出品：新浪財經上市公司研究院

作者：天利

近日，醫藥行業分拆上市頻現。先是藥明系擬分拆藥明合聯並於港股上市，而後又有樂普系擬將秉琨醫療分拆並在創業板上市。根據據不完全統計，樂普系、微創系、科倫系也紛紛在這幾年密集分拆子公司上市，具體如下圖：

縱觀海內外，分拆上市或能帶來公司整體估值提升、提高多元化經營效率、拓寬公司融資渠道等好處。但同時也需要關注其伴生的隱患。首先，分拆或導致母公司被掏空，分拆上市淪爲大股東的變現套利工具。有的公司把分拆上市當成“IPO生意”，頻繁分拆上市母公司呈現“空心化”趨勢，被市場質疑存在圈錢嫌疑。其次，爲滿足分拆上市條件或優化報表結構，誘發可能不公允的關聯交易傾斜或利益輸送。母子公司業務切割不足導致相關獨立性存疑，需要警惕相關費用或利潤轉移情形。

基於以上分析框架，我們對華大系旗下兩家企業華大基因、華大智造的上市歷史進行深度覆盤，從資本角度梳理其運作模式，找出可能存在的問題，以案例的形式提高投資者對於分拆上市或類似模式的資本運作的認知，幫助投資者找出資本運作過程中可能存在的各種風險。

測序儀板塊陷入“羅生門”，同業競爭惹爭議

作爲國內基因測序概念的引領者，華大基因及華大智造實控人汪建在資本市場上可謂聞名遐邇。2017年，華大基因上市，市值一度突破千億大關，被稱爲“基因界的騰訊”。五年之後，華大智造橫空出世，被喻爲“國產測序儀第一股”。

然而，在光環加身的同時，與之相關的爭議也隨之而來。其中，華大智造測序儀板塊業務是否形成對華大基因的同業競爭是當時存在普遍爭議的問題，華大智造也因此在上市時收到審覈問詢函。

在華大智造審覈問詢函的回覆中就“同業競爭”事項時提到：“華大基因爲客戶提供集商品、工程、服務爲一體的綜合解決方案，綜合解決方案中包括了基因測序儀及配套測序試劑。公司主要業務中提供的產品、服務包括基因測序儀器及各類試劑，基因測序儀型號包括BGISEQ-50、BGISEQ-500、MGISEQ-200、MGISEQ-2000、DNBSEQ-T7等；而華大智造的產品同樣包括上述型號基因測序儀。”

爲闡述上述情況是否構成同業競爭，監管層要求華大基因進行補充披露。對此，華大基因給出的解釋爲公司不具備獨立研發生產基因測序儀及配套測序試劑的能力，僅具備OEM組裝生產能力，即購買配件組裝，且測序儀產品並不直接對外銷售，僅供發行人配套使用以保障其主營業務的正常開展。同時，公司亦未在基因測序儀業務領域做專利技術佈局，其在綜合解決方案中向客戶提供的基因測序儀均由華大智造提供整機或核心部件，華大基因並未將華大智造從事的相關業務作爲其新業務進行開拓。

然而。在華大基因子公司華大科技的官網上，MGISEQ-2000、DNBSEQ-T10×4RS等華大智造旗下產品卻被標識爲華大基因自主測序平臺。

資料來源：華大科技官網

同時，在華大基因在歷年的年報中也多次提到自主基因測序儀等相關字樣。

資料來源：華大基因2020年年報

而事實上，華大集團於2013年收購了美國基因測序公司Complete Genomics（CG公司），並在CG的基礎上發展起了基因測序儀器業務。這家被普遍認爲具有高市場前景的公司，並不在華大基因旗下，從股權關係上來看，甚至已不在華大基因母公司（深圳華大基因科技有限公司）旗下。根據天眼查顯示，華大智造的大股東爲華大智造控股有限公司，這是一家由汪建全資擁有的公司。

資料來源：天眼查

因此，華大基因在各宣傳渠道中的表述或存在表述不當的現象。而造成這樣的原因在於華大基因與其控股母公司深圳市華大基因科技有限公司（簡稱華大控股）、華大智造存在一定程度的人格混同，上述三家公司的實控人及最終受益人均爲汪建，同時在組織機構和人員上存在交叉、重疊等現象。

2022年更是有媒體報道指出，華大基因申請標示爲“BGISEQ”的商標，註冊號爲15528543，其商品或服務範圍包括醫用基因組測序儀，專用權期限爲2015年12月7日至2025年12月6日，且該商標不是共有商標。也就是說，華大智造的BGISEQ-500系列和BGISEQ-50系列的基因測序儀及配套設備產品所使用的商標或爲華大基因的商標。

值得關注的是，據資料顯示2018-2020年華大智造向第三方，即非關聯方銷售BGISEQ-500測序儀的數量分別爲2臺、0臺、0臺。那麼問題就來了，向非關聯方銷售的測序儀貼沒貼華大基因的商標？如果貼了，市場該如何對測序儀的廠商進行區分？這一點令人頗爲不解。此外，華大智造還曾存在與關聯方共用聯繫電話，子公司的郵箱域名指向關聯方等問題。

諸多問題導致華大基因、華大智造、華大控股三者的關係變得迷霧重重，難以釐清。直到華大智造IPO，測序儀板塊業務存在的諸多疑雲纔在問詢函回覆等相關文件中得以明確。

實際上，在華大基因招股書中，對於公司自身的業務劃分已有相對明確的定義，測序儀研發及銷售並未明確提及。因此在對IPO企業價值分析時，要對存在模糊地帶的業務板塊，尤其是有核心價值的業務板塊的所屬權格外關注，避免因理解錯誤造成對公司的錯誤研判。

打包集團資產衝擊IPO，關注上市公司獨立性及關聯交易

華大系的資本之路從華大基因成功登錄創業板展開。華大基因前身爲華大醫學，成立於2010年7月9日，由華大控股、華大三生園（原華大農業）共同出資設立。華大醫學成立時註冊資本1000萬元，其中華大控股以貨幣出資950萬元，佔公司註冊資本的95%，華大三生園以貨幣出資50萬元，佔公司註冊資本的5%。

從2012年開始，華大基因開始通過股權和資產收購的方式，先後將華大控股下屬的與臨牀應用服務業務、科學研究服務業務、臨牀應用服務所需測序儀及配套試劑生產業務等相關的資產、股權納入公司體系內。

可以看到，衆多重組案例中，交易對手方均爲華大基因關聯方。其中，華大控股、華大三生園爲華大醫學的股東。北京吉比愛收購案的對手方爲華大基因實控人汪建，北京基因研究全名爲北京華大基因研究中心有限公司，華大控股持股63%，楊煥明持股30%，汪建持股7%。香港華大全名爲華大基因香港研發中心有限公司，由華大控股持股100%。

經過多次重組的華大基因，控股股東、實控人及其直接、間接投資的其他企業有着龐大的“關係網”，這也對華大基因公司獨立性提出了較大挑戰。證監會也在反饋意見中提出，華大基因需說明公司於上述主體之間是否存在共用資產、分擔成本等利益輸送情形，公司在資產、人員、機構、財務、業務等方面是否均獨立於上述主體。

與華大基因類似，華大智造的獨立性同樣值得關注，而這就不得不提到CG US這家公司。招股書顯示，CG US是華大智造重要的研發基地，承擔研發職能，主營業務爲基因測序儀及配套設備、試劑等產品研發，是華大智造測序儀業務的核心子公司。

招股書顯示，華大智造是智造有限整體變更設立的股份有限公司，智造有限於2016年由MGI HK獨資設立。上市之前，汪建通過華大控股、MGI HK等控制智造有限85.3%的股權。

資料來源：華大智造招股書

從上圖可以看出，華大集團於2012年收購的美國CG公司實際上與華大基因同屬華大控股旗下的子公司，此時的華大智造（智造有限）從股權關係來看屬於CG的二級子公司。隨後，汪建於2016年4月29日在英屬維爾京羣島註冊成立BVI Co．並100%控股，該公司100%控股Cayman Co．、HK Co．等境外公司。

2018年6月，華大控股與HK Co．簽署《Share Purchase Agreement》，約定由華大控股向HK Co．轉讓MGI Tech 100%股權，轉讓價格爲30.32億元。自此，CG公司正式從華大控股旗下剝離。

資料來源：華大智造招股書

之後，華大系又在境內建立持股平臺收購智造有限，並於2019年10月14日與Cayman Co．簽訂了《股權轉讓協議》，約定智造有限以港幣1元收購Cayman Co．持有的HK Co．的100%股權。隨着HK Co．被收購，CG US也“反主爲客”，成爲智造有限的子公司。經歷境外紅籌架構拆除，經歷多次增資及股權調整後，智造有限最終的股權結構如下圖所示。

資料來源：華大智造招股書

可以發現，無論是華大基因還是華大智造，其業務及資產多數源於華大控股及其他關聯方，因此是否存在關聯交易是對企業進行分析時的重中之重。而兩家公司在關聯交易方面存在諸多疑點。

以華大智造爲例，公開資料顯示，華大智造控股股東爲深圳華大智造控股有限公司，華大基因董事長、實控人汪建亦爲華大智造實際控制人，華大基因及其子公司爲華大智造關聯方。招股書顯示，華大智造報告期（2017年、2018年、2019年和2020年1-9月）內，營業收入中來自關聯方的金額分別爲7.97億元、10.42億元、7.85億元和4.03億元，佔各期營收比例分別爲99.37%、94.92%、71.89%和23.19%。

鑑於此，上交所就其“獨立持續經營能力”發出疑問，要求華大智造結合相關關聯方財務狀況和經營情況、關聯交易產生的收入、利潤總額合理性等，重點核查關聯交易是否嚴重影響發行人的經營獨立性、是否構成對控股股東及關聯方的依賴、是否存在通過關聯交易調節發行人收入利潤或成本費用、對發行人利益輸送的情形。

同時，儘管華大智造上市前公司的關聯交易佔比逐步降低，但是其大客戶卻與華大基因存在千絲萬縷的聯繫。招股書顯示，2021年華大智造前五大客戶情況如下圖所示。其中，吉因加屬於華大基因參股企業。公開資料顯示，吉因加由華大基因前高管易鑫、楊玲創立，華大基因是戰略投資人，持股7.1%。第三大客戶G42 Laboratory LLC，屬於華大基因密切合作方。

資料來源：華大智造招股書

此外，華大智造上市前還存在關聯交易未披露的現象。2022年8月5日，華大智造董事會審議通過《關於與關聯方聯合競買土地及合作建設的議案》，擬使用自有資金出資與關聯方組成聯合體，共同參與競買地塊及地上構築物及項目合作開發建設，項目總投資額34.41億元，其中公司投資總額不超過14億元，所佔份額約37.40%。

同年9月9日，華大智造股票上市交易。但在此期間，公司從未向上交所報告上述關聯交易事項，也未在招股意向書、招股說明書等發行上市申請文件中進行披露，直到9月23日披露《關於公司與關聯方聯合取得土地成交確認書的公告》，才提及有關情況。隨後上交所對深圳華大智造科技股份有限公司予以監管警示。

結語

從華大基因及華大智造的案例中不難發現，對於此類集團背景濃郁，以打包集團資產的模式衝擊IPO，且業務板塊存在部分交叉的公司而言，需格外關注其關聯交易情況，並根據歷史沿革確定核心業務來自哪部分資產，明確該部分資產的所有權是否清晰，這樣才能最大程度避免因信息不對稱造成投資損失。此外，還可通過財務分析，如各關聯上市主體的應收賬款情況等進行判斷。