事件：公司發佈2023年半年報。2023年上半年公司實現營業收入17.01億元（+13.18%），歸母淨利潤3.17億元（+17.18%），扣非淨利潤3.01億元（+26.08%），經營活動產生的現金流量淨額3.93億元（+29.45%）。

貼膏劑保持平穩增長，軟膏劑放量迅速。2023年上半年公司收入保持平穩增長，我們預計主要是受益於：（1）以通絡祛痛膏爲代表的骨科外用貼劑平穩增長；（2）芬太尼透皮貼、小兒退熱貼和舒腹貼膏等品種放量。

公司擁有包括通絡祛痛膏、活血消痛酊和壯骨麝香止痛膏等多個骨科

OTC產品，在渠道賦能下，公司在消炎鎮痛領域的產品形成了雙十億的發展格局，通絡祛痛膏年收入超10億元，“兩隻老虎”系列年銷量超10億貼，且在同品名產品中具有較高的市佔率，受益於老齡化加速帶來的骨科患者數量增加，我們認爲通絡祛痛膏+“兩隻老虎”牌系列產品有望保持穩健增長。舒腹貼膏和糠酸莫米松乳膏等產品也實現了快速的增長，預計軟膏劑仍有望持續放量。

毛利率迎來改善，銷售費用率持續下降，經營質量處於較高水平。2023年上半年公司整體毛利率爲75.32%，同比增加2.70個百分點，我們認爲主要是受益於公司加強成本控制和生產效率提升。2023年上半年銷售費用率爲46.5%，與2022年同期相比降低1.53個百分點，公司通過推動各類市場終端的精細化管理、精準化覆蓋和潛力終端細分市場的快速佈局，銷售效率持續提升，我們認爲隨着公司對於銷售費用的預算制定和執行更加精細化，未來銷售費用率仍有優化空間。2023年上半年公司經營活動產生的現金流量淨額爲3.93億元，超過當期淨利潤，表明經營質量處於較高水平。

盈利預測與估值：我們預計2023-2025年公司收入分別爲34.35億元、38.96億元和44.05億元，同比增速爲14.4%、13.4%和13.1%；歸母淨利潤分別爲5.64億元、6.63億元和7.65億元，同比增速爲21.2%/17.5%/15.4%，按照8月10日收盤價計算，對應PE分別爲15.7倍、13.4倍和11.6倍，維持“買入”評級。

風險提示：產品銷售不及預期；費用率改善/盈利能力改善幅度低於預期。