基本事件

7月文化用紙陸續發佈第一批漲價函，紙價觸底回暖盈利修復可期。文化用紙發出第一批漲價函挺價200元/噸，需求端利好支撐下有望陸續傳導落地，公司業

績環比改善明確。

漿價觸底回彈支撐轉強，紙價底部探明覆蘇可期

外盤漿價觸底後小幅反彈，預計H2弱整理爲主，23Q2針葉漿749美金/噸（同比-25.47%、環比-19.77%）、闊葉漿608美金/噸（同比-19.64%、環比-22.98%），伴隨3-5月漿價超速下跌告一段落，6月以來闊葉漿外盤報價回升至500美金/噸以上窄幅整理。我們認爲漿價觸底反彈後，漿系原紙成本支撐轉強，伴隨終端需求修復紙價有望旺季回暖。7月文化用紙發出第一批漲價函部分有所落地，前期出版訂單滯後釋放帶來需求利好，9-11月秋季招標旺季需求有望環比持續改善，木漿成本支撐轉強，且華南局部個別產線檢修，市場供應縮減，預計文化用紙價格穩中偏強，伴隨超跌低價漿到庫，噸盈利有望持續修復。

文化用紙企穩回暖，箱板紙靜待旺季催化，全年改善明確

1）文化紙：溫和挺價有望落地，低價漿逐步到庫，噸盈利環比改善可期。23Q2銅版紙5430元/噸（同比-2.90%、環比-4.56%）、雙膠紙6058元/噸（同比1.58%、環比-9.50%），受出版訂單延期下單&社會訂單較爲疲弱影響，Q2文化

用紙價格下滑，7月規模文化紙龍頭陸續發出200元/噸挺價函，預計Q3文化用紙有望止跌企穩，隨秋季招標旺季到來有望迎來季節性行情，H2低價漿逐步到庫，盈利彈性逐季釋放。

2）箱板紙：價格&盈利磨底，H2靜待旺季催化。23Q1箱板紙規模紙廠龍頭停機壓價以應對進口紙衝擊，4月龍頭帶動下小幅試探挺價，刺激下游包裝廠補庫，階段性補庫後終端需求較平淡，缺乏持續性利好支撐價格轉跌，23Q2箱板紙均

價3945元/噸（同比-18.55%、環比-7.44%），瓦楞紙均價2848元/噸（同比23.53%、環比-8.90%），23Q2國廢均價1583元/噸（同比-32.43%、環比5.12%），國廢價格跌幅大於紙價，4月起玖龍、理文等龍頭陸續試探性挺價，H2

傳統包裝用紙旺季來臨，噸盈利有望隨價格復甦而環比修復。老撾基地牛皮箱板紙原材料價格走跌，23Q2美廢均價208美元/噸（同比-42.73%、環比-1.41%），外廢&海運費回落，噸盈利修復。同時公司100萬噸箱板紙預計23Q3投產，產能擴充有望支撐銷量成長。

3）溶解漿：價格企穩窄幅整理&木片弱運行，噸盈利穩健。23Q2木漿價格超速下跌&粘膠短纖價格較平淡，23Q2溶解漿7215元/噸（同比-17.35%、環比0.98%），23Q2溶解漿下游粘膠短纖均價13031元/噸（同比-11.95%、環比0.15%），成本端木片價格弱運行，公司老撾溶解漿部分木片自給進一步降低成

本，溶解漿噸盈利有望企穩。

漿紙產能佈局趨於完善，規模優勢進一步顯現

公司2022年漿、紙合計產能已突破1000萬噸，其中漿產能435萬噸（化機漿140萬噸、化學漿105萬噸、本色漿20萬噸、溶解漿80萬噸、半化學漿50萬噸、廢紙漿40萬噸），造紙產能達到609萬噸（文化紙210萬噸、銅版紙80萬噸、生活紙39萬噸、淋膜原紙30萬噸、牛皮箱板紙240萬噸，特種紙10萬噸）。廣西北海搬遷的35萬噸PM3文化紙機、15萬噸生活用紙於23年初順利投產、廣西南寧20萬噸文化用紙於23年4月成功出紙。廣西南寧一期100萬噸箱板紙產線及配套漿線有望於23Q3陸續投產，廣西地區多元化漿紙佈局更加完善，規模化優勢將進一步顯現。

林漿紙一體化佈局，三大基地協同發展

公司山東、廣西、老撾三個基地各有優勢。山東漿紙產能綜合調配，多元化產品結構；廣西基地稅收優惠政策、能源成本享有比較優勢，北海基地臨近港口便於原料進口，南寧林業資源豐富、運輸半徑較廣；老撾自產木片成本優勢顯著，預計種植面積不斷擴大，木片、漿供給量持續提升；公司三大基地協同發展，產品結構多元化、漿紙靈活調配能力突出，在上游原料佈局方面領先同行。

盈利預測與估值

公司作爲多元化大宗紙種的白馬優質資產，林漿紙一體化優勢長期越發突出，預計公司23-25年分別實現營收401.17/442.23/463.88億元，同比+0.88%/+10.23%/+4.90%；歸母淨利潤29.96/ 36.45/40.60億元，同比+6.66%/+21.66%/+11.39%，對應PE分別爲11X/9X/8X，維持“買入”評級。

風險提示

下游景氣度波動，原材料價格波動，紙價漲幅不及預期