當前女性有兩大美容需求：美白、抗衰老。所以，化妝品行業、醫美行業如燎原之火發展的正當時。

美白分爲前期預防和後期修復，防曬劑可以減少紫外線對皮膚的傷害，預防曬黑；含有美白成分的化妝品可以改善已經曬黑的皮膚。

科思股份是全國最大的防曬劑生產商，當之無愧的行業龍頭。

首先，我們來看一下科思股份具體是做什麼生意的。

科思股份是化妝品企業的原料商，處於產業鏈上游。它是一家做全球防曬劑生意的企業， 2018年至2022 年，公司境外營收分別是8.63、9.82、8.87、8.96、15.68 億元，境外營收佔比一直大於80%。

按產品分類，2022年化妝品活性成分及其原料營收14.41億元、佔比82%，合成香料營收2.89億元、佔比16%，其他業務營收規模很低，可忽略不計。

化妝品活性成分及其原料主要指防曬劑，公司是國內少數通過美國 FDA 審覈和歐盟化妝品原料規範（EFfCI）認證的日用化學品原料製造商之一，也是全球防曬劑主要生產商之一。

UVA和UVB都屬於紫外線：

UVA代表長波紫外線，穿透力強，可以到達肌膚真皮層，破壞體內的膠原蛋白，曬黑皮膚；

UVB代表中波紫外線，穿透力略弱，能促進體內礦物質代謝和維生素D的形成，過量照射會曬黑、脫皮紅腫。

科思的防曬劑產品種類齊全，包括化學防曬劑和物理防曬劑，且涵蓋了 UVA、UVB的所

有波段，滿足下游客戶多樣的需求。

合成香料行業是隨着居民生活水平提高而發展的行業，香料香精廣泛應用於食品、日化、菸草、醫藥等下游行業。

科思股份是鈴蘭醛、2-萘乙酮、合成茴腦等合成香料的主要生產商之一。

2019年鈴蘭醛佔合成香料營收比重大於40%，是佔比最高、毛利率最高的合成香料產品（2019年後未披露具體數據）。

目前全球能夠大規模生產鈴蘭醛的企業僅有巴斯夫、克拉瑪和科思股份三家，科思股份也是國內唯一一家能大規模生產鈴蘭醛的企業。

淨利率持續提升到行業第一，它是如何賺錢的？

我看好科思股份，其中一個原因是它的盈利能力很強，比下游化妝品企業賺錢更容易。

縱向比較，公司在2018年到2023年一季度，毛利率和淨利率提升都很明顯。毛利率從24.85%提高到49.04%，增長翻倍；淨利率從8.93%提高到27.26%，增長3倍多。

那麼，公司盈利能力提升的原因是什麼呢？

產品提價容易降價難使得毛利率不斷提升。

公司主要原材料多爲大宗化工品原料，與原油價格相關性強；另外產品營收主要來自境外，海運費價格也會影響成本。

2017年、2018年、2021年，石油價格下降，公司營業成本降低，毛利率上升；

2019年、2020年、2022年，石油價格上升、海運費上升，公司通過提價轉移成本壓力，毛利率仍然可以提升。

由於價格調整複合行業要求，且被下游企業接受，當原材料價格下降時，產品價格並沒有隨之下跌，毛利率整體上實現翻倍增長。

在費用率比較穩定的情況下，毛利率提升帶動淨利率提升。

橫向比較，科思股份毛利率明顯低於化妝品企業，差距在30%至40%之間。2022年科思股份毛利率37%，貝泰妮、珀萊雅毛利率分別爲75%、70%。

但是，科思的淨利率2022年高達22%，超過了貝泰妮（21%）、珀萊雅（13%）兩大龍頭，行業排名第一。（如下圖）

科思毛利率比別的企業低至少30%，但淨利率反而高於其他企業，這是爲什麼呢？

商業模式不同，註定着盈利能力有差異。科思是化妝品企業的原料供應商，而化妝品企業是所有消費者的供應商，兩者最大的區別就是銷售費用。

ToC的化妝品企業銷售費用率常年在30%到50%之間，毛利率雖高，費用率也高；ToB的科思股份，以合同形式於客戶合作，銷售費用率不到1%，因此淨利率更高。

公司未來業績還能不能繼續提升？

我認爲，科思股份未來業績提升的確定性很高，原因有三個。

1、防曬劑和合成香料行業都處於發展早期，增量空間大。

公司是全球防曬劑龍頭，市佔率接近30%。隨着防曬理念被大家接受認可，防曬需求愈來愈多。

2020 年全球防曬化妝品市場規模108.4 億美元，2021-2025 年全球防曬產品將穩健增長，年均複合增長率達到 6.88%，2025 年可達 155.4 億美元，約合人民幣1120億元。

近年來，隨着下游產業發展，香料香精應用範圍持續擴大。2015-2022 年全球香精香料市場規模從 241 億美元增長到了 299 億美元。

全球香料香精市場被海外巨頭壟斷，國內尚處於發展期，且國內企業規模小、競爭格局分散，科思股份是具備較強競爭力的少數企業之一。

目前，香料香精產業正在向發展中國家轉移，市場規模具備持續增長動力。

2、前五大客戶營收佔比60%+，大客戶需求增長會帶動公司業績提升。

科思研發投入高於同行企業，2019年迄今，研發費用率一直大於3%，所以可以不斷研發出新產品，與國際大客戶深度合作。

其中，化妝品活性成分及其原料客戶有帝斯曼、寶潔、歐萊雅等國際知名巨頭；合成香料客戶有奇華頓、芬美意、曼氏、高露潔等知名企業。

2019年至2022年，公司前五大客戶營收佔比分別爲66%、63%、57%、62%，比較穩定。公司第一大客戶是帝斯曼，2022年其爲公司帶來6.19億元營收，在總營收中佔比35%。

另外，公司與帝斯曼簽訂新型防曬劑《採購協議》，是其獨家供應商，協議持續至2023年底，後期是否續簽看雙方意願。

所以，科思的產品需求確定性高，業績可持續性強。

3、拓展毛利率更高的新品類

2020年科思股份上市，募投資金擴產，不僅擴充新型防曬劑產能，還新增了其他品類。

2020-2022年化妝品活性成分及其原料產能從2.38萬噸增加到2.71萬噸，合成香料產能從0.98萬噸增長到1.64萬噸，供應充足。

另外3000噸高端去屑劑項目預計今年年中投產試運行，12800噸氨基酸表活項目預計2023年底竣工，2000噸增稠劑也在建設中。這些品類毛利率更高，市場規模增長快。

根據券商統計，以上品類達產後總產值約32.5億元，將幫助科思股份打開成長天花板。

最後，估值和風險

總的來說，科思股份市佔率高、業績好，產品具備量價齊升預期，業績增長可持續性強。

參考業績指引和券商一直預期，2023年淨利潤增速30%，約5億元，動態市盈率25倍，低於合理區間下限（合理估值區間30倍至50倍）。

不過，從股價走勢看，已經橫盤震盪2個月了，近期想要上漲需要業績的刺激，重點關注8月18日將發佈的半年報。

公司一季度淨利潤1.6億元，已經超過去年上半年的淨利潤（1.5億），所以，我認爲半年報數據有向好預期。

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來源：飛鯨投研