作者： 周艾琳

　　[ 餘永定認爲，貨幣寬鬆有其必要，但在有效需求不足，即實體經濟存在供大於求缺口時，財政政策對於彌補這一缺口可能更爲有效。因而，他更傾向於首先擴大財政赤字，加大基礎設施投資，並輔之以擴張性的貨幣政策。 ]

從今年第二季度開始，中國經濟復甦不及預期。同時，與全球的高通脹不同的是，中國通脹拐頭下行，6月CPI同比0，環比低於近十年同期均值，核心CPI繼續下行，PPI降幅超市場預期擴大，表明總需求不足的壓力仍未緩解。

在由上海發展研究基金會主辦的“2023世界和中國經濟論壇”期間，社科院學部委員餘永定表示：“在有效需求不足時期，財政政策應該起刺激經濟增長的主導作用，運用財政政策穩定經濟增長意味着增加財政開支、提高財政赤字對GDP比。中國仍有增發國債的較大餘地。”

他在接受第一財經記者採訪時表示，目前必須要加速提振信心、恢復經濟增長勢頭。“中國目前的準通縮狀態使得宏觀經濟政策調控方向和措施變得相對簡單，也可以說爲中國政府採取擴張性財政貨幣政策、擴大基礎設施投資提供了難得的機會。如果由於外部衝擊或其他原因，通脹形勢惡化，中國就會陷入推動增長還是抑制通脹的兩難。美國、歐洲國家和日本目前都面臨兩難問題，而中國不存在這樣的問題。但很難保證今後中國不會面臨‘滯脹’的問題，一旦出現這種狀況，在宏觀調控問題上，中國就可能陷入‘進退兩難’的困境。”

提振經濟預期需財政擴張先行

近期，市場對於降息的呼聲頗高，原因之一在於，中國通脹趨於下行，環比負增長，這導致中國的實際利率大幅攀升。同時，中國經濟復甦動能面臨一定挑戰，此前10BP的降息幅度不足，無法保證真實利率不大幅攀升，因此最近繼續降息是合理的。

餘永定則表示，他更傾向於財政擴張先行。他稱，現在學界關於進一步降息有兩種不同觀點——降息對經濟有很大促進作用，政府利息率降1個百分點可增加名義GDP增速1.2個百分點；另外一種觀點是，實體融資需求來自房地產和地方融資平臺，由於兩者目前不想或不能融資，經濟總體對利息率敏感性大大下降。上海有一些學者認爲，實體經濟對利息率敏感性大大下降。而降低迴購利息率反而可能鼓勵套利，套利借來錢買來國債，引起國債波動。

“這兩種觀點，我認爲都有一定道理，需要進一步研究。中國貨幣政策存在的問題可以概括爲，鑑於中國目前的嚴重有效需求不足，貨幣政策有必要進一步放鬆，但貨幣傳遞機制有待進一步完善。同時，目前市場對流動性和貨幣需求疲軟。”因此，餘永定認爲，貨幣寬鬆有其必要，但在有效需求不足，即實體經濟存在供大於求缺口時，財政政策對於彌補這一缺口可能更爲有效。因而，他更傾向於首先擴大財政赤字，加大基礎設施投資，並輔之以擴張性的貨幣政策。

他也坦言，加大基建投資是一種老說法，甚至會引發一些負面議論，但似乎並無更好的“方案B”，而且中國仍有優化基建的空間和需求。在今天，“基礎設施”概念已經遠遠超出“鐵公基”的範疇。面對美國的“小院高牆”政策、必須加強的環境保護、日益嚴重的老齡化和“少子化”以及現代化城市的地下設施嚴重落後等問題，中國需要進行的基礎設施投資不是太多而是太少了。

“通過加大基礎設施投資，創造擠入效應，在這種情況下有效需求增加將導致融資需求增加。現在金融機構認爲，目前存在資產荒，根本不知道把錢投在哪。如果搞基建投資，這種問題就可以解決。在這種情況下，貨幣政策的放鬆將能充分發揮推動經濟增長的作用，因此還是需要以擴張性財政政策作爲先導。”在目前情況下，他認爲很難指望私人資本會冒險投資，投資缺口只能靠政府支持的投資啓動經濟增長。

關鍵也在於，目前中國財政擴張的力度是不足的。餘永定表示，如果仔細分析中國財政預算的四本賬戶，特別是一般公共預算賬戶，可以發現財政支出的一些項目並不構成對社會產品的實際需求，例如一些支出項目實際是轉入下一年度財政預算穩定調節基金的支出。粗略的估算顯示，2023年財政預算實際刺激力度小於2022年。“我們今年經濟增長目標高於去年，所以財政赤字並未能很好服務於今年的增長目標，而且今年經濟增長目標定得本身就偏低。”

總而言之，餘永定建議中國政府應該儘快採取行動，打消各種顧慮，通過擴張性財政、貨幣政策刺激經濟增長。

增發國債是穩增長關鍵

談及財政擴張的手段，餘永定認爲，需要提高財政赤字對GDP比，而資金來源並不存在太大問題，因爲中國有增發國債的較大餘地。

原因有幾方面——中國國債佔GDP比不高；中國是高儲蓄國家，應該有較強的國債需求；中國國債市場規模偏小，增發國債是中國資本市場的大好機會；增加國債在央行資產中的佔比，有利於完善央行貨幣供應調控機制；產業政策需求中央政府提供資金支持。

爲了降低融資成本，他也建議：“除降息外，未來不排除央行可以從二級市場購入國債的可能性，實在不行也不排除從一級市場購買的可能性。”

值得一提的是，中國今年比較嚴重的問題是地方政府債務問題，這引發了一些擔憂，但他並不認爲，如果不首先解決地方債務問題，中國就不能採取擴張性財政政策來支持基建投資。“一方面我們要解決地方債問題，另一方面也不應該影響我們採取擴張性的財政貨幣政策，來支持基建投資，否則經濟增長速度下去之後，債務問題只能會越來越嚴重，不會越來越輕。”

此外，他也提及，地方政府融資平臺債務形成的原因是比較複雜的，應該具體問題具體分析。“當然在許多情況下，地方政府有不可推卸的責任，搞政績工程、盲目擴張等等。這些責任都是要追究的，地方首腦不能一走了之。但應該看到，地方政府承擔了進行基建投資的主要責任，但卻未得到相應的資金支持。”

具體而言，一方面，中國基建投資項目大多數收益低，且爲缺乏現金流的公共產品；另一方面，中央政府對基礎設施的融資貢獻微弱。在4萬億刺激時貢獻約爲1.1萬億，在2021年，根據CF40研究小組的測算，2021年中央政府一般公共預算支出對基礎設施融資的貢獻僅爲0.1%。即便有地方政府一般公共預算支出和專項債的支持，地方政府必須主要依靠地方政府融資平臺從資本市場（信貸市場）籌集資金。“一方面是低收益和缺乏現金流的公共投資項目，另一方面是成本較高（在某些情況下非常高）的投資成本。在這種情況下，地方債問題不惡化也難。”

無獨有偶，日前中國財政科學研究院院長劉尚希亦建議可以採取中央發行國債的方式，貨幣政策則應該大力配合，在二級市場甚至一級市場購買國債。他的觀點包括——公開市場操作可以更多運用國債這個手段，提高央行資產負債表中國債的比重，不能像過去一樣，機械強調所謂“央行獨立性”。應當建立一體化的財政貨幣政策協同新框架，從國家治理的高度發揮好兩大政策的合力。

短期、長期問題切忌混爲一談

面對當前的形勢，餘永定還提及，經濟學家在分析當前經濟形勢時切忌將長期問題和短期問題混爲一談，也不應該將宏觀問題和微觀問題、將經濟管理政策問題和結構調整、制度改革都混爲一談。

在他看來，不應該用人口老齡化、環境制約、邊際收益制約等長期因素或慢變量解釋年度、季度性的經濟增速放緩，亦不能假設中國經濟的潛在增速就是5%甚至更低。他始終強調，重視金融風險同提高經濟增速並無矛盾。中國目前必須優先處理的問題是提高經濟增速而不是抑制通脹。

“例如，人口老齡化對經濟增長的影響是逐漸的，10年、20年可以看出來老齡化給我們造成什麼巨大困難，但老齡化不能解釋一年、一個月、一個季度的變化，老齡化也解釋不了爲何2023年5月青年失業率竟然達到25.8%。”

餘永定還舉例稱，財政的可持續性取決於GDP增速和利率，不應該以降低GDP增速爲代價降低中國的槓桿率。日本和中國自身的經驗都證明，這樣做的結構必將是財政狀況的惡化而不是改善。同時，經濟增速持續下跌產生的“磁滯效應”削弱了中國經濟增長的長期潛力，這不利於體制改革結構調整，經濟增速的惡化將使其他所有問題惡化，“發展是硬道理”須臾不可忘記。

因此，在他看來，中國GDP增速下降雖然有其長期結構性原因，但當期的主要問題還是出在執行擴張性宏觀經濟政策不堅決上。改革、結構調整同經濟增長本來是相輔相成的，不應被對立起來，不應認爲必須降低經濟增速才能推進體制改革和結構調整。當然，執行擴張性宏觀經濟政策也並不意味可以把體制改革和結構調整置之高閣。