來源：券商中國

經濟學期刊《經濟研究》2023年第6期刊發了人民銀行行長易綱的論文《貨幣政策的自主性、有效性與經濟金融穩定》。

易綱在文中對我國貨幣政策調控做了框架性描述，並說明其中的基本邏輯和運行機制。

“搞對利率、匯率是保持經濟穩定運行，並從宏觀層面抑制系統性金融風險的關鍵”，易綱強調，利率政策和匯率政策不是並列的，利率是核心和綱，匯率在利率政策影響下由市場形成。

易綱指出，貨幣政策調控首先要將國內目標放在首位，併爲實現國內目標選擇利率等最優政策，其次需創造良好環境，使匯率由市場決定。

在上述思路下，與主要發達經濟體大幅調整利率等貨幣政策的操作方式不同，我國貨幣政策操作堅持“以我爲主”，自主性和有效性明顯上升。在調控中充分考慮經濟運行和政策效果等各項不確定性因素的基礎上，注重跨週期調節和跨區域平衡，在熨平經濟短期波動和保持物價穩定的同時，儘量將實際利率保持在約等於潛在經濟增速這一黃金法則水平上，由此使利率水平與潛在經濟增長和保持物價基本穩定的要求相匹配（不搞強刺激或急剎車）。

易綱表示，總體上，中國的貨幣政策調控一直是比較主動的，以相對平穩、成本更低的自主貨幣政策操作，保持了經濟金融體系穩定，應對了來自內外部的多重衝擊，實現了較好的調控效果，促進了經濟高質量發展。

貨幣政策“以我爲主”

易綱指出，貨幣政策的核心是調控利率，也就是要把利率調控在有利於經濟穩定運行和保持物價基本穩定的水平，短端利率主要由中央銀行決定，長端的國債收益率主要由市場決定。

易綱表示，近年來中國貨幣政策調控呈現出明顯特徵：

一是貨幣政策“以我爲主”，主要根據國內宏觀經濟和物價形勢進行調節，一直是比較主動的，表現出了更強的自主性。

二是較之美聯儲等主要發達經濟體利率的大幅變化，中國在貨幣政策調控上總體堅持了穩健的操作理念，利率是適度和比較平穩的，在收緊和放鬆兩個方向都相對審慎、留有餘地。

易綱指出，自2018年至今，中美經濟週期明顯不同步的情形大致出現過三次，中國根據自身調控需要調節貨幣政策，與美國貨幣政策調控節奏和幅度相比出現了明顯分化：

一是2018年期間。在維持較長一段零利率區間後，美國從2015年開始進入加息週期，其中2018年美聯儲共加息4次累計100個基點（100個基點等於1個百分點）。

“考慮到中美貿易摩擦加劇以及國內‘幾碰頭’導致的信用收縮問題，我們沒有跟隨美聯儲同步加息”，易綱表示，中國7天逆回購利率在2018年年初小幅上調5個基點後即保持不變，並在年初即開始採取降低存款準備金率等逆週期調節措施，引導貨幣市場利率適度下行。回頭來看，這些措施具有一定前瞻性，對及早應對經濟下行壓力發揮了重要作用。

二是2020年新冠疫情暴發後。爲應對罕見的疫情衝擊，期間美聯儲快速大幅降息150個基點直至重新回到零利率水平。比較來看，同期中國央行7天逆回購利率僅下調了20個基點後即保持穩定，貨幣市場利率初期下行相對多一些，在經濟逐步回穩後隨之即迴歸並保持平穩。

三是2022年以來。爲應對通貨膨脹的超預期回升，美聯儲快速加息並縮表，連續十次加息達500個基點，是歷次加息週期中節奏最快、加息曲線最陡峭的一次。許多新興市場經濟體爲應對高通脹和資本外流也開始收緊貨幣條件。

“爲助力穩定宏觀經濟大盤，支持實體經濟增長，2022年以來我們不但沒有跟隨加息，還根據調控需要及時適度降息，央行7天逆回購利率下行30個基點，貨幣市場下行幅度還要更大一些，引導1年期和5年期貸款市場報價利率（LPR）分別下降25個基點和45個基點，貸款利率降至歷史較低水平。”易綱指出，在保持總量適度的同時，還採用結構性貨幣政策工具，用市場化的方式引導資金對小微企業、科技創新等重點和薄弱環節給予金融支持。2022年中國CPI通貨膨脹爲2% ，2013—2022十年間中國CPI通貨膨脹年平均值爲2%。

匯率改革把握三個重點

易綱表示，不斷深化人民幣匯率形成機制的市場化改革，是人民銀行持續推進的改革戰略。在匯率機制改革上，人民銀行着重把握好以下幾點：

一是不斷增強市場的作用，由市場供求決定人民幣匯率。在邊際和個別時點上會用宏觀審慎管理和資本管制做一些調節，但總的看80%—90%都是由市場決定的。

二是給老百姓換匯的自由，目前每人5萬美元的年度便利化額度，基本可以滿足旅遊探親和留學學費等需求。

我國實施經常項目可兌換，超過額度的個人經常項目購匯或結匯，可憑有關交易的真實性證明材料在銀行辦理。同時，給民營企業自由貿易購匯結匯自由以及進行投資的一定自由。從統計數據看，近年來每年購匯規模在4 萬美元以下的居民人數佔比在八成以上，超過5萬美元額度的人數佔比不到1%，這表明居民個人的便利化購匯需求可以得到比較充分的滿足。

近十年來，民營企業跨境收支佔非金融企業跨境總收支的比重逐年上升，2022年達到52%，民營企業跨境收支順差也從600億美元增長至4000億美元，主要是民營企業貿易項下資金淨流入較快增長。

三是在給公衆和企業儘量充分的換匯自由的同時，不承諾資本項目可兌換，保持在極端情況下進行資本管制的選項。

易綱表示，上述政策組合，既可以滿足市場上的外匯資金需求，又能夠使市場供求形成“真實”的匯率，也堅持了底線思維，能夠守住極端情況下不發生系統性風險的底線，同時也有利於保持以可兌換貨幣計價的人均GDP總體穩定。

適度利率和匯率水平相互支撐

易綱指出，國際金融危機爆發後，中國擴大內需尤其是投資需求，緩解了外需收縮導致的經濟下行壓力，但也出現了債務槓桿上升較快、產能過剩和資產泡沫風險。實際上若經濟中存在過度投資，資本邊際回報就會下降，實際利率會低於潛在增長率，爲了增加投資而會犧牲消費。

“在其他很多國家和經濟體實施零利率等超寬鬆貨幣政策的環境下，我們在利率政策上一直比較節制，堅持保持正常的貨幣政策尤其是利率政策區間，就是爲了未雨綢繆、儘量防止過度投資等傾向。”易綱表示，正是基於對靠過度投資和債務擴張推動經濟增長的模式難以持續的判斷，決策者明確不搞強刺激，而是把實施擴大內需戰略與供給側結構性改革相結合，主動實施穩槓桿、調結構、抑泡沫的一系列措施，尤其是強調對實體經濟和科技創新進行支持，引導資金“脫虛向實”。

從實際情況看，堅持實施正常的貨幣政策，並適度發揮好結構性貨幣政策工具的作用，有力地支持了實體經濟發展和宏觀經濟大盤穩定。

此外，易綱認爲，中國對於通脹的較好控制，使得近些年無論外部環境如何變化，人民銀行都有能力從自身經濟週期出發實施好相應的宏觀經濟政策，從而使市場決定的人民幣匯率基本穩定。

2019年以來，人民幣兌美元匯率多次破“7”，又均在不久後重回“7”下方，市場預期總體穩定，沒有出現外匯市場的單邊預期。易綱認爲，這得益於有彈性的匯率機制及時釋放壓力，發揮了“自動穩定器”的功能，也得益於中國低通脹環境的支撐，人民幣匯率形成機制更趨成熟和健康。

未來潛在經濟增速有望保持在合理區間

易綱指出，下一步，爲持續提升貨幣政策自主性和有效性，實現經濟金融長期穩定，應着力做好以下幾方面工作：

一是保持總量適度，堅持實施穩健的貨幣政策，保持貨幣條件與經濟潛在增速和物價基本穩定的要求相匹配。

搞好逆週期調節和跨週期調控，兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡，把握好貨幣政策調控的力度和節奏，堅持不搞“大水漫灌”，不超發貨幣，爲實體經濟提供更有力、更高質量的支持。未來我國潛在經濟增速有望保持在合理區間，有條件儘量保持正常的貨幣政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲線形態。發揮好結構性貨幣政策工具的作用，加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的金融支持。

二是深化改革，持續推進利率、匯率市場化，以我爲主兼顧內外平衡。

繼續健全市場化利率形成、調控和傳導機制，完善中央銀行政策利率和利率走廊機制，穩定市場預期，推動降低企業綜合融資成本。穩步深化匯率市場化改革，堅持完善以市場供求爲基礎，參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，增強人民幣匯率彈性，加強預期管理，堅持底線思維，做好跨境資金流動的監測分析和風險防範，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，更好地發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。

三是加強政策協同，持續完善宏觀審慎政策框架，防範化解金融風險。

發揮好宏觀審慎政策可以直接作用於金融體系尤其是特定金融領域的獨特作用，提高系統性金融風險監測、評估與預警能力，豐富和完善宏觀審慎政策工具箱，從宏觀、逆週期和防傳染視角採取措施，防範系統性金融風險，推動實現價格穩定與金融穩定“雙目標”。加強和完善現代金融監管，股東、地方政府、監管部門和中央銀行各司其職，構建權責一致、激勵相容的風險處置機制。加強貨幣政策與財政政策的協調配合，實行中央銀行獨立的財務管理制度，實現央行資產負債表健康可持續，保障中央銀行依法履職，維護幣值穩定和金融穩定。

責任編輯：劉萬里 SF014