來源：讀數一幟

券商研報業務合規水平和專業能力總體較好，但依然存在部分公司制度建設不完善、執行不到位，部分分析師研報製作專業性、審慎性不足等問題

文 | 趙莎莎

編輯 | 楊秀紅

今年5月以來，監管層密集披露對券商研報的罰單。不論新兵、老將，還是被視爲證券研究的“黃埔軍校”，在資本市場持續“強監管”之下，不少都收到了警示函，也有的是被責令改正或監管談話。

6月6日，上海證監局一口氣點名了五位證券分析師。6月19日，又接着對國泰君安（601211.SH）、國泰君安證券研究所所長黃燕銘、國泰君安固收首席分析師覃漢開出了三張警示函。6月30日，天津證監局和江西證監局又密集披露了五張研報罰單。

熟悉A股的投資人，估計有不少聽說過黃燕銘這個名字。公開資料顯示，他在1996年就進入證券研究領域，歷任申萬研究所、瑞銀證券研究所的負責人，2012年就職國泰君安研究所所長，曾被稱爲“A股總教習”。

據《財經》研究員不完全統計，自5月中旬以來，多地證監局針對證券研究業務陸續公佈的罰單已多達39張，涉及20家券商。而這正是2022年監管部門關於證券研究報告業務“雙隨機”現場檢查結果的反映。

根據相關披露，此次隨機抽查工作共覆蓋了45家證券公司和300篇研報。從檢查情況看，研報業務合規水平和專業能力總體較好，但依然存在部分公司制度建設不完善、執行不到位，部分證券分析師研報製作專業性、審慎性不足等問題。

除了強監管下暴露出來的問題，券商研究還面臨着其他困擾。

根據Choice數據，截至目前，中國證券分析師數量已經突破4300人大關。在證券行業整體縮編的背景下，證券分析師的數量卻逆勢擴張，研究產能面臨過剩的問題，機構客戶派點打分競爭日趨白熱化。爲了爭取更多的機構佣金分倉收入，不少券商研究所對分析師的KPI（關鍵績效指標）考覈採用了“派點制”“內部賽馬制”……

這次受罰的覃漢曾在2022年拋出雞血言論，他說：“我每天對自己的要求是發10條以上朋友圈，微信羣、QQ羣轉發就不說了，一直要轟炸到微信限流爲止。”

有業內人士反問，如果研究全靠“堆量”“拜票”“服務”，分析師還有多少時間深度思考、獨立判斷、狠抓細節？

德恆上海律師事務所合夥人徐棟表示：“在過往案例中，其實不乏首席分析師、研究所所長等被監管部門採取監管措施。必要時券商及證券投資諮詢機構可以聘請專業的服務機構協助進行合規體系完善及自查工作。”

典型問題

5月10日，安徽證監局發出此輪“雙隨機”檢查的首份券商研報罰單。據《財經》研究員不完全統計，自5月中旬以來，多地證監局針對證券研究業務陸續公佈的罰單已多達39張，涉及券商20家、研究所員工39人。處罰類型包括警示函（35張）、責令改正（2張）和監管談話（2張）。

被處罰的機構不僅包括華安證券、中天證券、國盛證券等中小型券商，也包括野村證券、申港證券、東亞前海證券等外資控股券商，還包括國泰君安、申萬宏源等頭部券商。

上述罰單，正是2022年監管部門關於證券研究報告業務“雙隨機”現場檢查結果的反映。

今年4月底發佈的《證券研究報告業務“雙隨機”現場檢查情況的通報》（下稱“通報”）顯示，爲全面規範發佈證券研究報告業務活動，提升業務質量和合規水平，證監會於2022年在全行業開展研報業務“雙隨機”現場檢查專項工作，共覆蓋45家證券公司和300篇研報。監管部門表示，後續將對相關違規機構和從業人員從嚴問責。

《通報》顯示，抽檢結果集中反映了三大典型問題：一是內控制度未根據法規規範要求及時更新調整；二是內控制度執行有效性不足；三是具體研報製作審慎性不足，個別員工私自發表證券分析意見。

第一個問題主要涉及未建立互聯網平臺發佈研報、輿情監測和應對機制、證券分析師公開發表言論前的內部報備制度；未建立健全市場影響評估機制；證券分析師績效考覈機制中的合規因素、研究質量因素不明確等。

對於績效考覈，某頭部券商分析師王騫（化名）告訴《財經》研究員，其業績目前已不再單獨掛鉤佣金派點，公司還會考慮合規因素與綜合工作量，綜合工作量包括了內部協同服務等。他進一步舉例說，投行項目如果需要研究支持，他都會要求在系統上先“下訂單”。

第二個問題主要涉及的內容包括：質控合規審覈流於形式，未分別建立清晰的質量控制和合規審覈清單，質控或合規人員提出意見後跟蹤不足；調研活動未經事前審批，調研紀要未作爲必備工作底稿；質控合規審查人員開展跟蹤檢查頻率不明確，檢查底稿未留存；證券分析師績效考覈打分依據未留痕，個別與研報業務存在利益衝突的人員參與考覈打分。

某券商前合規人員張晶（化名）認爲：“內控制度可以解決分析師有留痕的研究業務的合規問題，但更多時候還需要分析師自身擁有良好的職業道德水準，進行自律管理。比如有的上市公司存在市值管理需求，在與分析師個人交流後，寫不寫報告就很考驗他的獨立性。”

對於合規實踐中的痛點，張晶還提到：“如果某段時間投行項目較多，因爲存在隔離牆制度和靜默期制度，就可能出現分析師不能寫的股票限制名單更新不及時問題。現在質控合規系統不斷升級改善後，情況有所好轉；但在過去手工審覈的情況下，研究報告的生產效率就會受到影響。”

第三個問題主要表現在四個方面：數據信息未標明出處、來源標註不明確或引自非權威渠道；研報依據不充分，結論缺乏審慎性；工作底稿中留存數據來源、計算方法、分析過程等內容不完整；未經質控合規審查向網下投資者提供投價報告或私自發表證券分析意見造成不當言論傳播。

關於合規能在多大程度上解決研報質量問題，張晶認爲：“像信息來源渠道、研報依據、計算方法等這類問題，如果依靠合規人員審覈，主要還是形式審覈，更重要的仍在於分析師或署名分析師他們的專業性與責任心。”

“質控監管的核心更多在於保障研究報告的獨立性和發佈的公平性。具體抓手就是研究信息流的合規性管理，因此需要相應的技防措施和信息系統作爲保障。”張晶強調。

表1：賣方研究合規風險管理體系

監管進階

上述“雙隨機”檢查釋放的信號是，監管部門對券商研報的監管措施在進一步趨嚴。

1992年，申銀和萬國開創了中國證券研究業務的先河。但在初期，證券研究業務只是純粹作爲內部支持。真正的賣方研究業務開始於大量公募基金成立之後，2000年之後才逐漸興起。

在2010年以前，中國證券研究業務一直缺乏針對性的監管。長期以來，僅憑《證券法》和《證券、期貨投資諮詢管理暫行辦法》進行粗放式管理，在更多沒有明確規定的方面全靠自律管理。

例如投行項目對研究標的的靜默期設定，此前就沒有統一標準。靜默期制度是指對於證券公司列入限制清單的證券，投資諮詢相關業務部門在一定期限內不得發表研究報告和評論意見。因而在現實執行中，如果券商自身內控嚴，證券研究部門難免會認爲自己喫虧；如果管得松，券商本身又得擔負較大的利益衝突風險。

2010年10月，證監會頒佈《發佈證券研究報告暫行規定》，開啓了中國證券研究業務規範管理的時代。該規定倡導建立發佈審閱機制、利益衝突防範機制，但仍屬於原則性監管，執行過程中缺乏細節落地。比如哪些屬於合法合規的信息來源，依舊沒有明確標準。

2012年6月，中國證券業協會（下稱“中證協”）發佈了兩個自律規則，分別爲《發佈證券研究報告執業規範》和《證券分析師執業行爲準則》，對人員資質、研究覆蓋、信息來源、調研管理、研報製作、質控合規審覈以及相關服務等重點環節做出明確規範。

然而，隨着證券研究市場的發展，以及信息技術的進步，上述兩個自律規則出現了部分規定不再適應行業發展需要的情況。爲此，2020年5月，中證協在多輪研討後，正式推出了自律規則修訂稿。

在執業規範中，修訂稿允許證券分析師將在公司證券研究報告發布平臺上統一發布過的證券研究報告，通過在公司報備後的微信羣、微信公衆號、微博、雲共享平臺、郵箱等渠道，提供給客戶並進行解讀，還規定經營機構定期安排質量審覈和合規人員進行跟蹤檢查。

爲了強化分析師執業的獨立性，執業規範進一步要求外部媒體評選結果僅作爲對分析師個人社會評價的參考，不得作爲證券分析師薪酬激勵的依據，並增加了“合規情況”。

表2：中國證券研究業務監管法規列表

合規創造價值

2021年9月，國務院印發了《法治政府建設實施綱要（2021-2025年）》。近年來，證監會嚴格按照此綱要要求，持續加強資本市場法治政府建設。

2022年發佈證券研究報告業務“雙隨機”現場檢查工作即反映出監管層全面落實“零容忍”要求，堅持依法從嚴治市的決心。

證券研究報告不僅是投資者瞭解市場信息、做出投資決策的重要依據，而且是證券公司及證券研究所發展和維護投資者的重要方式之一。因此，強化內控合規、提升研報質量以及從業人員的專業性既是金融監管的目標所在，更應成爲證券公司安身立命之需。

根據徐棟介紹：“在美國，雖然非持牌機構的相關證券分析報告一定程度上會受到美國憲法‘表達自由’的保護，但由於持牌證券分析師對於投資者來說，具有一定的專業及信任背書，因此證券分析師出具的證券研究報告需要接受美國金融業監管局（FINRA）的嚴格監管。”

針對此次檢查發現的部分證券公司研報業務內控薄弱環節、部分證券分析師等從業人員合規意識淡薄等問題，證監會重申了四點法規規範要求：一是加強研報信息來源和留痕管理，打牢高質量研報堅實基礎；二是強化研報製作、審覈、發佈全流程內部控制，着力提升專業質量和合規水平，壓實製作環節責任要求，確保研報專業審慎；三是規範公開發表言論和客戶服務活動管控，強化輿情風險管理；四是完善人員績效考覈和內部問責制度，促進行業發展行穩致遠。

徐棟建議，券商研究業務負責人需要建立合規創造價值的管理理念。

對此，他從四方面進行了闡述。

首先，加強合規管理有助於提升證券研究報告的質量。研究報告質量提高對證券投資諮詢行業的發展是正向且積極的，高質量的研究報告對於相關行業發展和社會發展都具有正向的引導作用。

其次，在中國當前證券強監管的形勢下，加強合規管理能夠防範誤導公衆投資的風險，從而降低券商及證券投資諮詢機構的執業風險，減少被處以監管措施，甚至被投資者起訴的風險，也符合國際化的監管趨勢。

再次，加強合規監管可以降低證券分析師的執業道德風險，使證券分析師保持獨立和避免利益衝突。

最後，加強合規管理是投資者保護、維護證券資本市場健康發展的重要要求，具有極強的社會價值。

　

責任編輯：劉萬里 SF014