上週五，醫藥龍頭恆瑞醫藥發佈了2023年半年報，本週一股價作出反應，低開後今日最大跌幅超過6%，但隨後持續反彈，最終收跌2.88%。

不得不說，從股價表現下我們也能看出來，恆瑞的2023年半年報或不及預期，但之後股價反彈是否還有不一樣的解讀？

今天我們就來分析一下。

1、從業績數據來看，Q2淨利潤不如一季度高

首先，今年二季度的淨利潤不如一季度高或是恆瑞業績不及預期的直接表現，從歷史數據來看，2018-2020年之間，企業單季數據，二季度的淨利潤要麼和一季度淨利潤差別不大，要麼就是高於一季度利潤，而2021年至今，恆瑞醫藥的二季度淨利潤數據便一直沒有超過一季度.

截至2023年上半年，Q2的淨利潤爲10.69億元，同時Q1的淨利潤爲12.39億元，只能說相比前兩年，二季度與淨利潤的差距在縮小，但依然還不算好。

淨利潤預期是一方面，另外從淨利潤增速上我們也能看出來，二季度淨利潤增速爲21.17%，上半年合計淨利潤增速爲8.91%，且不說別的，PE達到了65倍（PE消化業績並匹配業績增速），大家覺得合適嗎？

如果二季度淨利潤能達到一季度水平，大概就非常合適了。

2、都是數字而已，市場較真，我們不要較真

綜上可知，站在市場的角度來說，我們認爲因爲業績不及預期，恆瑞股價下跌（估值下行）確實是合理的，但市場到底跌多少我們其實無法準確測算，難道真的要跌到50倍甚至40倍嗎？

答案其實很簡單，無論是業績還是估值都只是一個數字而已，關鍵在於恆瑞醫藥未來是否還有預期，並且是確定性的預期，那麼如果恆瑞醫藥接下來還能獲得超預期的表現，市場又怎麼會棄之如敝履呢？

一方面，相對來說，恆瑞現在的PE已經處於近五年的中位估值以下了（參考上圖）；

另一方面，恆瑞2023年半年報還是向我們展示出了一些不錯的成績，我們具體來分析一下。

3、營收企穩、ROE回升；創新藥研發持續加速

不得不說，恆瑞醫藥二季度淨利潤雖然相對少了近兩億，但其實也就約3%的營業收入，即從淨利率端來看，相比於一季度，二季度的銷售費用率更高了，其他費用率和其他經營收益佔比則對利潤應該較小或者說是正向影響。

那麼針對這種情況，我們可以看到兩個問題：

一是恆瑞醫藥的二季度營收不僅同比在增加，而且環比已連續三個季度呈增加趨勢，這算是一個好信號。

另外，針對銷售費用率增長的問題，雖然我們不能說這是一件好事，但客觀地講藥品銷售離不開銷售費用的投入，尤其是藥品新上市階段。

所以再經過兩方面驗證，我認爲恆瑞現在的發展依然是向上的，包括存貨週轉率的提升背後ROE終於到了拐點，以及恆瑞創新藥的研發進展。

一是關於恆瑞醫藥存貨週轉率的提高以及ROE的拐點。

截至2023年上半年，恆瑞醫藥的存貨週轉率爲0.73次，高於去年同期的0.70次，而存貨週轉率的提升說明恆瑞正在消化庫存，存貨的增長要快於營業成本的增長。

在這裏值得一提的是ROE的提升，今年上半年ROE停止了連續多年的下降，這說明恆瑞的盈利模式終於找到了“平衡點”。

作爲一個綜合性財務指標，ROE反映着一家企業的內在發展狀況，恆瑞ROE在今年一季度都沒有實現的止跌終於在二季度實現了，並且ROE的提高不是依賴權益乘數的增加（結合杜邦分析法）。其中，權益乘數反映負債率的問題，截至2023年上半年，恆瑞的資產負債率幾乎降到了歷史最低，僅有6.02%。

刨除疫情影響，恆瑞醫藥單季ROE下降發生在2021年一季度，而那一年恆瑞便經歷了業績的下滑和股價的持續下挫雙重打擊，一直到2023年一季度，ROE終於出現了向上的拐點，期待恆瑞向上的業績拐點和股價拐點。

二是關於恆瑞當前的發展，依然可以歸結爲創新轉型和國際化問題。

①研發投入持續增長：2023年上半年，累計研發投入30.58億元，其中費用化研發投入23.31億元，去年同期的研發投入、研發費用分別爲29.09億元、21.84億元。

②產品數據：截至2023年上半年，恆瑞醫藥國內獲批上市了13款自研創新藥、2款合作引進創新藥，相比2022年增加了2款自研創新藥和1款合作引進創新藥，新產品上市速度在加快。

恆瑞醫藥今年上半年獲得的創新藥生產批件如下圖，其中除了阿得貝利單抗、磷酸瑞格列汀片和奧特康唑膠囊外，其他都是之前創新藥獲批的新適應症。新產品目前沒有進入醫保自然要新開拓市場，而其他創新藥產品基本都在達到醫保談判要求後進入了醫保。

另外，從創新藥研發和上市角度來說，恆瑞醫藥現在的創新藥研發規模雖然已經不小了，但顯然，企業在生物藥的佈局還比較薄弱，以及化學藥領域覆蓋面也不算太廣，恆瑞的在研管線或更有想象力。

③創新藥收入數據：2023年上半年，恆瑞創新藥收入達49.62億元（含稅），佔營業總收入比雖然約爲42%，不到50%，但已經達到了2022年全年創新藥含稅收入的57.61%，創新藥營收在抹平價格的下跌後（醫保談判）依然在不斷增長。

4、恆瑞醫藥投資價值分析

最後，簡單做個總結~

整體來說，我認爲恆瑞醫藥今年半年報雖然有不及預期的地方，其銷售費用率增多或和新上市的創新藥等藥物市場推廣直接相關，具體問題我們還看不出來（後期跟蹤觀察），但一定程度上來講銷售費用率的增加可以通過毛利率提升來抹平，並且如果產品銷售的更好，銷售費用率也是可以下降的。

所以綜合來看，恆瑞核心發展邏輯還在於創新藥的增長，那麼經過前面的分析，我認爲恆瑞的創新藥目前發展良好，隨着創新藥數量增多，恆瑞醫藥終將進入良性增長。恆瑞的使命和價值觀可不要忘了。

最後，從價格端角度來說，恆瑞當前的PE整體來說不算低，但已明顯低於之前的大半年，恆瑞具有較高的長期投資價值，跌下來就是機會，就看大家自己的心理價位是多少了~期待恆瑞未來會有超預期表現，飛鯨將持續跟蹤。

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來源：飛鯨投研