐，延安基地1座850噸窯爐，上饒基地1座1000噸窯爐。此外，公司咸陽基地有冷端深加工產能。2022年，公司光伏玻璃產量同比+38.6%。公司指引2023年上饒一期另外2座1000噸窯爐投產，屆時公司在產日熔量升至6，150噸/d。

與龍頭公司的毛利率差距縮小：2022年公司光伏玻璃毛利率同比-7.6pcts至13.7%，主要由於玻璃平均售價下降，且天然氣、純鹼等成本同比上漲。同業對比來看，彩虹新能源與龍頭公司信義光能的差距從2021年的15.9pcts縮至2022年的10.1pcts，與福萊特玻璃的差距則從14.4pcts縮至9.6pcts；推測由於：公司生產工藝提升、降本增效；公司2021H2成立採購中心，集採集銷，相較於以往各基地小批量多頻次採購，實現原材料採購成本節約；引入新供應鏈體系，包括引入新供應商、開闢海外採購渠道。從後續情況看，公司上饒新產能爲江西省政府招商引資項目，在單位投資額、補貼、天然氣及電價等方面相較於公司此前產能呈改善趨勢；隨着上饒產線陸續點火，公司有望進一步縮窄與龍頭公司的利潤率差距。

供需關係改善+成本下行，光伏玻璃行業利潤率有望修復：1）組件降價刺激終端需求，光伏玻璃供需有望改善：需求方面，硅料及組件降價，提振光伏項目IRR，光伏裝機及玻璃需求釋放。供給方面，盈利低位+產能風險預警，光伏玻璃投產節奏放緩。據卓創資訊，2023年1-5月末，國內光伏玻璃在產日熔量同比增速分別爲91.4%、83.9%、65.0%、52.6%、56.1%，產能釋放整體已有所放緩。整體來看，據卓創資訊，2023年5月末光伏玻璃在產日熔量8.77萬噸，按照目前雙玻組件佔比、玻璃成品率等測算可滿足單月超40GW組件封裝需求；據Infolink，2023年6-7月組件單月排產約44GW，玻璃供需整體平衡。鑑於行業點火節奏整體放緩，且組件需求有望超預期，我們不排除光伏玻璃在2023Q3去庫存的可能。2）成本壓力下降：隨着遠興能源阿拉善天然鹼項目產能投放及爬坡，純鹼現貨價從此前2900+元/噸降至2000元/噸左右，降低玻璃成本壓力。