中國貨幣市場

2023年上半年，利率互換整體走勢爲先上後下，主要運行特點有：互換期限利差先陡後平，SHIBOR 3M與FR007基差走闊後收窄，現券與互換基差波動加劇。展望下半年，預計在穩增長政策助力下，利率互換下行空間有限；隨着市場博弈程度加大，利率波動或將加大。

一、2023年上半年利率互換市場走勢回顧

（一）互換市場整體走勢回顧

2023年上半年，利率互換整體走勢爲先上後下。年初至3月初，市場走勢震盪上行，1年期、5年期FR007利率互換分別從2.1850%、2.7652%最高上行至2.4575%、2.9869%，漲幅爲27.3BP、22.2BP。3月初起市場走勢轉向下行，至6月末，1年期、5年期FR007利率互換分別下行至2.0136%、2.4462%，較2022年末分別下行17.1BP、31.9BP，上半年最大波幅分別爲44.4BP、55.2BP。具體看，利率互換市場走勢可分爲五個階段：

1． 年初至春節前

2022年末的中央經濟工作會議對2023年經濟表述較爲積極，指出“經濟運行有望總體回升”；至2023年初隨着疫情高峯逐漸過去，陸續公佈的金融及經濟數據整體向好，疊加1月高層達沃斯講話等進一步提振信心，市場對疫後經濟復甦的預期不斷抬升。同時，商業銀行信貸放量投放等推動下，跨年後資金面也從前期寬鬆狀態，轉向持續大幅收斂，利率互換市場收益率快速上行。至春節前，1年期、5年期FR007利率互換分別從2022年末的2.1850%、2.7652%，上行至2.3078%、2.9301%，漲幅分別達到12.3BP、16.5BP。

2． 春節後至3月初

春節後經濟復甦預期不改，但央行公開市場連續大額淨投放下，資金面有所改善，同時2月PPI數據低於預期，反映了一定的通縮壓力，利率互換市場在2月上半月窄幅震盪。2月下半月，在15日MLF續作量低於市場預期後，資金面持續偏緊，至2月末R001創出3.71%的上半年高點；銀行資本新規對同業業務風險權重要求提升，對市場情緒造成一定衝擊；2月末PMI大幅回升，創下2012年4月以來新高，經濟復甦預期再度高漲。在資金、政策和基本面因素多重衝擊下，利率互換市場在2月下半月至3月初再度大幅上行，1年期、5年期FR007利率互換分別上行至2.4575%、2.9869%，均創出上半年高點。

3． 3月初至4月末

3月5日，全國兩會提出2023全年5%的GDP增速目標，低於市場前期5.5%左右的普遍預期，市場對政策加碼發力的預期開始減弱，利率互換市場走勢也隨之轉向下行。後續公佈的2月外貿、通脹等數據走弱，進一步引發市場對經濟復甦斜率的討論，至3月17日央行宣佈將於27日降準0.25個百分點，極大緩解了市場對貨幣政策將繼續收緊的擔憂，年初以來持續偏緊的資金面自此開始轉向。至3月末，1年期、5年期FR007利率互換分別下行至2.3363%、2.8213%，降幅分別爲12.1BP、16.6BP。進入4月，受PMI延續走強、出口及社融數據超預期，以及資金略收斂等影響，利率互換市場一度有所走升，但在通脹數據繼續走弱，以及部分銀行下調存款利率引發降息預期的壓制下，總體呈窄幅震盪走勢。

4． 4月末至6月中

4月末中央政治局會議召開，並未釋放出加碼穩增長政策的信號，在二季度信貸投放開始放緩、經濟出現走弱跡象的背景下，市場對經濟復甦預期再度下修，利率互換市場也開啓了上半年幅度最大的一波下行走勢。一方面，宏觀經濟數據持續走弱，如4月末PMI時隔三個月再度跌破臨界點，出口增速明顯回落，CPI、PPI跌幅擴大等。另一方面，5月商業銀行協定存款等利率自律上限下調，6月國有大行統一下調活期及部分定期存款掛牌利率，市場對降息的預期不斷強化。此外，銀行信貸投放走弱下，資金面持續寬鬆，銀行間回購規模不斷創新高，回購利率維持低位運行。至6月13日，央行下調7天逆回購利率10BP，利率互換市場收益率創出上半年低點，1年期、5年期FR007利率互換分別下行至2.0263%、2.4346%，較4月末降幅分別達到29.9BP、32.9BP。

5． 6月中至6月末

6月15日央行如期下調MLF利率10BP，降息兌現後，利率互換市場走勢迎來了短期的觸底反彈，1年期、5年期FR007利率互換一度上行至2.1073%、2.5550%，較降息時低點分別上漲了8.1BP、12.0BP。短暫的反彈背後，一方面是臨近跨半年末，資金面有所收斂，另一方面是在經濟持續弱現實下，市場對穩增長政策加碼的預期也在對應抬升，關於特別國債發行、地產政策進一步放鬆等方面的消息時有傳出。但6月16日國常會等並未釋放出超預期的政策信號，疊加央行加大公開市場投放維穩半年末資金面，利率互換市場在短暫的反彈後再度回落，至6月末，1年期、5年期FR007利率互換分別下行至2.0136%、2.4462%，較2022年末分別下行17.1BP、31.9BP。

（二）互換期限利差先陡後平

2023年上半年，FR007利率互換曲線先陡後平，SHIBOR 3M利率互換曲線逐漸趨平，整體呈變平趨勢。Repo 1Y*5Y從58.0BP下行14.7BP至43.3BP，最低40.2BP，最高62.8BP，波動幅度22.6BP；SHIBOR 3M 1Y*5Y從67.4BP下行13.5BP至53.9BP，最低49.5BP，最高72.6BP，波動幅度23.1BP。

互換期限結構的扁平化主要緣於上半年資金中樞同比去年有所抬升，短端承壓，而長端依據基本面交易的定價總體呈下行走勢。

（三）SHIBOR 3M與FR007基差走闊後收窄

基差方面，2023年上半年基差整體先走闊後收窄，波動較去年同期更大。1年期基差先從27.1BP上行6.1BP至33.2BP，隨後下行13.3BP至19.9BP，其間最低17.3BP，最高33.2BP，波動幅度爲15.9BP；5年期基差從36.5BP上行7.0BP至43.5BP，隨後下行13BP至30.5BP，其間最低27.3BP，最高43.5BP，波動幅度爲16.2BP。

1月至2月，隨銀行信貸放量帶來的負債需求推動，SHIBOR 3M上行領先於Repo。3月以來，隨着兩會提出較保守的增速目標，市場對經濟及政策加碼預期開始減弱，出口通脹數據跟隨印證後，3月下行的降準使得年初以來持續偏緊的資金面逐漸轉向，銀行存款利率的下調推動後一階段的SHIBOR 3M互換下行幅度超過Repo。

（四）現券與互換基差波動加劇

2023年上半年，現券與利率互換之間基差較去年同期波動加大。以5年期國債與5年期FR007互換間基差爲例，上半年這一基差最高爲-2.2BP，最低爲-24.0BP，整體波動幅度爲21.9BP，較去年同期波動幅度走闊10.4BP；而5年期國開與5年期SHIBOR 3M互換間基差最高爲-19.3BP，最低爲-46.9BP，整體波動幅度爲27.7BP，較去年同期走闊15.2BP。

二、2023年下半年利率互換市場走勢展望

（一）穩增長政策助力，利率下行空間有限

下半年，經濟將繼續處於復甦進程中，預計5%的經濟增長目標仍可完成。但如央行貨幣政策委員會第二季度例會指出，國內經濟面臨“內生動力還不強，需求驅動仍不足”的問題。具體來看，外需方面，上半年整體看出口好於預期，但當前外部環境更趨複雜嚴峻，且下半年海外經濟或將趨於衰退，淨出口對經濟的帶動預計將有所回落；內需方面，下半年基建在財政支持下將繼續發力託底，但居民端負債意願相對偏弱以及收入增長放緩制約下，地產的企穩及消費的持續回升仍將面臨一定壓力。鑑於經濟所面臨的“需求收縮、預期轉弱”壓力客觀存在，預計下半年政策層面將推出一批穩增長措施，爲經濟的持續回升向好提供必要的支撐。財政政策方面，預計將着力擴大需求，除傳統的基建投資外，在新能源汽車、家居消費等方面也將有所發力。貨幣政策方面，也將根據經濟修復情況，在總量和結構兩方面適時加大宏觀政策調控力度等。在穩增長政策助力下，下半年經濟復甦預期或較二季度有所提振，利率互換收益率中樞進一步下行的空間較爲有限。

（二）市場博弈程度加大，利率波動或將加大

二季度以來利率互換走勢的快速下行，主要原因是市場形成了對基本面邊際走弱的一致預期，但從歷史看，過度一致的預期往往存在被打破的可能，且一致預期一旦打破，將放大市場波動幅度。下半年將召開7月政治局會議以及後續二十屆三中全會等重要會議，穩增長政策加碼發力的概率提升，或將給一致預期帶來變化，從而爲利率互換市場走勢帶來波動。另一方面，上半年資金面的鬆緊對利率互換市場走勢也有較大影響，3月央行降准以來資金總體寬鬆，推動市場槓桿率持續抬升，微觀交易出現一些過熱的跡象。上半年降準降息後，當前貨幣進一步寬鬆的必要性已有所下降，儘管在復甦進程中貨幣政策轉向大幅收緊的概率較小，但後續流動性的邊際變化或將加大市場波動。